A jelzálogpiaci válság eddigi legjobb magyar nyelvű bemutatása, átfogó leírása jelent meg a Közgazdasági Szemlében: „Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei”, Király Júlia, Nagy Márton és Szabó E. Viktor tollából (billentyűzetéből). A tanulmány leíró jellegű, a szerzők az összefüggések aprólékos feltárása helyett kifejezetten a szélesebb körű áttekintést választották: kitérnek a válság előtörténetére, közvetlen előzményeire, majd leírják, hogy hogyan fordult fel először a jelzálogfedezetű papírok piaci, majd az egész (globális) bankrendszer. Kitérnek a lehetséges utóhatásokra, és a közvetlenül nem érintett piacok (így Magyarország) kilátásaira.
A tanulmány gondolatmenete az alábbi. Különböző okok miatt az amerikai jelzáloghitelezés „felhígult”, egyre nőtt a subprime hitelek aránya. Ez nem is az ezekre közvetlenül épülő (RMBS) papírokat, hanem az e papírokra épülő CDO-kat és az ABCP-ket érintette igazán. Ezeken a befektetők nagy veszteségeket szenvedtek el, s mivel e befektetők nagy arányban kötődtek (így vagy úgy) bankokhoz, e veszteségek megjelentek a bankrendszerben is. Ez bizalmatlanságot okozott a bankközi piacon, ami a banki közvetítést visszaveti (ez pedig kedvezőtlenül érinti a reálgazdaságot). Másrészt a befektetők általában elfordultak a kockázatosabb befektetésektől. Magyarországot a válság igazán nem érinti.
A tanulmányról itt vannak bővebb információk.
Monday, 8 September 2008
Monday, 18 August 2008
Értékpapírosítás tőkekövetelménye: Supervisory Formula Approach a Bázel II-ben
A Supervisory Formula Approach (SFA) egy eléggé bonyolult képletsort alkalmaz a tőkekövetelmény számítására. Ebben a bejegyzésben nem a képlettel foglalkozom (hiszen ez puszta „technikalitás”, az affinitással rendelkezők át tudják magukat rágni rajta, a leírás megtalálható itt), hanem a mögöttes megfontolásokkal. Rávilágítok egy-két problémára (vagy csak arra, hogy én mit nem értek belőle…?), melyekre szerintem egyelten magyarázat van: ez van, ez legalább egy egyszerű modell, nem lehet minden egyes ügyletre a tőkekövetelményt „személyre szabni”. (A hitelekre alkalmazott tőkekövetelmény modellje is hasonlóan leegyszerűsítő, ott is kicsit toldozták-foltozták a modell adta képletet, hogy a modell hibáit orvosolják.)
A kiinduló pont itt is a hitelekre alkalmazott modell. Van egy teljesen granuláris portfoliónk, melyben minden egyes hitelt teljesítményét két véletlen tényező határozza meg. Az egyik egy rendszerkockázati faktor, mely minden hitelnél azonos, a másik pedig egy hitel-specifikus, egyedi kockázati tényező; mindkét tényező sztenderd normális eloszlású. E két kockázati faktor határozza meg a hitel(t felvevő cég/személy) „eszközértékét”, s ha ez az eszközérték egy bizonyos küszöb alá esik, akkor az adott entitás nemfizető státuszba kerül. A küszöbértéket úgy kapjuk meg, hogy vesszük az inverz sztenderd normális eloszlást a(z egyéves) nemfizetés valószínűségének értékével. Vagyis, ha pl. a nemfizetés valószínűsége 10%, akkor a küszöb -1,28, s ha az eszközérték az egy éves horizont végén -1,28 alatt van, akkor a kitettség default-olt.
Annyi csavar van a számításban, hogy a rendszerkockázati faktor értéke rögzített egy szélsőségesen negatív értéken: ezáltal próbálja meg a szabályozás a tőkét szélsőséges eseteket figyelembe véve számolni, nem csak „átlagos”, minden nap bekövetkező kis sokkokra. Tehát a tőkekövetelmény nem más, mint a vesztség feltételes (a rendszekockázati faktor rögzített értéke mellett számolt) várható értéke (ez utóbbi az egyedi kockázati faktorok vonatkozásában). Például, ha egy portfolió nemfizetési valószínűsége (vagyis a nemfizetés feltétel nélküli várható értéke, a rendszerkockázati faktort nem rögzítve) 1%, akkor a feltételes (a rendszerkockázati faktort szélsőségesen nagy negatív érték mellett rögzítve) kb. 13%, ha jól emlékszem.
***
E modellből természetesen adódik az értékpapírosítási kitettségek (legalábbis a tranche-ok) tőkekövetelményének számítása. Tekintsük úgy a tranche-okat., mint a teljes veszteségből történő részesedéseket: a legalsóbb tranche viseli először a veszteséget, majd ha ennek névértékét már „elvitte” a veszteség, akkor jön a következő tranche és így tovább a legbiztonságosabbakig. Minden tranche-hoz meg tudjuk mondani, hogy adott – a fenti modellel leírt – portfolió esetében a névértékének várhatóan (feltételes várható érték!) mekkora hányadát veszíti el. Például, mondhatjuk hogy a legalsó osztály (tranche) szinte biztos, hogy mindent el fog veszíteni – ekkor a tőkekövetelménye közel lesz a 100%-hoz (a valóságban pont 100). De a feljebb lévő osztály esetleg csak a névértékének 20%-át veszíti el.
Teljesen granuláris portfolióknál persze nagyon egyszerű a számítás. Mivel ezek a portfolió minden időszakban (évben) a várható veszteségüket szenvedik el, ezért az a tranche, amelyik a szenioritási rangsorban a veszteségszint alatt van, biztos, hogy mindent elveszít, amelyik meg felette, az biztosan semennyit nem veszít. A fenti példát folytatva, ha egy tranche a 0-13% közötti veszteséget nyeli el, akkor biztos, hogy mindent elveszít, e fölött pedig semmit.
A fenti modellt hívják SLP (Strict Loss Prioritization) modellnek: ez feltételezi, hogy az egyes osztályok veszteségviselő képessége pontosan megegyezik a névértékükkel. Vagyis egy 0-5%-os junior osztály biztosan veszít, ha a mögöttes portfolióban valamekkora veszteség van; illetve ha 13% veszteség van a portoflióban, akkor mondjuk egy 15-40%-os tranche semmit nem veszít.
Az SLP tehát eltekint az értékpapírosítási ügyletek „strukturájától” annyiban, hogy csak a hitelportfoliót és a kötvényeket (tranche-okat) veszi, és nem veszi figyelembe sem a tranche-ok közötti pénzelosztási szabályokat, sem pl. a hitelkockázat-csökkentő tételeket. Az előbbi körbe tartozik például, hogy bizonyos feltételek teljesülése esetén a kötvények arányosan részesednek a tőkéből, tehát nem a legfelül álló kapja az összeset, hanem akár a legalsó tranche is kaphat. Utóbbira példa a tartalékalap, amit az SPV-t létrehozó „anyabank” feltölthet induláskor, de feltöltődhet később is, az ügylet pénzáramlásából.
