Lehetett előre látni a hitelválságot?

Ebben a bejegyzésben nem utólag akarok okos lenni – nem azt akarom bizonygatni, hogy ha valaki ezt meg ezt a grafikont nézte volna, vagy ezt meg ezt elolvasta volna, akkor már 1983-ban látta volna, hogy 2007-ben nagy hitelezési válság lesz Amerikában, az ezzel járó összes nyűggel (veszteségek, intervenciók, pánik, hóesés áprilisban Londonban – merthogy amiatt volt ez is, az biztos –, stb.) együtt.

***

Mindenekelőtt azt nézzük meg, mi a probléma. A hatalmas banki veszteségek nem nagyon zavarnak, van bankból, meg (közel- és távolkeleti) befektetőből elég. A jegybankok forrásosztogatási kényszere se hiszem, hogy önmagában olyan nagy baj. Ha jól értem a kommentárokat, talán az a – az egyetlen – baj, hogy amerikai pógártársaink kevesebb hitelt vesznek fel a fogyasztásukhoz, így kevesebbet is fogyasztanak, emiatt csökken a keresletük, emiatt visszaesik, globálisan, a gazdaság. (Na jó, feláldozom magam, ha ez segít valamicskét, a mai vacsit overdraft-ból veszem!) Látni kell e válság két oldalát: van egy „jelzáloghitel-válság” és van az erre épült termékek és piacok válsága. A gazdaságra elsősorban szerintem az előbbi hat közvetlenül (fogyasztás visszaesése), bár utóbbi is (ideig-óráig magasabb kamatok). Utóbbi jelentősége akkor növekszik meg, ha belátjuk, hogy az értékpapírosítás nemcsak következménye volt a jelzálogpiaci felfutásnak, hanem oka is. Tehát ennél maradok: a hitelválság a gazdasági visszaesés rémképe miatt érdekel minket. (Ebben az esetben viszont a következtetések itthoni érvénye kérdőjeleződik meg – „kis, nyitott gazdaság”. Talán nálunk kevésbé érdekes egy „fogyasztói válság” és annak gazdasági növekedést visszahúzó ereje, mint a banki szint: a bankrendszer legyen jó formában, legyen biztonságban a fizetési rendszer, stb. Amerikában fogyasztónak jó lenni, nálunk banknak.)

***

Azon kellene tehát egy kicsit elgondolkodni, hogy – ha tényleg voltak jelek, figyelmeztetések – miért jutottunk mégis ide.

Most a jelzéseket nem részletezem – ezekből jó pár példa található ezen a blogon is (mármint hivatkozások...a blog még meg sem született a válság „kirobbanásakor”). Felsorolásszerűen: egyrészt a hitelezési feltételek romlottak (más szemszögből: enyhültek) már egy ideje (növekvő LTV, alacsony induló kamat, stb.), másrészt a késedelmek aránya nőtt (igaz, még mindig elmaradt a 2001-2002-es szinttől, és főleg a subprime szegmensben), harmadrészt ismertek voltak csalások, negyedrészt rendkívül bonyolult termékek épültek a hitelekre (igaz, ez is ment már vagy két évtizede), stb. Tehát utólag van mivel magyarázni a történteket, kérdés, hogy amit most jelnek látunk, az az volt-e a válság előtt is.

