Ebben a bejegyzésben nem utólag akarok okos lenni – nem azt akarom bizonygatni, hogy ha valaki ezt meg ezt a grafikont nézte volna, vagy ezt meg ezt elolvasta volna, akkor már 1983-ban látta volna, hogy 2007-ben nagy hitelezési válság lesz Amerikában, az ezzel járó összes nyűggel (veszteségek, intervenciók, pánik, hóesés áprilisban Londonban – merthogy amiatt volt ez is, az biztos –, stb.) együtt.
***
Mindenekelőtt azt nézzük meg, mi a probléma. A hatalmas banki veszteségek nem nagyon zavarnak, van bankból, meg (közel- és távolkeleti) befektetőből elég. A jegybankok forrásosztogatási kényszere se hiszem, hogy önmagában olyan nagy baj. Ha jól értem a kommentárokat, talán az a – az egyetlen – baj, hogy amerikai pógártársaink kevesebb hitelt vesznek fel a fogyasztásukhoz, így kevesebbet is fogyasztanak, emiatt csökken a keresletük, emiatt visszaesik, globálisan, a gazdaság. (Na jó, feláldozom magam, ha ez segít valamicskét, a mai vacsit overdraft-ból veszem!) Látni kell e válság két oldalát: van egy „jelzáloghitel-válság” és van az erre épült termékek és piacok válsága. A gazdaságra elsősorban szerintem az előbbi hat közvetlenül (fogyasztás visszaesése), bár utóbbi is (ideig-óráig magasabb kamatok). Utóbbi jelentősége akkor növekszik meg, ha belátjuk, hogy az értékpapírosítás nemcsak következménye volt a jelzálogpiaci felfutásnak, hanem oka is. Tehát ennél maradok: a hitelválság a gazdasági visszaesés rémképe miatt érdekel minket. (Ebben az esetben viszont a következtetések itthoni érvénye kérdőjeleződik meg – „kis, nyitott gazdaság”. Talán nálunk kevésbé érdekes egy „fogyasztói válság” és annak gazdasági növekedést visszahúzó ereje, mint a banki szint: a bankrendszer legyen jó formában, legyen biztonságban a fizetési rendszer, stb. Amerikában fogyasztónak jó lenni, nálunk banknak.)
***
Azon kellene tehát egy kicsit elgondolkodni, hogy – ha tényleg voltak jelek, figyelmeztetések – miért jutottunk mégis ide.
Most a jelzéseket nem részletezem – ezekből jó pár példa található ezen a blogon is (mármint hivatkozások...a blog még meg sem született a válság „kirobbanásakor”). Felsorolásszerűen: egyrészt a hitelezési feltételek romlottak (más szemszögből: enyhültek) már egy ideje (növekvő LTV, alacsony induló kamat, stb.), másrészt a késedelmek aránya nőtt (igaz, még mindig elmaradt a 2001-2002-es szinttől, és főleg a subprime szegmensben), harmadrészt ismertek voltak csalások, negyedrészt rendkívül bonyolult termékek épültek a hitelekre (igaz, ez is ment már vagy két évtizede), stb. Tehát utólag van mivel magyarázni a történteket, kérdés, hogy amit most jelnek látunk, az az volt-e a válság előtt is.
***
Mindenekelőtt azt nézzük meg, mi a probléma. A hatalmas banki veszteségek nem nagyon zavarnak, van bankból, meg (közel- és távolkeleti) befektetőből elég. A jegybankok forrásosztogatási kényszere se hiszem, hogy önmagában olyan nagy baj. Ha jól értem a kommentárokat, talán az a – az egyetlen – baj, hogy amerikai pógártársaink kevesebb hitelt vesznek fel a fogyasztásukhoz, így kevesebbet is fogyasztanak, emiatt csökken a keresletük, emiatt visszaesik, globálisan, a gazdaság. (Na jó, feláldozom magam, ha ez segít valamicskét, a mai vacsit overdraft-ból veszem!) Látni kell e válság két oldalát: van egy „jelzáloghitel-válság” és van az erre épült termékek és piacok válsága. A gazdaságra elsősorban szerintem az előbbi hat közvetlenül (fogyasztás visszaesése), bár utóbbi is (ideig-óráig magasabb kamatok). Utóbbi jelentősége akkor növekszik meg, ha belátjuk, hogy az értékpapírosítás nemcsak következménye volt a jelzálogpiaci felfutásnak, hanem oka is. Tehát ennél maradok: a hitelválság a gazdasági visszaesés rémképe miatt érdekel minket. (Ebben az esetben viszont a következtetések itthoni érvénye kérdőjeleződik meg – „kis, nyitott gazdaság”. Talán nálunk kevésbé érdekes egy „fogyasztói válság” és annak gazdasági növekedést visszahúzó ereje, mint a banki szint: a bankrendszer legyen jó formában, legyen biztonságban a fizetési rendszer, stb. Amerikában fogyasztónak jó lenni, nálunk banknak.)