Az SLP e korlátozó feltételezését hivatott az SFA modell orvosolni. A modell neve így: ULP, Uncertainty in Loss Prioritization. Az ötlet az, hogy egy adott tranche-nál ne „higyjük el”, hogy az pontosan a névértékének és a sorrendjének megfelelően fog részesedni a veszteségekből, hanem az osztályok veszteségviselő képességét tekintsük véletlen változónak. Például egy 0-5%-os tranche az ügylet strukturájából kifolyólag esetleg átvészelhet egy 3% veszteséget a portfolión anélkül, hogy ő maga veszteséget szenvedne (pl. van az ügyletben egy 5%-os tartalékalap). Ekkor a portfolió kockázatát ne 5%-os névértékkel értékeljük ki, hanem 8%-ossal. Ha pedig a sorrenben felette egy 5-10%-os osztály van, akkor azt nem az 5 és 10 százalék közötti veszteséghez mérjük, hanem a 8 és 13 százalékoshoz, és így tovább. Persze a fordított eset is lehetséges: lehet, hogy a 0-5%-os osztály már 4 százaléknyi veszteség után kifullad, és innentől már a következő osztálynak kell viselnie a veszteséget. A számítás e „jó” és „rossz” eseteket egyaránt figyelembe veszi, átlagolja.
Az első probléma ezzel nem is magából a modellből jön, hanem annak alkalmazásából. Ha egy osztály veszteségviselő képessége nem egyezik a névértékével, akkor, mint láttuk, a modell elve az, hogy a tényleges veszteségviselő képességet alkalmazzuk a számításkor; az így kapott tőkekövetelménnyel aztán az eredeti névértéket beszorozva jutunk el a tőkekövetelményhez. Ha pl. egy 0-5%-os tranche várható (feltételes) vesztesége 100%, de egy 0-8%-os „virtuális” osztályé (5% + 3% veszteségviselő- képesség növelés) 90% (tehát 7,2% a portfolió várható szélsúséges vesztesége), akkor a 0-5%-os osztály tőkekövetelménye 4.5% lesz. Valójában a 3%-os „puffer” fogja először viselni a veszteséget, vagyis ezt egy-az-egyben le kellene vonni a veszteségből (7,2-3), és az eredmény 4,2% kellene, hogy legyen a tőkekövetelmény.
Persze ha a puffer negatív, vagyis a tranche kevesebb veszteséget bír, mint a névértéke, akkor – gondolhatjuk – a szabályozás túlbecsli a tényleges tőkét. Azonban a túl- és alulbecslések várhatóan nem egyenlítik ki egymást: a legalul vagy legfelül lévő tranchoknál a puffer egyoldalas (alsóknál javít, felsőknél ront), a közbenső osztályoknál pedig a veszteségfüggvény nem linearitása adja a kiegyensúlyozatlanságot.
Közbenső osztályoknál úgy számítjuk a tőkekövetelményt, hogy vesszük 0-tól az osztály aljáig, majd 0-tól az osztály tetejéig, s utóbbiból kivonjuk az előbbit. Például egy 5-10%-os osztálynál vesszük 0-5%-ra, majd 0-10%, s a kivonással eljutunk az 5-10%-os tőkekövetelményéhez. A gond itt az, hogy a számítások során a tényleges veszteségviselő képességet véletlenszerűen rendeljük hozzá az egyes osztályokhoz. Tehát például negatív puffert kaphat a 10-15%-os osztály, pozitívat a 15-30%-os osztály. Ez a valóságban eléggé szokatlan feltételezés.
***
Összegezve, az ULP egy, a bázeli alapmodellel alapvetően konzisztens modell (ide nem értve a sztochasztikus veszteségviselő képességet), tehát ilyen szempontból indokolt a használata. Nagyon nehéz lenne az ügyletek minden egyes sajátosságát figyelembe vevő és viszonylag egyszerű modellt alkotni.
Két kérdés merülhet fel. Az egyik, hogy kell-e egységes képlet? Vagy legalább nem tudnánk-e olyan képletet használni, ami az ügyletekről több információt vesz figyelembe. Egyrészt a képlet nem annyira egyszerű. Ezt a bonyolultságot el lehetne úgy is érni, hogy egy egyszerűbb modellben több, az aktuális ügylethez szorosabban kapcsolódó változót veszünk figyelembe. Például, lehetne egy jóval egyszerűbb alapképlet (ld. alább), de figyelembe vennénk az excess spread aktuális szintjét (ahogy az pl. a sztenderd módszerben megjelenik), vagy a tartalékalap aktuális szintjét. Vagy akár a fizetési sorrendet (waterfall)…Ezekkel sokkal pontosabban közelíthető egy ügylet kockázata – bár technikailag valószínűleg nem akkora kihívás, és nem olyan „elegáns”. A résztvevő feleknek (bankok, szabályozók) igenis mélyrehatóan kell ismerniük ezeket az ügyleteket – így ezek a változtatások nem okozhatnának gondot, s a szabályozás átláthatóbb lenne.
A másik kérdés, hogy miért kellett az ULP irányba bonyolítani a dolgot, mikor a különbség szemmel láthatóan marginális az SLP-hez képest – legalábbis olyan paraméterezéssel, ahogy ez a szabályozásban szerepel. Érdemes megnézni Gordy anyagát, amiben ezt az egészet leírja (fent is erre hivatkoztam, itt a link megint): gyakorlatilag az SLP együtt fut a szabályozásbeli paraméterrel számított ULP-vel. Összehasonlíthatatlanul egyszerűbb lett volna azt mondani, hogy egy tranche kapjon 100%-os tőkekövetelményt (valójában 1250%-ost, ha a 12-vel történő szorzást nézzük, a lényeg: le kelljen vonni a tőkéből), ha a (feltételes) várható veszteség alatt van, 0%-ot pedig afölött (ha pedig ez éppen beleesik, akkor is, gondolom, egy egyszerű képlettel számolhattunk volna). Most, mondjuk kap 99,9%-ot, ha alatta van, 0,001%-ot ha felette, és senki sem érti. Megint csak: a szabályozást nem kellene akadémiai prédává varázsolni: Gordy nagyon okos ember, írjon tanulmányokat, de szerintem a szabályozás másról szól. (Szó se róla, nem baj, hogy megcsinálta ezt a modellt, de amikor már látszódott, hogy a szabályozásban milyen paraméterezéssel fogják használni, inkább az SLP-t kellett volna választani.) Ezért is mondtam, hogy az SLP „szemmel láthatóan” megegyezik az alkalmazott ULP-vel: itt tényleg századokról (század-százalékokról, bázispontokról) – ha nem ezredekről – van szó, erről is csak a portfolió várható veszteségének egy szűk környezetében. Itt nincs értelme mérni, nem lennék meglepve, ha a bankszektor kockázatának az (SLP helyetti) ULP okozta csökkentését túlkompenzálná a bonyolult számítás miatti növekedés. (Bár az is igaz, hogy e képleteket elég egyszer, odafigyelve bevinni a programba, onnantól kezdve az már simán számol velük).