***

A további elemzéshez először érdemes megkülönböztetni az egyedi banki szintet és a rendszerszintet. Azt gondolom, hogy ami miatt e témáról annyi szó esik mostanság, az az utóbbi (gazdasági növekedés – ld. fent). Az egyedi szint csak annyiban érdekes, amennyiben ezen a szinten az önérdekkövetés rendszerszinten is biztosítja a célok teljesülését. Olyan ez, mint a légszennyezés és a dugók a Belvárosban: dugóban nehéz előrehaladni, ezek mégis mindig kialakulnak, a jó levegő meg nem érdekli az autósokat: az önérdek azt diktálja, hogy beüljön az autóba – a rendszerszintű érdek nem biztos, hogy ugyanezt.
Szóval volt – ügyletszinten – egy csomó szereplő, akinek az volt az érdeke, hogy minél több ügylet szülessen, vagyis minél többen adósodjanak el. A hitelező, az adós, a közvetítő, aztán az értékpapírosítás szervezői mind-mind jól jártak ezzel. Ha egy bank ügyfelei körében a nemfizetés megnő – sebaj, majd eladják a nemfizetők házát, a bank pénzénél van. Ugyanígy gondolkodhattak a strukturált ügyletek befektetői (sokszor szintén bankok).
De mi van, ha egyszerre sok banknál nő meg a nemfizetések aránya? „A” bankot persze nem kell, hogy nagyon aggassza, mi van „B” banknál (talán még örül is, ha kedvezőtlen híreket hall felőle) – de ha a „B” és „C” és „D”, és a többi banknál is baj van, akkor míg „A” egyedi ügyletei jól festhettek korábban, most a helyzet valószínűleg megváltozott. Két kézenfekvő példa: 1. a magas nemfizetési arány miatt nőnek a likvidálások, a megnőtt lakáskínálat lefelé nyomja az árakat, ez pedig a teljesítő hitelek LGD-jét csökkenti (ezáltal esetleg tovább növelve a nemfizetések arányát), 2. a bankközi piacon a hitelezők nem lehetnek benne biztosak, hogy „jó” vagy „rossz” bank kér tőlük hitelt, s ennek előbbiek látják kárát.
Mindezek ellenére „A” bank is beszáll a buliba, mert – előre nem látható ideig – nagy nyereséget hoz neki. Ráadásul, ha az egyre kockázatosabb hiteleket eladja, már nem is kell aggódnia, ha később rosszra fordulnak a dolgok.

De végül is nem is az a lényeg, hogy hány bank száll be (még mindig rabja vagyok a nagy banki veszteségekről szóló híreknek, pedig ez nem érdekel). Hanem az, hogy mennyire fedik le a piacot, illetve mennyire terhelik meg.

Lehet-e olyan egyéni érdek, ami egy elfogadható szinten tartja ezt az egész hitelezést (annak kockázatát)? Ha az egyedi banki döntés vagy „beszáll” (illetve „gőzerővel nyomja a hitelt ki”) vagy „nem száll be” (illetve „ímmel-ámmal csinálja”), akkor köztes megoldás rendszerszinten is nehezen képzelhető el, és valószínűleg az előbbi győz. Persze ha mindenki nagy erővel nyomul, abból sem lesz rögtön hitelválság, csak előbb-utóbb.
De tételezzük fel a bankokról, hogy csak akkor szállnak be, ha ez tényleg jó nekik (mondjuk kíváncsi volnék például, hogy a nagy veszteséget szenvedett bankoknál, átlagban, mennyi volt 1. a veszteség, 2. az utóbbi mondjuk 10 év osztaléka, 3. a részvényárfolyam 10 éve és 4. a részvényárfolyam most, illetve mindezekből mennyi tulajdonítható az értékpapírosításnak). Ekkor jön képbe egy harmadik lehetőség: a „kiszállás”. Ez utóbbival a bank megvédi magát – viszont a problémás követelések már ott vannak a rendszerben. Innen nézve az értékpapírosítás a kiszállás lehetőségének biztosításával rendszerszinten növelte a kockázatokat (biztos voltak olyan bankok, akik enélkül nem szálltak volna be, vagy csak alacsonyabb volumennel). És itt nem arra gondolok, hogy a bankok a hitelek eladása után már „nem figyeltek úgy oda” azok teljesítésére (párszor olvastam ezt a vádat, ismét egy közgazdasági hüvelykujjszabály buta alkalmazása, most no comment), hanem hogy nem kellett a rendszerszinttől félniük, így nyugodtan túlterhelhették az ügyfelet.

Vagyis: egyéni érdeket, mely a folyamatokat visszafogta nehéz találni, igaz, értékpapírosítás nélkül ezen érdekek talán működésbe léptek volna.

