Tanulmány a minősítők felelősségéről - a kevésbé jó részek

Nézzük a tanulmány erősen megkérdőjelezhető részeit – a III. és a IV. fejezetet. Kezdjük néhány általános észrevétellel. Az egész elemzést áthatja az a gondolat, hogy egy vállalat és egy SPV működése teljesen más, és így a minősítésük is az kell, hogy legyen. Ez többé-kevésbé rendben van. Ugyanakkor, nagyon sarkosan, azt sulykolják a szerzők, hogy egy vállalati kötvény minősítése mennyivel egyszerűbb, mint egy strukturált papíré. Én, bizonyos feltételek mellett, pont az ellenkezőjét gondolom. Nézzünk egy részletet (36. oldal): „Corporate entities invest in pools of real investment projects that can substantially outperform or underperform expectations. As a result, investment returns can be evenly distributed above and below expectations. Corporate entities can dynamically manage their investment strategy. If an investment project underperforms the corporation can sell that project and invest the proceeds in another, completely different, project. Corporations can also dynamically manage their capital structures. If risk is expected to increase in the future, the corporation can accumulate additional equity by selling stock or saving current period excess earnings (retaining earnings) from real investment projects to buffer creditors from that increased risk. In contrast, the assets in the mortgage pool are a pre-specified pool of fixed income investments. While fixed-income investments may outperform expectations, that only means they pay in full as originally contracted. The upside potential is therefore the expected loss rate, which has historically been just over 0.15 percent in the mortgage sector. Since the mortgage pool must be braindead in order to avoid being classified as an investment company (and therefore taxed) the assets are pre-specified. The pool trustee therefore has no authority to change the pool investment strategy in reaction to unexpected underperformance. Since the pool trust is brain-dead, the pool trustee also has no authority to change the capital structure by selling new equity to buffer creditors from the increased risk. The pool’s ability to accumulate additional equity by saving current period excess earnings is inherently limited by the minimal upside potential on the fixed-income assets.” Persze, vannak különbségek...de maximum a pénzügyi elméletben fordul elő, hogy egy vállalat tetszőlegesen változtatja stratégiáját, finanszírozását; ha kedve tartja, részvényt bocsát ki, másnap kötvényt, stb. És különben is: a minősítés szempontjából (feltéve, hogy a módszertan a helyén van) teljesen mindegy, hogy milyen típusú az eszközoldal.
Ez egyébként egy másik általános hiba: belekeverik az elemzésbe az árazást, aminek a minősítéshez közvetlenül nincs köze. A minősítés a kockázatról szól, az ár pedig az eszköz „kívánatosságáról”. Ha a minősítés módszertanáról beszélünk, kár belekeverni a piacot, még akkor is, ha a piacnak is van/lehet véleménye mind a minősítésről, mind a kockázatról. Talán a legjobb példa a hitelek előtörlesztése (amit a szerzők is felhoznak, csak más kapcsán): a nagy arányú előtörlesztés általában jó a fizetési rangsorban elöl álló tranch-oknak. Ugyanakkor előtörlesztés inkább alacsony kamatkörnyezetben várható, ahol viszont megjelenik az újrabefektetés kockázata.