A kiinduló pont itt is a hitelekre alkalmazott modell. Van egy teljesen granuláris portfoliónk, melyben minden egyes hitelt teljesítményét két véletlen tényező határozza meg. Az egyik egy rendszerkockázati faktor, mely minden hitelnél azonos, a másik pedig egy hitel-specifikus, egyedi kockázati tényező; mindkét tényező sztenderd normális eloszlású. E két kockázati faktor határozza meg a hitel(t felvevő cég/személy) „eszközértékét”, s ha ez az eszközérték egy bizonyos küszöb alá esik, akkor az adott entitás nemfizető státuszba kerül. A küszöbértéket úgy kapjuk meg, hogy vesszük az inverz sztenderd normális eloszlást a(z egyéves) nemfizetés valószínűségének értékével. Vagyis, ha pl. a nemfizetés valószínűsége 10%, akkor a küszöb -1,28, s ha az eszközérték az egy éves horizont végén -1,28 alatt van, akkor a kitettség default-olt.
Annyi csavar van a számításban, hogy a rendszerkockázati faktor értéke rögzített egy szélsőségesen negatív értéken: ezáltal próbálja meg a szabályozás a tőkét szélsőséges eseteket figyelembe véve számolni, nem csak „átlagos”, minden nap bekövetkező kis sokkokra. Tehát a tőkekövetelmény nem más, mint a vesztség feltételes (a rendszekockázati faktor rögzített értéke mellett számolt) várható értéke (ez utóbbi az egyedi kockázati faktorok vonatkozásában). Például, ha egy portfolió nemfizetési valószínűsége (vagyis a nemfizetés feltétel nélküli várható értéke, a rendszerkockázati faktort nem rögzítve) 1%, akkor a feltételes (a rendszerkockázati faktort szélsőségesen nagy negatív érték mellett rögzítve) kb. 13%, ha jól emlékszem.
***
E modellből természetesen adódik az értékpapírosítási kitettségek (legalábbis a tranche-ok) tőkekövetelményének számítása. Tekintsük úgy a tranche-okat., mint a teljes veszteségből történő részesedéseket: a legalsóbb tranche viseli először a veszteséget, majd ha ennek névértékét már „elvitte” a veszteség, akkor jön a következő tranche és így tovább a legbiztonságosabbakig. Minden tranche-hoz meg tudjuk mondani, hogy adott – a fenti modellel leírt – portfolió esetében a névértékének várhatóan (feltételes várható érték!) mekkora hányadát veszíti el. Például, mondhatjuk hogy a legalsó osztály (tranche) szinte biztos, hogy mindent el fog veszíteni – ekkor a tőkekövetelménye közel lesz a 100%-hoz (a valóságban pont 100). De a feljebb lévő osztály esetleg csak a névértékének 20%-át veszíti el.
Teljesen granuláris portfolióknál persze nagyon egyszerű a számítás. Mivel ezek a portfolió minden időszakban (évben) a várható veszteségüket szenvedik el, ezért az a tranche, amelyik a szenioritási rangsorban a veszteségszint alatt van, biztos, hogy mindent elveszít, amelyik meg felette, az biztosan semennyit nem veszít. A fenti példát folytatva, ha egy tranche a 0-13% közötti veszteséget nyeli el, akkor biztos, hogy mindent elveszít, e fölött pedig semmit.
A fenti modellt hívják SLP (Strict Loss Prioritization) modellnek: ez feltételezi, hogy az egyes osztályok veszteségviselő képessége pontosan megegyezik a névértékükkel. Vagyis egy 0-5%-os junior osztály biztosan veszít, ha a mögöttes portfolióban valamekkora veszteség van; illetve ha 13% veszteség van a portoflióban, akkor mondjuk egy 15-40%-os tranche semmit nem veszít.
Az SLP tehát eltekint az értékpapírosítási ügyletek „strukturájától” annyiban, hogy csak a hitelportfoliót és a kötvényeket (tranche-okat) veszi, és nem veszi figyelembe sem a tranche-ok közötti pénzelosztási szabályokat, sem pl. a hitelkockázat-csökkentő tételeket. Az előbbi körbe tartozik például, hogy bizonyos feltételek teljesülése esetén a kötvények arányosan részesednek a tőkéből, tehát nem a legfelül álló kapja az összeset, hanem akár a legalsó tranche is kaphat. Utóbbira példa a tartalékalap, amit az SPV-t létrehozó „anyabank” feltölthet induláskor, de feltöltődhet később is, az ügylet pénzáramlásából.
Az SLP e korlátozó feltételezését hivatott az SFA modell orvosolni. A modell neve így: ULP, Uncertainty in Loss Prioritization. Az ötlet az, hogy egy adott tranche-nál ne „higyjük el”, hogy az pontosan a névértékének és a sorrendjének megfelelően fog részesedni a veszteségekből, hanem az osztályok veszteségviselő képességét tekintsük véletlen változónak. Például egy 0-5%-os tranche az ügylet strukturájából kifolyólag esetleg átvészelhet egy 3% veszteséget a portfolión anélkül, hogy ő maga veszteséget szenvedne (pl. van az ügyletben egy 5%-os tartalékalap). Ekkor a portfolió kockázatát ne 5%-os névértékkel értékeljük ki, hanem 8%-ossal. Ha pedig a sorrenben felette egy 5-10%-os osztály van, akkor azt nem az 5 és 10 százalék közötti veszteséghez mérjük, hanem a 8 és 13 százalékoshoz, és így tovább. Persze a fordított eset is lehetséges: lehet, hogy a 0-5%-os osztály már 4 százaléknyi veszteség után kifullad, és innentől már a következő osztálynak kell viselnie a veszteséget. A számítás e „jó” és „rossz” eseteket egyaránt figyelembe veszi, átlagolja.
Az első probléma ezzel nem is magából a modellből jön, hanem annak alkalmazásából. Ha egy osztály veszteségviselő képessége nem egyezik a névértékével, akkor, mint láttuk, a modell elve az, hogy a tényleges veszteségviselő képességet alkalmazzuk a számításkor; az így kapott tőkekövetelménnyel aztán az eredeti névértéket beszorozva jutunk el a tőkekövetelményhez. Ha pl. egy 0-5%-os tranche várható (feltételes) vesztesége 100%, de egy 0-8%-os „virtuális” osztályé (5% + 3% veszteségviselő- képesség növelés) 90% (tehát 7,2% a portfolió várható szélsúséges vesztesége), akkor a 0-5%-os osztály tőkekövetelménye 4.5% lesz. Valójában a 3%-os „puffer” fogja először viselni a veszteséget, vagyis ezt egy-az-egyben le kellene vonni a veszteségből (7,2-3), és az eredmény 4,2% kellene, hogy legyen a tőkekövetelmény.
Persze ha a puffer negatív, vagyis a tranche kevesebb veszteséget bír, mint a névértéke, akkor – gondolhatjuk – a szabályozás túlbecsli a tényleges tőkét. Azonban a túl- és alulbecslések várhatóan nem egyenlítik ki egymást: a legalul vagy legfelül lévő tranchoknál a puffer egyoldalas (alsóknál javít, felsőknél ront), a közbenső osztályoknál pedig a veszteségfüggvény nem linearitása adja a kiegyensúlyozatlanságot.