***

Ha viszont nincs egyéni érdek, és mégis vissza kell fogni a hitelezést, akkor „harmadik félnek” kell beavatkoznia. Most félig-meddig tekintsünk el az értékpapírosítás problémákat fokozó szerepétől (így akár szem előtt tarthatjuk a hazai piacot is). Kérdések. Látja-e e harmadik fél a nemfizetések emelkedő tendenciáját? És miből tudja, hogy tendenciáról van szó? És ha látja is, mit tud csinálni? (És mi van, ha mindezt fokozza az értékpapírosítás?)
Az igazság az, hogy nem irigylem azokat, akik ezért a piacért szabályozói szinten felelősek. Gondoljunk bele: vannak bizonyos folyamatok – legyen még az is igaz, hogy ezek egyértelműen kockázatos irányba mutatnak –, de még valójában semmi „baj” nem látszik. Vegyünk egyszerű példákat. Reggel felhős az ég – elteszünk esernyőt, mert semmi költséggel nem jár. Külvárosban lakunk – egy átlagos reggelen a megszokott időben indulunk be kocsival. Ugyanez BKV sztrájk idején (vagyis amikor biztosan bekövetkezett a baj): jóval korábban indulunk be. De például ha idegeneket látunk a lépcsőházban, másnap felszereltetünk-e rácsot? A „baj” bekövetkezése bizonytalan, a védekezésnek meg komoly költsége van.
Igaz, még ez utóbbi példában is van eszközünk. Viszont a szabályozó nem tilthatja meg a hitelezést (persze a törvényeket betartathatja – igaz, Amerikában nem tudom mennyire szegtek meg törvényeket és mennyire csak ajánlásokat, „kódexeket”), nem adhat rá plafont. Nehez a kamatemelés is, egyrészt mert a meglévő állományt az már érzékenyen érintheti (ez esetben viszont még mindig jobb most, mint ötször ekkora állomány esetén évekkel később), másrészt meg a kamatpolitika meghatározója nem csak a hitelhelyzet.
Vagyis ebben a helyzetben bizonytalan a kockázat (a be nem avatkozás költsége), bizonytalan a beavatkozás költsége (pl. a növekedési áldozat) és nem egyértelmű a beavatkozás módja, eszköze sem. Ráadásul ami eszköz működhet a folyamatok egyik fázisában, egy másikban (később) már nem feltétlenül.

Ha a bajokat az okozta, hogy nagy tömegek számára vált a hitel fizetése nehézzé, majd ezt tetézte az ingatlanárak esése miatt az „equity” negatívvá válása, vagyis már meg sem érte a hitelt visszafizetni, akkor ez két dolog. Az elsőből az következik, hogy olyan feltételekkel lehessen hitelt felvenni, melyek még egy egyéni „stressz-forgatókönyv” bekövetkezése esetén is biztosítják a hitel fizetését.
A másikból pedig, hogy az egész mögött meghúzódó „lufiból” kell egy kicsit leereszteni a levegőt: elsősorban a hitelnagyságot kell kontrollálni. Nem tudom mennyi realitása van például az LTV maximalizálásának (ez tekinthető mondjuk a fogyasztó védelmének és nem a lakáspiacba való beavatkozásnak) – különösen, hogy minden résztvevő pillanatnyi érdekével ellentétes. De pl. a stressz-forgatókönyveknek itt is fontos szerepük lehet. Egyrészt független „műhelyek” vizsgálhatnák így, hogy az ingatlanpiaci árak kedvezőtlen alakulása hogyan hathat a fogyasztásra, stb. – talán nálunk ez kevésbé érdekes rendszerkockázati szempontból. Másrészt hasznos lehetne, ha a bankok stressz-forgatókönyvekkel megvizsgálnák, hogy kedvezőtlen ingatlanpiaci áralakulás esetén milyen veszteségeket könyvelnének el (leegyszerűsítve, a két fő veszteség-csatorna: a csökkenő árak növelik a nemfizetés kockázatát és a nemfizetéskori veszteséget) – bár, ebben hirtelen nem vagyok biztos, lehet, hogy az új bázeli szabályozás elő is ír ilyen teszteket. Egy ilyen stressz-tesztnek az lenne az óriási jelentősége, hogy összeköti az egyedi banki és a rendszerszintet: a bank ne csak saját pillanatnyi érdekei és vélt nyeresége alapján döntsön, hanem a döntésébe vegyen bele rajta kívül álló tényezőket is (így pl. más bankok döntését is, feltételezve, hogy a hitelezés és az áralakulás között szoros kapcsolat van). Visszatérve a közlekedéses hasonlatra, ez olyan lenne, mintha minden autó kijelezné a dugóban ülő vezetőnek, hogy percenként hány gramm széndioxidot tüdőz le. (Persze vannak hasonló irányú elemzések nálunk: például az MNB tanulmányokban, Stabilitási Jelentésben rendszeresen foglalkozik e kérdésekkel.)