Rátérve a részletekre, azzal érdemes kezdeni, hogy a szerzők szerint „pooling mortgages does not create divesification” (35. o.). Az álláspontjukat nem fejtik ki túl világosan: valami olyasmire gondolnak, hogy megnövelve a portfolió nagyságát a hozam százalékos szórása csökkenhet, de az abszolút veszteségek nőnek. Mindez persze teljesen pongyola, és értelmezhetetlen. Szemmel láthatóan a spanyolviaszt akarják feltalálni, emiatt kötnek bele egy idézetbe, amit könnyen lehet, hogy félre is értelmeznek (ha a diverzifikációt azonos nagyságú befektetéseken értelmezzük, akkor máris megoldódik a problémájuk). De legfőképp, ennek az egésznek nem sok köze van az értékpapírosításhoz, azon belül a tranche-ok kockázatához (hiszen a minősítés – jó esetben – figyelembe veszi a portfolió diverzifikáltságát, így egy diverzifikált portfolióra épülő AA-s tranche elvileg ugyanolyan kockázatú, mint egy nem diverzifikáltra épülő, pontosabban ugyanazokat a stressz-teszteket kell kiállnia).
A III. fejezet B. pontjának már a címe sem igaz (és különben is, miért kell nagybetűvel kezdeni majd minden szót?): „Current Bond Ratings Methods are Misleading when Applied to RMBS”. Amennyire tudom, a kétféle minősítés teljesen más. A vállalatoknál (ezt annyira nem ismerem) figyelembe vesznek bizonyos vállalatspecifikus mutatókat (jövedelmezőség, adósság, stb.), megnézik a piacot, az iparágat, stb. A megfigyeléseket valahogyan súlyozzák, és eljutnak egy besoroláshoz. Ezzel szemben az RMBS minősítésének a lényege a cash-flow modellezés: különböző forgatókönyvek során vizsgálják, hogy a kötvények (tranche-ok) teljesítik-e időben a kamatfizetést, és visszafizetik-e a teljes tőkét. A tágabb gazdasági folyamatok közül csak kevésnek van itt szerepe, azoknak, melyek a nemfizetéseket, az előtörlesztéseket leginkább magyarázzák, valamint a kamatnak, árfolyamnak. Persze ez sem egy teljes körű bemutatása a minősítésnek (korábbi bejegyzésekben erről írtam részletesen), de világos, hogy egy vállalati kötvény és egy RMBS minősítése egészen más.
Itt, a B. pontban aztán részletezik a jelzálog-pool kockázatainak időbeli alakulását. Itt, meglepő módon, nagy eltéréseket találnak egy vállalathoz képest. (Ne felejtsük el, továbbra sem, hogy e különbségek önmagukban semmit nem mondanak arról, hogy milyen könnyű vagy nehéz RMBS-t minősíteni). Nézzünk egy „érdekes” részt (41. o.): „While corporate investments have equal upside and downside performance risk, mortgage pool investments have more downside risk than upside. That means that the shape of the statistical distributions used to calculate expected default probabilities, that is, bond ratings, is significantly skewed.” Az egyik probléma, hogy egy kötvényt (RMBS) vet össze tulajdonképpen egy részvénnyel (vállalat) – csodálkoznék, ha ugyanez a mondat nem állná meg a helyét bármilyen kötvénnyel. A másik a második mondat: arról árulkodik, hogy a szerzőknek nincs fogalmuk arról (vagy valami miatt titkolják), hogy hogyan történik az RMBS-ek minősítése.
Aztán a B/4. pontban összevetik a vállalati befektetések modellezésének egyik eszközét (KMV) a jelzálog pool veszteségének eloszlásával hangsúlyozva, hogy utóbbi „is centered around a moving point estimate, whereas the (normal) corporate investment loss distribution is centered around a constant point estimate. The ratings exercise for RMBS therefore becomes estimating the area under an unknown distributional shape with a moving center. But there is more.” Általános elterjedtség ide vagy oda, ugyanez nem mondható el a KMV normális eloszlásáról...? Az mennyivel megbízhatóbb?
A B/6. pont annyira nonszensznek tűnik, hogy valószínűleg valamit nagyon félreértek, úgyhogy erről nem írok semmit, inkább kipihenten újraolvasom/átgondolom.
Végül, megint csak „spanyolviasz-effektus”: a B/7. részben arról szól, hogy ha jól megy a jelzálogportfoliónak (alacsonyak a veszteségek), akkor az ügyletbe pakolt tartalékalap (és minden egyéb, a tranche-okat védő mechanizmus) csak elvesztegetett pénz, mert nem használják fel. Ez igaz lehet az ügyletek egy részében, de pont emiatt van az, hogy sokszor ezeket a pénzügyi tartalékokat engedik csökkenni („amortizálódni”) ilyenkor.
Végül, ismét egy olyan dolog, amit lehet, hogy még emésztenem kell (és akkor rendben lesz): a IV., majd az V. fejezetben a jelzálog-pool kockázatát a portfolió szórására vonatkozó képlettel fejezik ki. Helyes-e ezt használni olyan (akár erősen) ferdült eloszlásokra, mint egy jelzálog portfolió? Miért nem valamilyen „economic capital” mutatót választanak (mondjuk a veszteségeloszlás egy magas percentilisét)? A befektetőket nem a szórás érdekli, hanem az elszenvedhető veszteség...Ráadásul az egyes tranche-ok veszteségeloszlása egészen eltérő lehet, s könnyen lehet, hogy önmagában egyik sem fog hasonlítani az egész portfolió veszteségeloszlására. Mit fejez ki ilyenkor a tranche-ok veszteségének szórása (varianciája)? Gyanítom, nem is lehet összeadni a tranche-veszteségek varianciáját. Gondoljunk egy olyan példára, ahol a legalsó – legkockázatosabb – tranche biztosan elveszít mindent. Ilyenkor a veszteség varianciája zérus.