Közbenső osztályoknál úgy számítjuk a tőkekövetelményt, hogy vesszük 0-tól az osztály aljáig, majd 0-tól az osztály tetejéig, s utóbbiból kivonjuk az előbbit. Például egy 5-10%-os osztálynál vesszük 0-5%-ra, majd 0-10%, s a kivonással eljutunk az 5-10%-os tőkekövetelményéhez. A gond itt az, hogy a számítások során a tényleges veszteségviselő képességet véletlenszerűen rendeljük hozzá az egyes osztályokhoz. Tehát például negatív puffert kaphat a 10-15%-os osztály, pozitívat a 15-30%-os osztály. Ez a valóságban eléggé szokatlan feltételezés.
***
Összegezve, az ULP egy, a bázeli alapmodellel alapvetően konzisztens modell (ide nem értve a sztochasztikus veszteségviselő képességet), tehát ilyen szempontból indokolt a használata. Nagyon nehéz lenne az ügyletek minden egyes sajátosságát figyelembe vevő és viszonylag egyszerű modellt alkotni.
Két kérdés merülhet fel. Az egyik, hogy kell-e egységes képlet? Vagy legalább nem tudnánk-e olyan képletet használni, ami az ügyletekről több információt vesz figyelembe. Egyrészt a képlet nem annyira egyszerű. Ezt a bonyolultságot el lehetne úgy is érni, hogy egy egyszerűbb modellben több, az aktuális ügylethez szorosabban kapcsolódó változót veszünk figyelembe. Például, lehetne egy jóval egyszerűbb alapképlet (ld. alább), de figyelembe vennénk az excess spread aktuális szintjét (ahogy az pl. a sztenderd módszerben megjelenik), vagy a tartalékalap aktuális szintjét. Vagy akár a fizetési sorrendet (waterfall)…Ezekkel sokkal pontosabban közelíthető egy ügylet kockázata – bár technikailag valószínűleg nem akkora kihívás, és nem olyan „elegáns”. A résztvevő feleknek (bankok, szabályozók) igenis mélyrehatóan kell ismerniük ezeket az ügyleteket – így ezek a változtatások nem okozhatnának gondot, s a szabályozás átláthatóbb lenne.
A másik kérdés, hogy miért kellett az ULP irányba bonyolítani a dolgot, mikor a különbség szemmel láthatóan marginális az SLP-hez képest – legalábbis olyan paraméterezéssel, ahogy ez a szabályozásban szerepel. Érdemes megnézni Gordy anyagát, amiben ezt az egészet leírja (fent is erre hivatkoztam, itt a link megint): gyakorlatilag az SLP együtt fut a szabályozásbeli paraméterrel számított ULP-vel. Összehasonlíthatatlanul egyszerűbb lett volna azt mondani, hogy egy tranche kapjon 100%-os tőkekövetelményt (valójában 1250%-ost, ha a 12-vel történő szorzást nézzük, a lényeg: le kelljen vonni a tőkéből), ha a (feltételes) várható veszteség alatt van, 0%-ot pedig afölött (ha pedig ez éppen beleesik, akkor is, gondolom, egy egyszerű képlettel számolhattunk volna). Most, mondjuk kap 99,9%-ot, ha alatta van, 0,001%-ot ha felette, és senki sem érti. Megint csak: a szabályozást nem kellene akadémiai prédává varázsolni: Gordy nagyon okos ember, írjon tanulmányokat, de szerintem a szabályozás másról szól. (Szó se róla, nem baj, hogy megcsinálta ezt a modellt, de amikor már látszódott, hogy a szabályozásban milyen paraméterezéssel fogják használni, inkább az SLP-t kellett volna választani.) Ezért is mondtam, hogy az SLP „szemmel láthatóan” megegyezik az alkalmazott ULP-vel: itt tényleg századokról (század-százalékokról, bázispontokról) – ha nem ezredekről – van szó, erről is csak a portfolió várható veszteségének egy szűk környezetében. Itt nincs értelme mérni, nem lennék meglepve, ha a bankszektor kockázatának az (SLP helyetti) ULP okozta csökkentését túlkompenzálná a bonyolult számítás miatti növekedés. (Bár az is igaz, hogy e képleteket elég egyszer, odafigyelve bevinni a programba, onnantól kezdve az már simán számol velük).
Monday, 14 July 2008
Egy szó a leminősítésekről
Sokszor lehet olvasni, legutóbb asszem a SEC jelentésben (ld. az előző blogbejegyzést), hogy (a minősítőket támadók) azzal támasztják alá egy minősítés nem megfelelő voltát, hogy lám-lám, mennyi AAA-s és egyéb, nagyon jó minősítésű papírt kellett leminősíteni.
Ezzel két gond van. Egyrészt ha valaki megnézi az átmenet-mátrixokat (korábban ide a blogra is feltettem egyet, kifejezetten US, kifejezetten subprime is van közte), ezek az arányok nem mindig olyan magasak (pl., ha jól emlészem, pont a legjobb kategóriában nem).
A másik, hogy egy minősítés egy adott pillanatban tükröz egy stresszálló képességet. Egy AAA minősítésű papírnak kell a legszigorúbb stresszeket kiállnia a modellezés/minősítés során. Ha a gazdasági feltételek romlanak, akkor általában még mindig messze vagyunk a stressztesztelés során feltételezett szinttől, ugyanakkor ugyanezek a stressztesztek (az alapváltozók romlása miatt) szigorodnak. Ezeket az új, szigorúbb stressz teszteket pedig már lehet, hogy a papírok nem viszik át. Ha abból indulunk ki, hogy a gazdasági változók a tapasztalatok szerint ilyen-olyan ciklusok szerint mozognak (tehát nem szállnak el, illetve sokáig nem maradnak egy, a korábbiak fényében szélsőséges szinten), akkor ebből az adódik, hogy egy AAA-s papír kerülhet rosszabb besorolásba, de legalább az várható, hogy a futamideje alatt nem lesz default-os, vagyis minden kötelezettséget teljesít; ugyanakkor könnyen lehet, hogy előbb-utóbb visszakerül AAA kategóriába.
Ezzel két gond van. Egyrészt ha valaki megnézi az átmenet-mátrixokat (korábban ide a blogra is feltettem egyet, kifejezetten US, kifejezetten subprime is van közte), ezek az arányok nem mindig olyan magasak (pl., ha jól emlészem, pont a legjobb kategóriában nem).
A másik, hogy egy minősítés egy adott pillanatban tükröz egy stresszálló képességet. Egy AAA minősítésű papírnak kell a legszigorúbb stresszeket kiállnia a modellezés/minősítés során. Ha a gazdasági feltételek romlanak, akkor általában még mindig messze vagyunk a stressztesztelés során feltételezett szinttől, ugyanakkor ugyanezek a stressztesztek (az alapváltozók romlása miatt) szigorodnak. Ezeket az új, szigorúbb stressz teszteket pedig már lehet, hogy a papírok nem viszik át. Ha abból indulunk ki, hogy a gazdasági változók a tapasztalatok szerint ilyen-olyan ciklusok szerint mozognak (tehát nem szállnak el, illetve sokáig nem maradnak egy, a korábbiak fényében szélsőséges szinten), akkor ebből az adódik, hogy egy AAA-s papír kerülhet rosszabb besorolásba, de legalább az várható, hogy a futamideje alatt nem lesz default-os, vagyis minden kötelezettséget teljesít; ugyanakkor könnyen lehet, hogy előbb-utóbb visszakerül AAA kategóriába.