***

Az előbbiekben nagyjából próbáltam megválaszolni, hogy mit lehetett volna tenni a (fogyasztási) válság megelőzésére (a válság kezeléséről most ne beszéljünk). A szabályozók eszközei eléggé korlátosak, nagy illúzióink nem lehetnek. Vagy rendszerszinten, magát a tevékenységet szabályozza – ekkor rásüthetik, hogy nem piackonform. Vagy egyedi banki szinten, ld. pl. a stressz-forgatókönyvek, hosszabb távú vezetői érdekeltség – ezekkel szemben meg azt lehet felhozni, hogy a banknak saját érdekében is állnak, tehát elvileg már rég be lehetnek vezetve. Ez eléggé patthelyzetnek tűnik.

De ami a jelen hitelválság szempontjából talán a legfontosabb: nem lehet eltekinteni a jelzáloghitel-piac és a strukturált papírok piacának kapcsolatától, attól, hogy utóbbi valószínűleg óriási lökést adott az előbbinek. Enélkül talán az önérdekkövetés elegendő lett volna ahhoz, hogy a válság ne alakuljon ki. És még ha a szabályozók jelzálogpiaci beavatkozásnak vannak is problémái (így a az előrelátást, időben történő cselekvést nem lehet rajtuk egyértelműen számonkérni), a strukturált piacon egyértelműen súlyos hibákat vétettek, de erről már írtam korábban.

Egy jó ábra

Ezt az ábrát egy FED-es tanulmányban találtam:

Elég szoros kapcsolatot mutat a lakásárak emelkedése és a jelzáloghitel-fizetések késedelmessége között.

Tanulmány a minősítők felelősségéről - a kevésbé jó részek

Nézzük a tanulmány erősen megkérdőjelezhető részeit – a III. és a IV. fejezetet. Kezdjük néhány általános észrevétellel. Az egész elemzést áthatja az a gondolat, hogy egy vállalat és egy SPV működése teljesen más, és így a minősítésük is az kell, hogy legyen. Ez többé-kevésbé rendben van. Ugyanakkor, nagyon sarkosan, azt sulykolják a szerzők, hogy egy vállalati kötvény minősítése mennyivel egyszerűbb, mint egy strukturált papíré. Én, bizonyos feltételek mellett, pont az ellenkezőjét gondolom. Nézzünk egy részletet (36. oldal): „Corporate entities invest in pools of real investment projects that can substantially outperform or underperform expectations. As a result, investment returns can be evenly distributed above and below expectations. Corporate entities can dynamically manage their investment strategy. If an investment project underperforms the corporation can sell that project and invest the proceeds in another, completely different, project. Corporations can also dynamically manage their capital structures. If risk is expected to increase in the future, the corporation can accumulate additional equity by selling stock or saving current period excess earnings (retaining earnings) from real investment projects to buffer creditors from that increased risk. In contrast, the assets in the mortgage pool are a pre-specified pool of fixed income investments. While fixed-income investments may outperform expectations, that only means they pay in full as originally contracted. The upside potential is therefore the expected loss rate, which has historically been just over 0.15 percent in the mortgage sector. Since the mortgage pool must be braindead in order to avoid being classified as an investment company (and therefore taxed) the assets are pre-specified. The pool trustee therefore has no authority to change the pool investment strategy in reaction to unexpected underperformance. Since the pool trust is brain-dead, the pool trustee also has no authority to change the capital structure by selling new equity to buffer creditors from the increased risk. The pool’s ability to accumulate additional equity by saving current period excess earnings is inherently limited by the minimal upside potential on the fixed-income assets.” Persze, vannak különbségek...de maximum a pénzügyi elméletben fordul elő, hogy egy vállalat tetszőlegesen változtatja stratégiáját, finanszírozását; ha kedve tartja, részvényt bocsát ki, másnap kötvényt, stb. És különben is: a minősítés szempontjából (feltéve, hogy a módszertan a helyén van) teljesen mindegy, hogy milyen típusú az eszközoldal.
Ez egyébként egy másik általános hiba: belekeverik az elemzésbe az árazást, aminek a minősítéshez közvetlenül nincs köze. A minősítés a kockázatról szól, az ár pedig az eszköz „kívánatosságáról”. Ha a minősítés módszertanáról beszélünk, kár belekeverni a piacot, még akkor is, ha a piacnak is van/lehet véleménye mind a minősítésről, mind a kockázatról. Talán a legjobb példa a hitelek előtörlesztése (amit a szerzők is felhoznak, csak más kapcsán): a nagy arányú előtörlesztés általában jó a fizetési rangsorban elöl álló tranch-oknak. Ugyanakkor előtörlesztés inkább alacsony kamatkörnyezetben várható, ahol viszont megjelenik az újrabefektetés kockázata.