Tanulmány a minősítők felelősségéről - a jó részek

Ebben a bejegyzésben talán utoljára foglalkozom a minősítőket ért kritikákkal. Azt hiszem az eddigiekben már a legtöbb „vádpontra” kitértem, és azt is jeleztem, hogy melyik az az irány, amerre szerintem kutakodni érdemes.
A mostani bejegyzés tárgya egy tanulmány, méghozzá egy olyan, amelyik szerintem a legjobb áttekintést adja a minősítők szerepéről. Elérhető itt. (Külön figyelmet érdemel, hogy a tanulmány 2007 júniusa előtt készült!)
Ha mindennel egyetértenék, amit a szerzők leírnak, akkor valószínűleg csak egy linket tennék fel ide – persze nem ez a helyzet, de van a tanulmányban sok jó gondolat. Először leírom a jó dolgokat, aztán – egy külön bejegyzésben – a rosszakat.

Szóval szerintem a tanulmánynak két „erős” része van. Az első a II. fejezet. Itt különféle témákra térnek ki a jogi környezettel, a piac szerkezetével kapcsolatban. Például, Franciaországban az ügyletek több mint 60 százalékának jogi oldalát 3 jogi iroda intézi. Ez nyilvánvalóan magában rejti azt a kockázatot, hogy a nehéz helyzetben még nem tesztelt jogi strukturákról kiderül, hogy mégsem működőképesek (így akár az egész ügylet összeomolhat). Föl is hoznak egy látványos példát a jogi kockázatra: előfordulhat, hogy a hiteleket eladó bank, bajba kerülvén és a betétbiztosításra szorulván, nem rendelkezhet szabadon a továbbra is általa beszedett pénzekkel (vagyis nem adhatja tovább az SPV-nek). A szerzők rámutatnak, hogy az ilyen típusú kockázatokat a minősítők legalábbis nem mindig megfelelően kommunikálták.
Egy másik érdekes gondolat, hogy milyen mértékben gerjesztette a hitelezést az értékpapírosítás lehetősége. Az ember elsőre azt gondolja, hogy van a hitelezés, majd jön az értékpapírosítás, lehetővé téve a meglévő hitelek eladását. Igen ám, de ha lehetőség van értékpapírosításra, sőt, tolonganak a vevők az ilyen papírokért, akkor miért ne tegyünk rá a hitelezésre egy (vagy jó pár) lapáttal? A szerzők szerint pont ez történt. Sőt, azt hiszem sokan gondolják, hogy az értékpapírosítási láz hozzájárult nemcsak a hitelek állományának növekedéséhez, de a minőség romlásához is.
Egy fontos kérdés a minősítők jogi felelőssége. A szerzők szerint például nem tesznek eleget a minősítőkre vonatkozó IOSCO kódex előírásainak, amikor nem ellenőrzik az ügyfelektől kapott adatok hitelességét. Ez egy fontos pont a minősítés során, hiszen a későbbi összes kvantiatív elemzés ezekre az adatokra épül. Persze kérdés, hogy van-e jogi következménye a kódex megsértésének. Annak viszont már mindenképpen lehet, ha – ahogy a szerzők felvetik – a minősítőket az ügyletek „aláírói” (underwriter) közé sorolják. Szerintük ez csupán értelmezés kérdése, s ha valóban így történne, a minősítők anyagi felelősséggel tartoznának.
Kitérnek itt módszertani kérdésekre is (bár ez a későbbi fejezeteknek lesz fő témája). Például arra, hogy a minősítők meglehetősen gyakran változtatják a módszertant, és hivatkoznak egy tanulmányra mely szerint a minősítők a gyakorlat során tanulják maguk is a minősítést („learning by doing”). Ezekkel már nem lehet egészen egyetérteni, hiszen nem írnak arról, hogy a módszertani változások miről szólnak. Ha egy változtatás kimerül abban, hogy egy paraméternek új értéket adnak, az nyilván nem olyan súlyú, mintha mondjuk egy új modellt vezetnének be. (A learning by doing pedig elvezet az egyik legérdekesebb kérdéshez: honnan tudja egy minősítő, hogy egy ügyletet jól minősített-e vagy sem. Ennek majd egy külön bejegyzést szentelek!)

