A credit crunch 2 - Strukturált ügyletek

Strukturált ügylet alatt az ABS, RMBS, CMBS, CDO és hasonszőrű ügyleteket értjük. Ezek szerkezetileg nagyon hasonlók és a legegyszerűbb esetben az alábbi formát öltik: egy hitelt nyújtó (originator) eladja követeléseit egy kizárólag e követelések megvásárlására létrehozott vállalatnak (special purpose vehicle, SPV), mely e vásárlást értékpapírok kibocsátásával finanszírozza (így lesz az SPV kibocsátó - issuer). A kibocsátott értékpapírok nem homogének, hanem hitelkockázatuk alapján élesen elkülönülnek egymástól - eltérő "jogokat" és "kötelezettségeket" testesítenek meg. A legkockázatosabb papírok tulajdonosai vállalják, hogy az eredeti követeléseken keletkező veszteségeket elsőként ők viselik (amíg el nem veszítik teljes befektetésüket); ha a veszteség tovább nő, akkor a kockázatosságban következő csoport viseli a többletet és így tovább. Lássunk egy egyszerű példát. A követelések összértéke legyen 100, s legyen ugyanennyi a kibocsátott értékpapírok össz-névértéke. A papírokat osszuk 3 csoportra: A, B és C, melyek egyre növekvő kockázatot viselnek. Az A névértéke legyen 90, a B-é 5, a C-é szintén 5. Ha a veszteség 3, akkor azt egészében a C befektető viseli, 5 névértékéből marad 2; ha a veszteség 7, akkor a C elbukja az 5-öt, a B pedig elveszít 2-t. Az A befektetők egészen addig nem veszítenek, amíg a követeléseken a veszteség nem haladja meg a 10-et. E feltételeknek megfelelően azt várjuk, hogy az A papírok hitelminősége a legjobb, a C papíroké pedig a legrosszabb. Az A, B és C papírokat, típusokat amúgy tranche-nek nevezik.

A valóságban ezek az ügyletek összehasonlíthatatlanul bonyolultabbak. Ez a bonyolultság abból fakad, hogy egy - vagy több - tranche - annak érdekében, hogy a hitelkockázat ne haladja meg a kívánt szintet - különböző módokon védelemben részesül (credit enhancement). Már a fenti alapeset is tartalmaz bizonyos védelmet: az A-t védi a B és a C, a B-t pedig a C. Ha tovább akarnák növelni az A biztonságát, akkor például le lehetne e tranche méretét csökkenteni 85-re, a B-t pedig megnövelni 10-re. Ez a típusú védelem az alárendelés.
Egy másik típusú védelem a túlfedezettség, amikor az összes követelés névértéke nagyobb az értékpapírok összességének névértékénél. Ha például 110 követelést adott a bank az értékpapírokból befolyt 100-ért, akkor az első 10 egység veszteség még a C tranche-et sem érinti.
Az ügyletek általában tartalmaznak egy vagy több olyan pénzügyi alapot (reserve fund), melyet a követelések maradék pénzáramlásából (excess spread) töltenek fel, s melyek a veszteségek elsődleges viselői lehetnek. Az excess spread az az összeg, ami az adott kamatfizetési periódusban megmarad, miután kifizették az értékpapírok kamatát. Ilyen pénzügyi alapból aztán ki lehet pótolni a követelésekből befolyó pénzt, ha ez kevés lenne az értékpapírok pénzáramlására (például a követeléseken keletkező veszteség miatt).
Egy további jellemző védelem a likviditási hitelkeret (liquidity facility). Ez elsősorban akkor használható, ha a követelések kamata nem fedezi az értékpapírok kamatát (tehát veszteség finanszírozására jellemzően nem fordítható).
Bizonyos ügylettípusok aztán egyéb védelmi eszközöket is tartalmazhatnak. Például a túlfedezettség mértéke nem csökkenhet egy bizonyos szint alá, vagy a befolyó kamatnak egy bizonyos mértékkel többnek kell lennie, mint az értékpapírokra kifizetett kamatnak.

Látszik, hogy ezen ügyleteknek két jól elkülönülő "része" van: egy eszközoldal (követelések) és egy forrásoldal (értékpapírok, tranche-ek). Az iménti védelmi eszközök a forrásoldalhoz kapcsolódnak, s az értékpapírok pénzáramlását (cash-flow) befolyásolják. Azt is mondhatjuk, hogy ezek a forrásoldali kockázati tényezőket jellemzik. Az eszközoldali kockázat (a követelések hitelkockázata) pedig a szokásos nemfizetés valószínűsége (PD) - nemfizetéskori veszteség (LGD) - várható veszteség (EL) paraméterekkel írható le. Ezen elkülönülés megjelenik az ilyen ügyletek kockázatának modellezésében is. Egészen más típusú elemzést kíván a hitelkockázat mérése, mint az értékpapírok pénzáramlásának modellezése.

Végül az ügyletek hitelminősítői minősítéséről. A minősítés nem más, mint az ügyletek stressz-forgatókönyvbe helyezése és annak vizsgálata, hogy az ügylet e forgatókönyvekben biztosítja-e a befektetők (az értékpapírok tulajdonosai) számára a megfelelő kifizetéseket. Ez az S&P esetében például azt jelenti, hogy a befektetők az előírt napokon megkapják a kamatot és legkésőbb az értékpapírok "jogi" lejáratakor a tőkét (a tőkét hamarabb is megkaphatják például előtörlesztés miatt).
A forgatókönyvek a hitelminőség javulásával szigorodnak: egy AAA-s forgatókönyvben az értékpapíroknak sokkal "keményebb" feltételeket kell kiállniuk, mint akár egy AA-sban. Ha egy adott tranche kiállja ezt a legszigorúbb próbát, akkor lehet AAA-s. Ha nem állja ki, de a AA feltételei között rendben fizet, akkor AA-s lehet, és így tovább. Például, legyen a AAA-s várható veszteség 10% (25% PD x 40% LGD), a AA-s 7%, az BBB-s pedig 3%. A fenti egyszerű példában az A tranche AAA-s lehet, a B tranche BBB-s, a C-t pedig nem minősítik, mert az szinte biztosan veszít valamennyit.