Rátérve a részletekre, azzal érdemes kezdeni, hogy a szerzők szerint „pooling mortgages does not create divesification” (35. o.). Az álláspontjukat nem fejtik ki túl világosan: valami olyasmire gondolnak, hogy megnövelve a portfolió nagyságát a hozam százalékos szórása csökkenhet, de az abszolút veszteségek nőnek. Mindez persze teljesen pongyola, és értelmezhetetlen. Szemmel láthatóan a spanyolviaszt akarják feltalálni, emiatt kötnek bele egy idézetbe, amit könnyen lehet, hogy félre is értelmeznek (ha a diverzifikációt azonos nagyságú befektetéseken értelmezzük, akkor máris megoldódik a problémájuk). De legfőképp, ennek az egésznek nem sok köze van az értékpapírosításhoz, azon belül a tranche-ok kockázatához (hiszen a minősítés – jó esetben – figyelembe veszi a portfolió diverzifikáltságát, így egy diverzifikált portfolióra épülő AA-s tranche elvileg ugyanolyan kockázatú, mint egy nem diverzifikáltra épülő, pontosabban ugyanazokat a stressz-teszteket kell kiállnia).
A III. fejezet B. pontjának már a címe sem igaz (és különben is, miért kell nagybetűvel kezdeni majd minden szót?): „Current Bond Ratings Methods are Misleading when Applied to RMBS”. Amennyire tudom, a kétféle minősítés teljesen más. A vállalatoknál (ezt annyira nem ismerem) figyelembe vesznek bizonyos vállalatspecifikus mutatókat (jövedelmezőség, adósság, stb.), megnézik a piacot, az iparágat, stb. A megfigyeléseket valahogyan súlyozzák, és eljutnak egy besoroláshoz. Ezzel szemben az RMBS minősítésének a lényege a cash-flow modellezés: különböző forgatókönyvek során vizsgálják, hogy a kötvények (tranche-ok) teljesítik-e időben a kamatfizetést, és visszafizetik-e a teljes tőkét. A tágabb gazdasági folyamatok közül csak kevésnek van itt szerepe, azoknak, melyek a nemfizetéseket, az előtörlesztéseket leginkább magyarázzák, valamint a kamatnak, árfolyamnak. Persze ez sem egy teljes körű bemutatása a minősítésnek (korábbi bejegyzésekben erről írtam részletesen), de világos, hogy egy vállalati kötvény és egy RMBS minősítése egészen más.
Itt, a B. pontban aztán részletezik a jelzálog-pool kockázatainak időbeli alakulását. Itt, meglepő módon, nagy eltéréseket találnak egy vállalathoz képest. (Ne felejtsük el, továbbra sem, hogy e különbségek önmagukban semmit nem mondanak arról, hogy milyen könnyű vagy nehéz RMBS-t minősíteni). Nézzünk egy „érdekes” részt (41. o.): „While corporate investments have equal upside and downside performance risk, mortgage pool investments have more downside risk than upside. That means that the shape of the statistical