***
Azon kellene tehát egy kicsit elgondolkodni, hogy – ha tényleg voltak jelek, figyelmeztetések – miért jutottunk mégis ide.
Most a jelzéseket nem részletezem – ezekből jó pár példa található ezen a blogon is (mármint hivatkozások...a blog még meg sem született a válság „kirobbanásakor”). Felsorolásszerűen: egyrészt a hitelezési feltételek romlottak (más szemszögből: enyhültek) már egy ideje (növekvő LTV, alacsony induló kamat, stb.), másrészt a késedelmek aránya nőtt (igaz, még mindig elmaradt a 2001-2002-es szinttől, és főleg a subprime szegmensben), harmadrészt ismertek voltak csalások, negyedrészt rendkívül bonyolult termékek épültek a hitelekre (igaz, ez is ment már vagy két évtizede), stb. Tehát utólag van mivel magyarázni a történteket, kérdés, hogy amit most jelnek látunk, az az volt-e a válság előtt is.
***
A további elemzéshez először érdemes megkülönböztetni az egyedi banki szintet és a rendszerszintet. Azt gondolom, hogy ami miatt e témáról annyi szó esik mostanság, az az utóbbi (gazdasági növekedés – ld. fent). Az egyedi szint csak annyiban érdekes, amennyiben ezen a szinten az önérdekkövetés rendszerszinten is biztosítja a célok teljesülését. Olyan ez, mint a légszennyezés és a dugók a Belvárosban: dugóban nehéz előrehaladni, ezek mégis mindig kialakulnak, a jó levegő meg nem érdekli az autósokat: az önérdek azt diktálja, hogy beüljön az autóba – a rendszerszintű érdek nem biztos, hogy ugyanezt.
Szóval volt – ügyletszinten – egy csomó szereplő, akinek az volt az érdeke, hogy minél több ügylet szülessen, vagyis minél többen adósodjanak el. A hitelező, az adós, a közvetítő, aztán az értékpapírosítás szervezői mind-mind jól jártak ezzel. Ha egy bank ügyfelei körében a nemfizetés megnő – sebaj, majd eladják a nemfizetők házát, a bank pénzénél van. Ugyanígy gondolkodhattak a strukturált ügyletek befektetői (sokszor szintén bankok).
De mi van, ha egyszerre sok banknál nő meg a nemfizetések aránya? „A” bankot persze nem kell, hogy nagyon aggassza, mi van „B” banknál (talán még örül is, ha kedvezőtlen híreket hall felőle) – de ha a „B” és „C” és „D”, és a többi banknál is baj van, akkor míg „A” egyedi ügyletei jól festhettek korábban, most a helyzet valószínűleg megváltozott. Két kézenfekvő példa: 1. a magas nemfizetési arány miatt nőnek a likvidálások, a megnőtt lakáskínálat lefelé nyomja az árakat, ez pedig a teljesítő hitelek LGD-jét csökkenti (ezáltal esetleg tovább növelve a nemfizetések arányát), 2. a bankközi piacon a hitelezők nem lehetnek benne biztosak, hogy „jó” vagy „rossz” bank kér tőlük hitelt, s ennek előbbiek látják kárát.
Mindezek ellenére „A” bank is beszáll a buliba, mert – előre nem látható ideig – nagy nyereséget hoz neki. Ráadásul, ha az egyre kockázatosabb hiteleket eladja, már nem is kell aggódnia, ha később rosszra fordulnak a dolgok.