Friday, 11 July 2008
Riport a hitelminősítőkről
A SEC kicsit vizsgálódott a hitelminősítőknél, ennek az eredménye elérhető itt.
Ebben egész jól leírják az RMBS és CDO minősítési folyamatot, és feltárnak néhány "érdekességet".
Nekem például újdonság volt az, ahogy értelmezik az "issuer pays" kérdést. Valahogy mindig azt gondoltam, hogy a vád a minősítőkkel szemben az, hogy magasabb díjért jobb minősítést adnak. De nem: azért, hogy megkapják a munkát egyáltalán, adnak - a vád szerint - jobb minősítést.
Ez viszont így szorosan összefügg egy másik problémával (tkp. az érem két oldala): ez a "rating shopping", amikor a kibocsátók szondázzák a minősítőket, és végül attól kérik a minősítést, amelyik a legkedvezőbbet adja.
Ezt a problémát a jelenlegi keretek között nagyon nehéz feloldani. Egyrészt mondhatná valaki, hogy ne a minősítésben versenyezzenek a minősítők, hanem az árakban - csakhogy a kibocsátó számára valószínűleg sokkalta nagyobb (anyagi) hatása van akár egyetlen minősítési fokozat eltérésnek, mint a díj akár jelentős megváltoztatásának. Aztán, ha egy minősítő mindig kicsit jobb minősítést adna, mint a versenytársai, akkor jó eséllyel nem "bukna le": ha az ő minősítései rossznak bizonyulnának, akkor valószínűleg egy kicsivel rosszabb minősítés is rossznak bizonyul. És előjön az a probléma is, hogy hogyan mérjük egy minősítés "jóságát" (nehezen...).
Ebben egész jól leírják az RMBS és CDO minősítési folyamatot, és feltárnak néhány "érdekességet".
Nekem például újdonság volt az, ahogy értelmezik az "issuer pays" kérdést. Valahogy mindig azt gondoltam, hogy a vád a minősítőkkel szemben az, hogy magasabb díjért jobb minősítést adnak. De nem: azért, hogy megkapják a munkát egyáltalán, adnak - a vád szerint - jobb minősítést.
Ez viszont így szorosan összefügg egy másik problémával (tkp. az érem két oldala): ez a "rating shopping", amikor a kibocsátók szondázzák a minősítőket, és végül attól kérik a minősítést, amelyik a legkedvezőbbet adja.
Ezt a problémát a jelenlegi keretek között nagyon nehéz feloldani. Egyrészt mondhatná valaki, hogy ne a minősítésben versenyezzenek a minősítők, hanem az árakban - csakhogy a kibocsátó számára valószínűleg sokkalta nagyobb (anyagi) hatása van akár egyetlen minősítési fokozat eltérésnek, mint a díj akár jelentős megváltoztatásának. Aztán, ha egy minősítő mindig kicsit jobb minősítést adna, mint a versenytársai, akkor jó eséllyel nem "bukna le": ha az ő minősítései rossznak bizonyulnának, akkor valószínűleg egy kicsivel rosszabb minősítés is rossznak bizonyul. És előjön az a probléma is, hogy hogyan mérjük egy minősítés "jóságát" (nehezen...).
Wednesday, 11 June 2008
Subprime válság - kis összegzés
Lassan egyre kevesebb szó esik a másodrendű jelzálogpiaci válságról, az értékpapírosítási piaci turbulenciáról és az ezek következményeként bekövetkezett nagy (banki) veszteségekről. Itt lenne az ideje némi összegzésfélét adni – erre ugyanakkor, a téma rendkívüli bonyolultságát és az elemzés időigényét tekintve, most nem vállalkozom. Ehelyett csak 1-2 tényt és a nagyon egyértelműnek tűnő következtetéseket szedem itt össze.
Mekkora veszteségeket okozhattak az RMBS ügyletek? Nézzünk egy Fitch-es RMBS átmenet-mátrixot 2007-re:
Mekkora veszteségeket okozhattak az RMBS ügyletek? Nézzünk egy Fitch-es RMBS átmenet-mátrixot 2007-re:
Látszik, hogy egyetlen AAA minősítésű papír sem default-olt. Ráadásul, az AAA-s papírok több, mint 98 százaléka továbbra is AAA-s – vagyis a minősítési skála csúcsa meglehetősen stabil. Még mindig elég stabil a AA osztály; viszont az A minősítésnél és alatta már nagy (lefelé) migrálást és elég sok nemfizetést látunk – vagyis akik ebbe fektettek, azok bukhattak rendesen (20% feletti nemfizetési arány!).
Mégis, a válság során óriási pénzeket buktak a befektetők, adott esetben még a legjobb minősítési kategóriákban is. Ha nem az RMBS (és egyéb „alap” strukturált ügylet) volt a ludas, akkor mi? Egy lehetséges válasz a CDO, egy másik pedig az ABCP. Az alábbi táblázatból látszik, hogy a CDO-k AAA-s papírjai mind stabilitásban, mind nemfizetésben jelentősen rosszabbak az RMBS AAA-s osztályainál.
Egy CDO-n a leminősítéstől nem keletkezik közvetlen veszteség, hiszen ha egy papír nem „default” kategóriás, az azt jelenti, hogy pillanatnyilag teljesít, függetlenül attól, hogy a minősítése B vagy AAA. Tehát a legfelső 3 kategóriában kb. 98% rendben volt, a nemfizető 2% pedig számíthatott némi megtérülésre a fedezetből (tehát a veszteség még ezt a 2%-ot sem érte el). A közvetlen veszteségre talán jobban rávilágít az alábbi táblázat, amely egy 2007 végi S&P tanulmányból származik:
Mégis, a válság során óriási pénzeket buktak a befektetők, adott esetben még a legjobb minősítési kategóriákban is. Ha nem az RMBS (és egyéb „alap” strukturált ügylet) volt a ludas, akkor mi? Egy lehetséges válasz a CDO, egy másik pedig az ABCP. Az alábbi táblázatból látszik, hogy a CDO-k AAA-s papírjai mind stabilitásban, mind nemfizetésben jelentősen rosszabbak az RMBS AAA-s osztályainál.
Egy CDO-n a leminősítéstől nem keletkezik közvetlen veszteség, hiszen ha egy papír nem „default” kategóriás, az azt jelenti, hogy pillanatnyilag teljesít, függetlenül attól, hogy a minősítése B vagy AAA. Tehát a legfelső 3 kategóriában kb. 98% rendben volt, a nemfizető 2% pedig számíthatott némi megtérülésre a fedezetből (tehát a veszteség még ezt a 2%-ot sem érte el). A közvetlen veszteségre talán jobban rávilágít az alábbi táblázat, amely egy 2007 végi S&P tanulmányból származik:
Vagyis az összesen több, mint 3 ezer milliárd dolláros S&P által minősített állományból 3.8 milliárd került nemfizető kategóriába, másképp, 0,13%. Egy 3.8 milliárdos veszteségnek azt hiszem sok bank örült volna.
Ugyanakkor közvetetten (bár gyorsan) mégis jelent veszteséget a leminősítés, amennyiben a számviteli szabályok alapján ezen ügyleteket rendszeresen újra kell értékelni. A CDO-knál pedig jóval nagyobb a minősítések instabilitása még magasabb kategóriákban is, mint mondjuk az RMBS-nél.