distributions used to calculate expected default probabilities, that is, bond ratings, is significantly skewed.” Az egyik probléma, hogy egy kötvényt (RMBS) vet össze tulajdonképpen egy részvénnyel (vállalat) – csodálkoznék, ha ugyanez a mondat nem állná meg a helyét bármilyen kötvénnyel. A másik a második mondat: arról árulkodik, hogy a szerzőknek nincs fogalmuk arról (vagy valami miatt titkolják), hogy hogyan történik az RMBS-ek minősítése.
Aztán a B/4. pontban összevetik a vállalati befektetések modellezésének egyik eszközét (KMV) a jelzálog pool veszteségének eloszlásával hangsúlyozva, hogy utóbbi „is centered around a moving point estimate, whereas the (normal) corporate investment loss distribution is centered around a constant point estimate. The ratings exercise for RMBS therefore becomes estimating the area under an unknown distributional shape with a moving center. But there is more.” Általános elterjedtség ide vagy oda, ugyanez nem mondható el a KMV normális eloszlásáról...? Az mennyivel megbízhatóbb?
A B/6. pont annyira nonszensznek tűnik, hogy valószínűleg valamit nagyon félreértek, úgyhogy erről nem írok semmit, inkább kipihenten újraolvasom/átgondolom.
Végül, megint csak „spanyolviasz-effektus”: a B/7. részben arról szól, hogy ha jól megy a jelzálogportfoliónak (alacsonyak a veszteségek), akkor az ügyletbe pakolt tartalékalap (és minden egyéb, a tranche-okat védő mechanizmus) csak elvesztegetett pénz, mert nem használják fel. Ez igaz lehet az ügyletek egy részében, de pont emiatt van az, hogy sokszor ezeket a pénzügyi tartalékokat engedik csökkenni („amortizálódni”) ilyenkor.
Végül, ismét egy olyan dolog, amit lehet, hogy még emésztenem kell (és akkor rendben lesz): a IV., majd az V. fejezetben a jelzálog-pool kockázatát a portfolió szórására vonatkozó képlettel fejezik ki. Helyes-e ezt használni olyan (akár erősen) ferdült eloszlásokra, mint egy jelzálog portfolió? Miért nem valamilyen „economic capital” mutatót választanak (mondjuk a veszteségeloszlás egy magas percentilisét)? A befektetőket nem a szórás érdekli, hanem az elszenvedhető veszteség...Ráadásul az egyes tranche-ok veszteségeloszlása egészen eltérő lehet, s könnyen lehet, hogy önmagában egyik sem fog hasonlítani az egész portfolió veszteségeloszlására. Mit fejez ki ilyenkor a tranche-ok veszteségének szórása (varianciája)? Gyanítom, nem is lehet összeadni a tranche-veszteségek varianciáját. Gondoljunk egy olyan példára, ahol a legalsó – legkockázatosabb – tranche biztosan elveszít mindent. Ilyenkor a veszteség varianciája zérus.