De végül is nem is az a lényeg, hogy hány bank száll be (még mindig rabja vagyok a nagy banki veszteségekről szóló híreknek, pedig ez nem érdekel). Hanem az, hogy mennyire fedik le a piacot, illetve mennyire terhelik meg.
Lehet-e olyan egyéni érdek, ami egy elfogadható szinten tartja ezt az egész hitelezést (annak kockázatát)? Ha az egyedi banki döntés vagy „beszáll” (illetve „gőzerővel nyomja a hitelt ki”) vagy „nem száll be” (illetve „ímmel-ámmal csinálja”), akkor köztes megoldás rendszerszinten is nehezen képzelhető el, és valószínűleg az előbbi győz. Persze ha mindenki nagy erővel nyomul, abból sem lesz rögtön hitelválság, csak előbb-utóbb.
De tételezzük fel a bankokról, hogy csak akkor szállnak be, ha ez tényleg jó nekik (mondjuk kíváncsi volnék például, hogy a nagy veszteséget szenvedett bankoknál, átlagban, mennyi volt 1. a veszteség, 2. az utóbbi mondjuk 10 év osztaléka, 3. a részvényárfolyam 10 éve és 4. a részvényárfolyam most, illetve mindezekből mennyi tulajdonítható az értékpapírosításnak). Ekkor jön képbe egy harmadik lehetőség: a „kiszállás”. Ez utóbbival a bank megvédi magát – viszont a problémás követelések már ott vannak a rendszerben. Innen nézve az értékpapírosítás a kiszállás lehetőségének biztosításával rendszerszinten növelte a kockázatokat (biztos voltak olyan bankok, akik enélkül nem szálltak volna be, vagy csak alacsonyabb volumennel). És itt nem arra gondolok, hogy a bankok a hitelek eladása után már „nem figyeltek úgy oda” azok teljesítésére (párszor olvastam ezt a vádat, ismét egy közgazdasági hüvelykujjszabály buta alkalmazása, most no comment), hanem hogy nem kellett a rendszerszinttől félniük, így nyugodtan túlterhelhették az ügyfelet.
Vagyis: egyéni érdeket, mely a folyamatokat visszafogta nehéz találni, igaz, értékpapírosítás nélkül ezen érdekek talán működésbe léptek volna.
***
Ha viszont nincs egyéni érdek, és mégis vissza kell fogni a hitelezést, akkor „harmadik félnek” kell beavatkoznia. Most félig-meddig tekintsünk el az értékpapírosítás problémákat fokozó szerepétől (így akár szem előtt tarthatjuk a hazai piacot is). Kérdések. Látja-e e harmadik fél a nemfizetések emelkedő tendenciáját? És miből tudja, hogy tendenciáról van szó? És ha látja is, mit tud csinálni? (És mi van, ha mindezt fokozza az értékpapírosítás?)
Az igazság az, hogy nem irigylem azokat, akik ezért a piacért szabályozói szinten felelősek. Gondoljunk bele: vannak bizonyos folyamatok – legyen még az is igaz, hogy ezek egyértelműen kockázatos irányba mutatnak –, de még valójában semmi „baj” nem látszik. Vegyünk egyszerű példákat. Reggel felhős az ég – elteszünk esernyőt, mert semmi költséggel nem jár. Külvárosban lakunk – egy átlagos reggelen a megszokott időben indulunk be kocsival. Ugyanez BKV sztrájk idején (vagyis amikor biztosan bekövetkezett a baj): jóval korábban indulunk be. De például ha idegeneket látunk a lépcsőházban, másnap felszereltetünk-e rácsot? A „baj” bekövetkezése bizonytalan, a védekezésnek meg komoly költsége van.
Igaz, még ez utóbbi példában is van eszközünk. Viszont a szabályozó nem tilthatja meg a hitelezést (persze a törvényeket betartathatja – igaz, Amerikában nem tudom mennyire szegtek meg törvényeket és mennyire csak ajánlásokat, „kódexeket”), nem adhat rá plafont. Nehez a kamatemelés is, egyrészt mert a meglévő állományt az már érzékenyen érintheti (ez esetben viszont még mindig jobb most, mint ötször ekkora állomány esetén évekkel később), másrészt meg a kamatpolitika meghatározója nem csak a hitelhelyzet.