Egy másik komoly veszteségforrás az ABCP volt, vagyis az eszközfedezetű kereskedelmi papírok. Ezeken mind befektetőként, mind likviditási hitel nyújtójaként lehetett bukni. Az ABCP egy SPV-t jelent, mely rövid (1 évnél rövidebb) lejáratú papírok kibocsátásával finanszírozza különböző (pl. strukturált) pénzügyi eszközök megvásárlását. Az eszközök hosszabb lejáratúak, mint a források (a kereskedelmi papírok): ha lejár egy forrás, azt alapesetben új forrás kibocsátásával fizetik ki. Előfordulhat azonban, hogy nem tudnak új forrást bevonni – ilyenkor két eset lehetséges: vagy egy külső szereplő által nyújtott hitelkeretet hívnak le, s ebből fizetik ki a lejáró kereskedelmi papírokat, és/vagy el kell adni az eszközökből. Utóbbi eset elég fájdalmas akkor, ha közben esnek az árak...ilyenkor a kereskedelmi papírok tulajdonosai buknak, előbbi esetben a fedezet nyújtó bank.
Mekkora az ABCP piac? FED-adatokra találtam hivatkozást, ezek szerint 2007 júliusában volt a csúcson 1200 milliárd dollárral, ey 2007 februárjára 780 milliárd körülire esett.
A fentieket az alábbiak szerint foglalhatjuk össze. A veszteségeknek 3 fő forrását láttuk, ezek: a nemfiztések, a leminősítések miatt elkönyvelt veszteségek (CDO, ABCP) és a likviditási/bizalmi problémák (főleg ABCP). A befektetők a jó minősítésű RMBS papírokkal nem igazan veszthettek. A CDO-knál a fő probléma az volt (és talán az ABCP-nél is fontos szerepet játszott), hogy ezeket főleg nem a legjobb minősítésű (R)MBS papírokra építették. És, ami leginkább az ABCP esetében nyilvánvaló (és az arbitrázsra építő CDO-knál): a papírok értékének alakításában nagyon jelentős a piaci kockázat.
Ugyanakkor közvetetten (bár gyorsan) mégis jelent veszteséget a leminősítés, amennyiben a számviteli szabályok alapján ezen ügyleteket rendszeresen újra kell értékelni. A CDO-knál pedig jóval nagyobb a minősítések instabilitása még magasabb kategóriákban is, mint mondjuk az RMBS-nél.
Egy másik komoly veszteségforrás az ABCP volt, vagyis az eszközfedezetű kereskedelmi papírok. Ezeken mind befektetőként, mind likviditási hitel nyújtójaként lehetett bukni. Az ABCP egy SPV-t jelent, mely rövid (1 évnél rövidebb) lejáratú papírok kibocsátásával finanszírozza különböző (pl. strukturált) pénzügyi eszközök megvásárlását. Az eszközök hosszabb lejáratúak, mint a források (a kereskedelmi papírok): ha lejár egy forrás, azt alapesetben új forrás kibocsátásával fizetik ki. Előfordulhat azonban, hogy nem tudnak új forrást bevonni – ilyenkor két eset lehetséges: vagy egy külső szereplő által nyújtott hitelkeretet hívnak le, s ebből fizetik ki a lejáró kereskedelmi papírokat, és/vagy el kell adni az eszközökből. Utóbbi eset elég fájdalmas akkor, ha közben esnek az árak...ilyenkor a kereskedelmi papírok tulajdonosai buknak, előbbi esetben a fedezet nyújtó bank.
Mekkora az ABCP piac? FED-adatokra találtam hivatkozást, ezek szerint 2007 júliusában volt a csúcson 1200 milliárd dollárral, ey 2007 februárjára 780 milliárd körülire esett.
A fentieket az alábbiak szerint foglalhatjuk össze. A veszteségeknek 3 fő forrását láttuk, ezek: a nemfiztések, a leminősítések miatt elkönyvelt veszteségek (CDO, ABCP) és a likviditási/bizalmi problémák (főleg ABCP). A befektetők a jó minősítésű RMBS papírokkal nem igazan veszthettek. A CDO-knál a fő probléma az volt (és talán az ABCP-nél is fontos szerepet játszott), hogy ezeket főleg nem a legjobb minősítésű (R)MBS papírokra építették. És, ami leginkább az ABCP esetében nyilvánvaló (és az arbitrázsra építő CDO-knál): a papírok értékének alakításában nagyon jelentős a piaci kockázat.
Wednesday, 23 April 2008
Lehetett előre látni a hitelválságot?
Ebben a bejegyzésben nem utólag akarok okos lenni – nem azt akarom bizonygatni, hogy ha valaki ezt meg ezt a grafikont nézte volna, vagy ezt meg ezt elolvasta volna, akkor már 1983-ban látta volna, hogy 2007-ben nagy hitelezési válság lesz Amerikában, az ezzel járó összes nyűggel (veszteségek, intervenciók, pánik, hóesés áprilisban Londonban – merthogy amiatt volt ez is, az biztos –, stb.) együtt.
***
Mindenekelőtt azt nézzük meg, mi a probléma. A hatalmas banki veszteségek nem nagyon zavarnak, van bankból, meg (közel- és távolkeleti) befektetőből elég. A jegybankok forrásosztogatási kényszere se hiszem, hogy önmagában olyan nagy baj. Ha jól értem a kommentárokat, talán az a – az egyetlen – baj, hogy amerikai pógártársaink kevesebb hitelt vesznek fel a fogyasztásukhoz, így kevesebbet is fogyasztanak, emiatt csökken a keresletük, emiatt visszaesik, globálisan, a gazdaság. (Na jó, feláldozom magam, ha ez segít valamicskét, a mai vacsit overdraft-ból veszem!) Látni kell e válság két oldalát: van egy „jelzáloghitel-válság” és van az erre épült termékek és piacok válsága. A gazdaságra elsősorban szerintem az előbbi hat közvetlenül (fogyasztás visszaesése), bár utóbbi is (ideig-óráig magasabb kamatok). Utóbbi jelentősége akkor növekszik meg, ha belátjuk, hogy az értékpapírosítás nemcsak következménye volt a jelzálogpiaci felfutásnak, hanem oka is. Tehát ennél maradok: a hitelválság a gazdasági visszaesés rémképe miatt érdekel minket. (Ebben az esetben viszont a következtetések itthoni érvénye kérdőjeleződik meg – „kis, nyitott gazdaság”. Talán nálunk kevésbé érdekes egy „fogyasztói válság” és annak gazdasági növekedést visszahúzó ereje, mint a banki szint: a bankrendszer legyen jó formában, legyen biztonságban a fizetési rendszer, stb. Amerikában fogyasztónak jó lenni, nálunk banknak.)
***
Azon kellene tehát egy kicsit elgondolkodni, hogy – ha tényleg voltak jelek, figyelmeztetések – miért jutottunk mégis ide.