Tanulmány a minősítők felelősségéről - a jó részek

Ebben a bejegyzésben talán utoljára foglalkozom a minősítőket ért kritikákkal. Azt hiszem az eddigiekben már a legtöbb „vádpontra” kitértem, és azt is jeleztem, hogy melyik az az irány, amerre szerintem kutakodni érdemes.
A mostani bejegyzés tárgya egy tanulmány, méghozzá egy olyan, amelyik szerintem a legjobb áttekintést adja a minősítők szerepéről. Elérhető itt. (Külön figyelmet érdemel, hogy a tanulmány 2007 júniusa előtt készült!)
Ha mindennel egyetértenék, amit a szerzők leírnak, akkor valószínűleg csak egy linket tennék fel ide – persze nem ez a helyzet, de van a tanulmányban sok jó gondolat. Először leírom a jó dolgokat, aztán – egy külön bejegyzésben – a rosszakat.

Szóval szerintem a tanulmánynak két „erős” része van. Az első a II. fejezet. Itt különféle témákra térnek ki a jogi környezettel, a piac szerkezetével kapcsolatban. Például, Franciaországban az ügyletek több mint 60 százalékának jogi oldalát 3 jogi iroda intézi. Ez nyilvánvalóan magában rejti azt a kockázatot, hogy a nehéz helyzetben még nem tesztelt jogi strukturákról kiderül, hogy mégsem működőképesek (így akár az egész ügylet összeomolhat). Föl is hoznak egy látványos példát a jogi kockázatra: előfordulhat, hogy a hiteleket eladó bank, bajba kerülvén és a betétbiztosításra szorulván, nem rendelkezhet szabadon a továbbra is általa beszedett pénzekkel (vagyis nem adhatja tovább az SPV-nek). A szerzők rámutatnak, hogy az ilyen típusú kockázatokat a minősítők legalábbis nem mindig megfelelően kommunikálták.
Egy másik érdekes gondolat, hogy milyen mértékben gerjesztette a hitelezést az értékpapírosítás lehetősége. Az ember elsőre azt gondolja, hogy van a hitelezés, majd jön az értékpapírosítás, lehetővé téve a meglévő hitelek eladását. Igen ám, de ha lehetőség van értékpapírosításra, sőt, tolonganak a vevők az ilyen papírokért, akkor miért ne tegyünk rá a hitelezésre egy (vagy jó pár) lapáttal? A szerzők szerint pont ez történt. Sőt, azt hiszem sokan gondolják, hogy az értékpapírosítási láz hozzájárult nemcsak a hitelek állományának növekedéséhez, de a minőség romlásához is.
Egy fontos kérdés a minősítők jogi felelőssége. A szerzők szerint például nem tesznek eleget a minősítőkre vonatkozó IOSCO kódex előírásainak, amikor nem ellenőrzik az ügyfelektől kapott adatok hitelességét. Ez egy fontos pont a minősítés során, hiszen a későbbi összes kvantiatív elemzés ezekre az adatokra épül. Persze kérdés, hogy van-e jogi következménye a kódex megsértésének. Annak viszont már mindenképpen lehet, ha – ahogy a szerzők felvetik – a minősítőket az ügyletek „aláírói” (underwriter) közé sorolják. Szerintük ez csupán értelmezés kérdése, s ha valóban így történne, a minősítők anyagi felelősséggel tartoznának.
Kitérnek itt módszertani kérdésekre is (bár ez a későbbi fejezeteknek lesz fő témája). Például arra, hogy a minősítők meglehetősen gyakran változtatják a módszertant, és hivatkoznak egy tanulmányra mely szerint a minősítők a gyakorlat során tanulják maguk is a minősítést („learning by doing”). Ezekkel már nem lehet egészen egyetérteni, hiszen nem írnak arról, hogy a módszertani változások miről szólnak. Ha egy változtatás kimerül abban, hogy egy paraméternek új értéket adnak, az nyilván nem olyan súlyú, mintha mondjuk egy új modellt vezetnének be. (A learning by doing pedig elvezet az egyik legérdekesebb kérdéshez: honnan tudja egy minősítő, hogy egy ügyletet jól minősített-e vagy sem. Ennek majd egy külön bejegyzést szentelek!)