Vagyis ebben a helyzetben bizonytalan a kockázat (a be nem avatkozás költsége), bizonytalan a beavatkozás költsége (pl. a növekedési áldozat) és nem egyértelmű a beavatkozás módja, eszköze sem. Ráadásul ami eszköz működhet a folyamatok egyik fázisában, egy másikban (később) már nem feltétlenül.
Ha a bajokat az okozta, hogy nagy tömegek számára vált a hitel fizetése nehézzé, majd ezt tetézte az ingatlanárak esése miatt az „equity” negatívvá válása, vagyis már meg sem érte a hitelt visszafizetni, akkor ez két dolog. Az elsőből az következik, hogy olyan feltételekkel lehessen hitelt felvenni, melyek még egy egyéni „stressz-forgatókönyv” bekövetkezése esetén is biztosítják a hitel fizetését.
A másikból pedig, hogy az egész mögött meghúzódó „lufiból” kell egy kicsit leereszteni a levegőt: elsősorban a hitelnagyságot kell kontrollálni. Nem tudom mennyi realitása van például az LTV maximalizálásának (ez tekinthető mondjuk a fogyasztó védelmének és nem a lakáspiacba való beavatkozásnak) – különösen, hogy minden résztvevő pillanatnyi érdekével ellentétes. De pl. a stressz-forgatókönyveknek itt is fontos szerepük lehet. Egyrészt független „műhelyek” vizsgálhatnák így, hogy az ingatlanpiaci árak kedvezőtlen alakulása hogyan hathat a fogyasztásra, stb. – talán nálunk ez kevésbé érdekes rendszerkockázati szempontból. Másrészt hasznos lehetne, ha a bankok stressz-forgatókönyvekkel megvizsgálnák, hogy kedvezőtlen ingatlanpiaci áralakulás esetén milyen veszteségeket könyvelnének el (leegyszerűsítve, a két fő veszteség-csatorna: a csökkenő árak növelik a nemfizetés kockázatát és a nemfizetéskori veszteséget) – bár, ebben hirtelen nem vagyok biztos, lehet, hogy az új bázeli szabályozás elő is ír ilyen teszteket. Egy ilyen stressz-tesztnek az lenne az óriási jelentősége, hogy összeköti az egyedi banki és a rendszerszintet: a bank ne csak saját pillanatnyi érdekei és vélt nyeresége alapján döntsön, hanem a döntésébe vegyen bele rajta kívül álló tényezőket is (így pl. más bankok döntését is, feltételezve, hogy a hitelezés és az áralakulás között szoros kapcsolat van). Visszatérve a közlekedéses hasonlatra, ez olyan lenne, mintha minden autó kijelezné a dugóban ülő vezetőnek, hogy percenként hány gramm széndioxidot tüdőz le. (Persze vannak hasonló irányú elemzések nálunk: például az MNB tanulmányokban, Stabilitási Jelentésben rendszeresen foglalkozik e kérdésekkel.)
***
Az előbbiekben nagyjából próbáltam megválaszolni, hogy mit lehetett volna tenni a (fogyasztási) válság megelőzésére (a válság kezeléséről most ne beszéljünk). A szabályozók eszközei eléggé korlátosak, nagy illúzióink nem lehetnek. Vagy rendszerszinten, magát a tevékenységet szabályozza – ekkor rásüthetik, hogy nem piackonform. Vagy egyedi banki szinten, ld. pl. a stressz-forgatókönyvek, hosszabb távú vezetői érdekeltség – ezekkel szemben meg azt lehet felhozni, hogy a banknak saját érdekében is állnak, tehát elvileg már rég be lehetnek vezetve. Ez eléggé patthelyzetnek tűnik.
De ami a jelen hitelválság szempontjából talán a legfontosabb: nem lehet eltekinteni a jelzáloghitel-piac és a strukturált papírok piacának kapcsolatától, attól, hogy utóbbi valószínűleg óriási lökést adott az előbbinek. Enélkül talán az önérdekkövetés elegendő lett volna ahhoz, hogy a válság ne alakuljon ki. És még ha a szabályozók jelzálogpiaci beavatkozásnak vannak is problémái (így a az előrelátást, időben történő cselekvést nem lehet rajtuk egyértelműen számonkérni), a strukturált piacon egyértelműen súlyos hibákat vétettek, de erről már írtam korábban.