Most a jelzéseket nem részletezem – ezekből jó pár példa található ezen a blogon is (mármint hivatkozások...a blog még meg sem született a válság „kirobbanásakor”). Felsorolásszerűen: egyrészt a hitelezési feltételek romlottak (más szemszögből: enyhültek) már egy ideje (növekvő LTV, alacsony induló kamat, stb.), másrészt a késedelmek aránya nőtt (igaz, még mindig elmaradt a 2001-2002-es szinttől, és főleg a subprime szegmensben), harmadrészt ismertek voltak csalások, negyedrészt rendkívül bonyolult termékek épültek a hitelekre (igaz, ez is ment már vagy két évtizede), stb. Tehát utólag van mivel magyarázni a történteket, kérdés, hogy amit most jelnek látunk, az az volt-e a válság előtt is.
***
Mindenekelőtt azt nézzük meg, mi a probléma. A hatalmas banki veszteségek nem nagyon zavarnak, van bankból, meg (közel- és távolkeleti) befektetőből elég. A jegybankok forrásosztogatási kényszere se hiszem, hogy önmagában olyan nagy baj. Ha jól értem a kommentárokat, talán az a – az egyetlen – baj, hogy amerikai pógártársaink kevesebb hitelt vesznek fel a fogyasztásukhoz, így kevesebbet is fogyasztanak, emiatt csökken a keresletük, emiatt visszaesik, globálisan, a gazdaság. (Na jó, feláldozom magam, ha ez segít valamicskét, a mai vacsit overdraft-ból veszem!) Látni kell e válság két oldalát: van egy „jelzáloghitel-válság” és van az erre épült termékek és piacok válsága. A gazdaságra elsősorban szerintem az előbbi hat közvetlenül (fogyasztás visszaesése), bár utóbbi is (ideig-óráig magasabb kamatok). Utóbbi jelentősége akkor növekszik meg, ha belátjuk, hogy az értékpapírosítás nemcsak következménye volt a jelzálogpiaci felfutásnak, hanem oka is. Tehát ennél maradok: a hitelválság a gazdasági visszaesés rémképe miatt érdekel minket. (Ebben az esetben viszont a következtetések itthoni érvénye kérdőjeleződik meg – „kis, nyitott gazdaság”. Talán nálunk kevésbé érdekes egy „fogyasztói válság” és annak gazdasági növekedést visszahúzó ereje, mint a banki szint: a bankrendszer legyen jó formában, legyen biztonságban a fizetési rendszer, stb. Amerikában fogyasztónak jó lenni, nálunk banknak.)
***
Azon kellene tehát egy kicsit elgondolkodni, hogy – ha tényleg voltak jelek, figyelmeztetések – miért jutottunk mégis ide.
Most a jelzéseket nem részletezem – ezekből jó pár példa található ezen a blogon is (mármint hivatkozások...a blog még meg sem született a válság „kirobbanásakor”). Felsorolásszerűen: egyrészt a hitelezési feltételek romlottak (más szemszögből: enyhültek) már egy ideje (növekvő LTV, alacsony induló kamat, stb.), másrészt a késedelmek aránya nőtt (igaz, még mindig elmaradt a 2001-2002-es szinttől, és főleg a subprime szegmensben), harmadrészt ismertek voltak csalások, negyedrészt rendkívül bonyolult termékek épültek a hitelekre (igaz, ez is ment már vagy két évtizede), stb. Tehát utólag van mivel magyarázni a történteket, kérdés, hogy amit most jelnek látunk, az az volt-e a válság előtt is.
***
A további elemzéshez először érdemes megkülönböztetni az egyedi banki szintet és a rendszerszintet. Azt gondolom, hogy ami miatt e témáról annyi szó esik mostanság, az az utóbbi (gazdasági növekedés – ld. fent). Az egyedi szint csak annyiban érdekes, amennyiben ezen a szinten az önérdekkövetés rendszerszinten is biztosítja a célok teljesülését. Olyan ez, mint a légszennyezés és a dugók a Belvárosban: dugóban nehéz előrehaladni, ezek mégis mindig kialakulnak, a jó levegő meg nem érdekli az autósokat: az önérdek azt diktálja, hogy beüljön az autóba – a rendszerszintű érdek nem biztos, hogy ugyanezt.
Szóval volt – ügyletszinten – egy csomó szereplő, akinek az volt az érdeke, hogy minél több ügylet szülessen, vagyis minél többen adósodjanak el. A hitelező, az adós, a közvetítő, aztán az értékpapírosítás szervezői mind-mind jól jártak ezzel. Ha egy bank ügyfelei körében a nemfizetés megnő – sebaj, majd eladják a nemfizetők házát, a bank pénzénél van. Ugyanígy gondolkodhattak a strukturált ügyletek befektetői (sokszor szintén bankok).
De mi van, ha egyszerre sok banknál nő meg a nemfizetések aránya? „A” bankot persze nem kell, hogy nagyon aggassza, mi van „B” banknál (talán még örül is, ha kedvezőtlen híreket hall felőle) – de ha a „B” és „C” és „D”, és a többi banknál is baj van, akkor míg „A” egyedi ügyletei jól festhettek korábban, most a helyzet valószínűleg megváltozott. Két kézenfekvő példa: 1. a magas nemfizetési arány miatt nőnek a likvidálások, a megnőtt lakáskínálat lefelé nyomja az árakat, ez pedig a teljesítő hitelek LGD-jét csökkenti (ezáltal esetleg tovább növelve a nemfizetések arányát), 2. a bankközi piacon a hitelezők nem lehetnek benne biztosak, hogy „jó” vagy „rossz” bank kér tőlük hitelt, s ennek előbbiek látják kárát.
Mindezek ellenére „A” bank is beszáll a buliba, mert – előre nem látható ideig – nagy nyereséget hoz neki. Ráadásul, ha az egyre kockázatosabb hiteleket eladja, már nem is kell aggódnia, ha később rosszra fordulnak a dolgok.
De végül is nem is az a lényeg, hogy hány bank száll be (még mindig rabja vagyok a nagy banki veszteségekről szóló híreknek, pedig ez nem érdekel). Hanem az, hogy mennyire fedik le a piacot, illetve mennyire terhelik meg.
Lehet-e olyan egyéni érdek, ami egy elfogadható szinten tartja ezt az egész hitelezést (annak kockázatát)? Ha az egyedi banki döntés vagy „beszáll” (illetve „gőzerővel nyomja a hitelt ki”) vagy „nem száll be” (illetve „ímmel-ámmal csinálja”), akkor köztes megoldás rendszerszinten is nehezen képzelhető el, és valószínűleg az előbbi győz. Persze ha mindenki nagy erővel nyomul, abból sem lesz rögtön hitelválság, csak előbb-utóbb.
De tételezzük fel a bankokról, hogy csak akkor szállnak be, ha ez tényleg jó nekik (mondjuk kíváncsi volnék például, hogy a nagy veszteséget szenvedett bankoknál, átlagban, mennyi volt 1. a veszteség, 2. az utóbbi mondjuk 10 év osztaléka, 3. a részvényárfolyam 10 éve és 4. a részvényárfolyam most, illetve mindezekből mennyi tulajdonítható az értékpapírosításnak). Ekkor jön képbe egy harmadik lehetőség: a „kiszállás”. Ez utóbbival a bank megvédi magát – viszont a problémás követelések már ott vannak a rendszerben. Innen nézve az értékpapírosítás a kiszállás lehetőségének biztosításával rendszerszinten növelte a kockázatokat (biztos voltak olyan bankok, akik enélkül nem szálltak volna be, vagy csak alacsonyabb volumennel). És itt nem arra gondolok, hogy a bankok a hitelek eladása után már „nem figyeltek úgy oda” azok teljesítésére (párszor olvastam ezt a vádat, ismét egy közgazdasági hüvelykujjszabály buta alkalmazása, most no comment), hanem hogy nem kellett a rendszerszinttől félniük, így nyugodtan túlterhelhették az ügyfelet.