Ez, a II. fejezet, is tartalmaz hibákat. Egy elemzés, amelyik objektív akar lenni (ha az akar lenni egyáltalán) nem tartalmazhat olyan mondatot, amelyik így kezdődik (16. oldal): „Although it does not seem likely or supportable, another conceivable view of their role may be that...”. Aztán (17. oldal): „By creating models to rate CDOs, the agencies provided issuers a way to reconfigure sub-investment grade assets into investment grade tranches of new structured products that would offer a higher yield at a presumably reduced credit risk.” Ez nagyon sarkos, ugyanakkor semmi részletet nem említenek. Igenis lehet befektetési kategória alatti kötvényekre CDO-t alapozni, akár AAA minősítésű tranch-sal – igaz, minél magasabb a mögöttes kötvények kockázata, annál kisebb lesz várhatóan ez a tranche. Nem jó az sem, ahogy általában összevetik a hagyományos eszközöket és a strukturált eszközöket, valamint ezek minősítését. Például szerintük a minősítőknak óriási befolyásuk van az egész strukturált piacra (ez igaz), másfelől „This reliance is strikingly different from the traditional assets a rating agency rates.” (18. oldal). Na, ez utóbbiban nem vagyok egészen biztos...Végül, a 20. oldalon ezt írják: „Under the Basel II framework banks can use ratings in determining the risk weights in the Standardized Approach as long as the issuing rating agency is recognized by that nations banking regulators. This delegation of bank supervisory power to the NRSROs has existed in the U.S. banking industry prior to the Basel II guidance and some regulators even assign which rating agency’s models are to be employed.”. Hát, az, hogy a szabályozó minősítői minősítéshez köt súlyokat, még semmiféle delegációt nem jelent. Hiszen a minősítés az eszköz hitelkockázatára vonatkozik, ezt pedig soha nem a szabályozók határozták meg. A másik oldalról, még mindig a szabályozók mondják meg, hogy adott minősítéshez mekkora tőkesúly tartozik!

A tanulmány másik jó része a VII. fejezet. Ez már kitekint a gazdasági folyamatokra általában, elsősorban a CDO-kon keresztül. Egy érdekes gondolatmenet az alábbi. A CDO-k az alárendelt (nem a AAA-s) tranch-okat veszik általában, s mivel ezek a tranch-ok viselik az elsődleges veszteséget, ezek értékesítése kritikus az ügylet létrejötte szempontjából. Ugyanakkor ezek mérete általában a teljes névérték 10 százaléka körül van, vagyis a CDO-k befektetése „multiplikatív” hatású a piac méretére nézve. Ha a CDO-k egyszer csak nem hajlandók többé beszállni ezen ügyletekbe, akkor a piac visszaesése a CDO-k részesedésének többszöröse lesz. Vagyis, azáltal, hogy a CDO-k bevásárolnak az RMBS-ekből, fenntartják ezt a piacot; ha kiszállnak, az az RMBS piacot súlyosan érinti. Ugyanakkor az RMBS piac visszaesésének komoly „reál”-következményei lehetnek, amennyiben ennek hatására a lakáshitelezés is visszaesik.

Végre szabályozó felelősségét is megállapították...

...igaz, nem egészen úgy, ahogy én gondoltam (egy korábbi bejegyzésben azt kérdeztem, hogy ha a credit crunch banki fejeket követelt, akkor miért nem követelt szabályozói fejeket is): megjelentek részletek az FSA (ön)vizsgálatából, ami a Northern Rock körüli ténykedésüket célozta (sokat nem tudok az ügyről, de pl. 140 év után ez volt az első, brit bankot érintő "bank run"). A közzétett doksik elérhetők itt.

Hatttalmas poén!

Egy francia felügyeleti szerv (Autorite des Marches Financiers) közzétett egy jelentést, "Is Rating an Efficient Response to the Challenges of the Structured Finance Market?" címmel.

A második oldalon ezt olvashatjuk: "This report was prepared by the Research Department of the AMF. It is based on sources considered reliable but whose exhaustiveness and accuracy cannot be guaranteed."

(Mostanában sokat dolgoztam, de hamarosan írok valami komolyabbat is!)

A credit crunch után - majd az értékpapírosítás segít!

Megy a huza-vona a Northern Rock körül, ki vegye meg, vagy éppen államosítsák. Az egyik nagy félelem, hogy a Bank of England-től felvett hitelét a bank nem fogja tudni visszafizetni.

A megoldás - értékpapírosítás!

A City A.M. nevű újság számol be róla, hogy három bank - RBoS, Barclays és Citigroup - ajánlatot tett a Northern Rock jelzáloghitelei egy részének (12.5 mrd font) értékpapírosítására (gyaníthatóan, a bevételeket közvetlenül a hitel visszafizetésére fordítanák).

Végül is, ugyanazzal a kalapáccsal, amivel szétverünk egy faházat, össze is tudunk kalapálni egyet!