Ez, a II. fejezet, is tartalmaz hibákat. Egy elemzés, amelyik objektív akar lenni (ha az akar lenni egyáltalán) nem tartalmazhat olyan mondatot, amelyik így kezdődik (16. oldal): „Although it does not seem likely or supportable, another conceivable view of their role may be that...”. Aztán (17. oldal): „By creating models to rate CDOs, the agencies provided issuers a way to reconfigure sub-investment grade assets into investment grade tranches of new structured products that would offer a higher yield at a presumably reduced credit risk.” Ez nagyon sarkos, ugyanakkor semmi részletet nem említenek. Igenis lehet befektetési kategória alatti kötvényekre CDO-t alapozni, akár AAA minősítésű tranch-sal – igaz, minél magasabb a mögöttes kötvények kockázata, annál kisebb lesz várhatóan ez a tranche. Nem jó az sem, ahogy általában összevetik a hagyományos eszközöket és a strukturált eszközöket, valamint ezek minősítését. Például szerintük a minősítőknak óriási befolyásuk van az egész strukturált piacra (ez igaz), másfelől „This reliance is strikingly different from the traditional assets a rating agency rates.” (18. oldal). Na, ez utóbbiban nem vagyok egészen biztos...Végül, a 20. oldalon ezt írják: „Under the Basel II framework banks can use ratings in determining the risk weights in the Standardized Approach as long as the issuing rating agency is recognized by that nations banking regulators. This delegation of bank supervisory power to the NRSROs has existed in the U.S. banking industry prior to the Basel II guidance and some regulators even assign which rating agency’s models are to be employed.”. Hát, az, hogy a szabályozó minősítői minősítéshez köt súlyokat, még semmiféle delegációt nem jelent. Hiszen a minősítés az eszköz hitelkockázatára vonatkozik, ezt pedig soha nem a szabályozók határozták meg. A másik oldalról, még mindig a szabályozók mondják meg, hogy adott minősítéshez mekkora tőkesúly tartozik!

A tanulmány másik jó része a VII. fejezet. Ez már kitekint a gazdasági folyamatokra általában, elsősorban a CDO-kon keresztül. Egy érdekes gondolatmenet az alábbi. A CDO-k az alárendelt (nem a AAA-s) tranch-okat veszik általában, s mivel ezek a tranch-ok viselik az elsődleges veszteséget, ezek értékesítése kritikus az ügylet létrejötte szempontjából. Ugyanakkor ezek mérete általában a teljes névérték 10 százaléka körül van, vagyis a CDO-k befektetése „multiplikatív” hatású a piac méretére nézve. Ha a CDO-k egyszer csak nem hajlandók többé beszállni ezen ügyletekbe, akkor a piac visszaesése a CDO-k részesedésének többszöröse lesz. Vagyis, azáltal, hogy a CDO-k bevásárolnak az RMBS-ekből, fenntartják ezt a piacot; ha kiszállnak, az az RMBS piacot súlyosan érinti. Ugyanakkor az RMBS piac visszaesésének komoly „reál”-következményei lehetnek, amennyiben ennek hatására a lakáshitelezés is visszaesik.

Végre szabályozó felelősségét is megállapították...

...igaz, nem egészen úgy, ahogy én gondoltam (egy korábbi bejegyzésben azt kérdeztem, hogy ha a credit crunch banki fejeket követelt, akkor miért nem követelt szabályozói fejeket is): megjelentek részletek az FSA (ön)vizsgálatából, ami a Northern Rock körüli ténykedésüket célozta (sokat nem tudok az ügyről, de pl. 140 év után ez volt az első, brit bankot érintő "bank run"). A közzétett doksik elérhetők itt.

Hatttalmas poén!

Egy francia felügyeleti szerv (Autorite des Marches Financiers) közzétett egy jelentést, "Is Rating an Efficient Response to the Challenges of the Structured Finance Market?" címmel.

A második oldalon ezt olvashatjuk: "This report was prepared by the Research Department of the AMF. It is based on sources considered reliable but whose exhaustiveness and accuracy cannot be guaranteed."

(Mostanában sokat dolgoztam, de hamarosan írok valami komolyabbat is!)