Vagyis: egyéni érdeket, mely a folyamatokat visszafogta nehéz találni, igaz, értékpapírosítás nélkül ezen érdekek talán működésbe léptek volna.
***
Ha viszont nincs egyéni érdek, és mégis vissza kell fogni a hitelezést, akkor „harmadik félnek” kell beavatkoznia. Most félig-meddig tekintsünk el az értékpapírosítás problémákat fokozó szerepétől (így akár szem előtt tarthatjuk a hazai piacot is). Kérdések. Látja-e e harmadik fél a nemfizetések emelkedő tendenciáját? És miből tudja, hogy tendenciáról van szó? És ha látja is, mit tud csinálni? (És mi van, ha mindezt fokozza az értékpapírosítás?)
Az igazság az, hogy nem irigylem azokat, akik ezért a piacért szabályozói szinten felelősek. Gondoljunk bele: vannak bizonyos folyamatok – legyen még az is igaz, hogy ezek egyértelműen kockázatos irányba mutatnak –, de még valójában semmi „baj” nem látszik. Vegyünk egyszerű példákat. Reggel felhős az ég – elteszünk esernyőt, mert semmi költséggel nem jár. Külvárosban lakunk – egy átlagos reggelen a megszokott időben indulunk be kocsival. Ugyanez BKV sztrájk idején (vagyis amikor biztosan bekövetkezett a baj): jóval korábban indulunk be. De például ha idegeneket látunk a lépcsőházban, másnap felszereltetünk-e rácsot? A „baj” bekövetkezése bizonytalan, a védekezésnek meg komoly költsége van.
Igaz, még ez utóbbi példában is van eszközünk. Viszont a szabályozó nem tilthatja meg a hitelezést (persze a törvényeket betartathatja – igaz, Amerikában nem tudom mennyire szegtek meg törvényeket és mennyire csak ajánlásokat, „kódexeket”), nem adhat rá plafont. Nehez a kamatemelés is, egyrészt mert a meglévő állományt az már érzékenyen érintheti (ez esetben viszont még mindig jobb most, mint ötször ekkora állomány esetén évekkel később), másrészt meg a kamatpolitika meghatározója nem csak a hitelhelyzet.
Vagyis ebben a helyzetben bizonytalan a kockázat (a be nem avatkozás költsége), bizonytalan a beavatkozás költsége (pl. a növekedési áldozat) és nem egyértelmű a beavatkozás módja, eszköze sem. Ráadásul ami eszköz működhet a folyamatok egyik fázisában, egy másikban (később) már nem feltétlenül.
Ha a bajokat az okozta, hogy nagy tömegek számára vált a hitel fizetése nehézzé, majd ezt tetézte az ingatlanárak esése miatt az „equity” negatívvá válása, vagyis már meg sem érte a hitelt visszafizetni, akkor ez két dolog. Az elsőből az következik, hogy olyan feltételekkel lehessen hitelt felvenni, melyek még egy egyéni „stressz-forgatókönyv” bekövetkezése esetén is biztosítják a hitel fizetését.
A másikból pedig, hogy az egész mögött meghúzódó „lufiból” kell egy kicsit leereszteni a levegőt: elsősorban a hitelnagyságot kell kontrollálni. Nem tudom mennyi realitása van például az LTV maximalizálásának (ez tekinthető mondjuk a fogyasztó védelmének és nem a lakáspiacba való beavatkozásnak) – különösen, hogy minden résztvevő pillanatnyi érdekével ellentétes. De pl. a stressz-forgatókönyveknek itt is fontos szerepük lehet. Egyrészt független „műhelyek” vizsgálhatnák így, hogy az ingatlanpiaci árak kedvezőtlen alakulása hogyan hathat a fogyasztásra, stb. – talán nálunk ez kevésbé érdekes rendszerkockázati szempontból. Másrészt hasznos lehetne, ha a bankok stressz-forgatókönyvekkel megvizsgálnák, hogy kedvezőtlen ingatlanpiaci áralakulás esetén milyen veszteségeket könyvelnének el (leegyszerűsítve, a két fő veszteség-csatorna: a csökkenő árak növelik a nemfizetés kockázatát és a nemfizetéskori veszteséget) – bár, ebben hirtelen nem vagyok biztos, lehet, hogy az új bázeli szabályozás elő is ír ilyen teszteket. Egy ilyen stressz-tesztnek az lenne az óriási jelentősége, hogy összeköti az egyedi banki és a rendszerszintet: a bank ne csak saját pillanatnyi érdekei és vélt nyeresége alapján döntsön, hanem a döntésébe vegyen bele rajta kívül álló tényezőket is (így pl. más bankok döntését is, feltételezve, hogy a hitelezés és az áralakulás között szoros kapcsolat van). Visszatérve a közlekedéses hasonlatra, ez olyan lenne, mintha minden autó kijelezné a dugóban ülő vezetőnek, hogy percenként hány gramm széndioxidot tüdőz le. (Persze vannak hasonló irányú elemzések nálunk: például az MNB tanulmányokban, Stabilitási Jelentésben rendszeresen foglalkozik e kérdésekkel.)
***
Az előbbiekben nagyjából próbáltam megválaszolni, hogy mit lehetett volna tenni a (fogyasztási) válság megelőzésére (a válság kezeléséről most ne beszéljünk). A szabályozók eszközei eléggé korlátosak, nagy illúzióink nem lehetnek. Vagy rendszerszinten, magát a tevékenységet szabályozza – ekkor rásüthetik, hogy nem piackonform. Vagy egyedi banki szinten, ld. pl. a stressz-forgatókönyvek, hosszabb távú vezetői érdekeltség – ezekkel szemben meg azt lehet felhozni, hogy a banknak saját érdekében is állnak, tehát elvileg már rég be lehetnek vezetve. Ez eléggé patthelyzetnek tűnik.
De ami a jelen hitelválság szempontjából talán a legfontosabb: nem lehet eltekinteni a jelzáloghitel-piac és a strukturált papírok piacának kapcsolatától, attól, hogy utóbbi valószínűleg óriási lökést adott az előbbinek. Enélkül talán az önérdekkövetés elegendő lett volna ahhoz, hogy a válság ne alakuljon ki. És még ha a szabályozók jelzálogpiaci beavatkozásnak vannak is problémái (így a az előrelátást, időben történő cselekvést nem lehet rajtuk egyértelműen számonkérni), a strukturált piacon egyértelműen súlyos hibákat vétettek, de erről már írtam korábban.
Monday, 21 April 2008
Egy jó ábra
Ezt az ábrát egy FED-es tanulmányban találtam:
Elég szoros kapcsolatot mutat a lakásárak emelkedése és a jelzáloghitel-fizetések késedelmessége között.
Subscribe to:
Posts (Atom)