Wednesday, 11 June 2008

Subprime válság - kis összegzés

Lassan egyre kevesebb szó esik a másodrendű jelzálogpiaci válságról, az értékpapírosítási piaci turbulenciáról és az ezek következményeként bekövetkezett nagy (banki) veszteségekről. Itt lenne az ideje némi összegzésfélét adni – erre ugyanakkor, a téma rendkívüli bonyolultságát és az elemzés időigényét tekintve, most nem vállalkozom. Ehelyett csak 1-2 tényt és a nagyon egyértelműnek tűnő következtetéseket szedem itt össze.

Mekkora veszteségeket okozhattak az RMBS ügyletek? Nézzünk egy Fitch-es RMBS átmenet-mátrixot 2007-re:

Látszik, hogy egyetlen AAA minősítésű papír sem default-olt. Ráadásul, az AAA-s papírok több, mint 98 százaléka továbbra is AAA-s – vagyis a minősítési skála csúcsa meglehetősen stabil. Még mindig elég stabil a AA osztály; viszont az A minősítésnél és alatta már nagy (lefelé) migrálást és elég sok nemfizetést látunk – vagyis akik ebbe fektettek, azok bukhattak rendesen (20% feletti nemfizetési arány!).

Mégis, a válság során óriási pénzeket buktak a befektetők, adott esetben még a legjobb minősítési kategóriákban is. Ha nem az RMBS (és egyéb „alap” strukturált ügylet) volt a ludas, akkor mi? Egy lehetséges válasz a CDO, egy másik pedig az ABCP. Az alábbi táblázatból látszik, hogy a CDO-k AAA-s papírjai mind stabilitásban, mind nemfizetésben jelentősen rosszabbak az RMBS AAA-s osztályainál.

Egy CDO-n a leminősítéstől nem keletkezik közvetlen veszteség, hiszen ha egy papír nem „default” kategóriás, az azt jelenti, hogy pillanatnyilag teljesít, függetlenül attól, hogy a minősítése B vagy AAA. Tehát a legfelső 3 kategóriában kb. 98% rendben volt, a nemfizető 2% pedig számíthatott némi megtérülésre a fedezetből (tehát a veszteség még ezt a 2%-ot sem érte el). A közvetlen veszteségre talán jobban rávilágít az alábbi táblázat, amely egy 2007 végi S&P tanulmányból származik:

Vagyis az összesen több, mint 3 ezer milliárd dolláros S&P által minősített állományból 3.8 milliárd került nemfizető kategóriába, másképp, 0,13%. Egy 3.8 milliárdos veszteségnek azt hiszem sok bank örült volna.
Ugyanakkor közvetetten (bár gyorsan) mégis jelent veszteséget a leminősítés, amennyiben a számviteli szabályok alapján ezen ügyleteket rendszeresen újra kell értékelni. A CDO-knál pedig jóval nagyobb a minősítések instabilitása még magasabb kategóriákban is, mint mondjuk az RMBS-nél.

Egy másik komoly veszteségforrás az ABCP volt, vagyis az eszközfedezetű kereskedelmi papírok. Ezeken mind befektetőként, mind likviditási hitel nyújtójaként lehetett bukni. Az ABCP egy SPV-t jelent, mely rövid (1 évnél rövidebb) lejáratú papírok kibocsátásával finanszírozza különböző (pl. strukturált) pénzügyi eszközök megvásárlását. Az eszközök hosszabb lejáratúak, mint a források (a kereskedelmi papírok): ha lejár egy forrás, azt alapesetben új forrás kibocsátásával fizetik ki. Előfordulhat azonban, hogy nem tudnak új forrást bevonni – ilyenkor két eset lehetséges: vagy egy külső szereplő által nyújtott hitelkeretet hívnak le, s ebből fizetik ki a lejáró kereskedelmi papírokat, és/vagy el kell adni az eszközökből. Utóbbi eset elég fájdalmas akkor, ha közben esnek az árak...ilyenkor a kereskedelmi papírok tulajdonosai buknak, előbbi esetben a fedezet nyújtó bank.
Mekkora az ABCP piac? FED-adatokra találtam hivatkozást, ezek szerint 2007 júliusában volt a csúcson 1200 milliárd dollárral, ey 2007 februárjára 780 milliárd körülire esett.

A fentieket az alábbiak szerint foglalhatjuk össze. A veszteségeknek 3 fő forrását láttuk, ezek: a nemfiztések, a leminősítések miatt elkönyvelt veszteségek (CDO, ABCP) és a likviditási/bizalmi problémák (főleg ABCP). A befektetők a jó minősítésű RMBS papírokkal nem igazan veszthettek. A CDO-knál a fő probléma az volt (és talán az ABCP-nél is fontos szerepet játszott), hogy ezeket főleg nem a legjobb minősítésű (R)MBS papírokra építették. És, ami leginkább az ABCP esetében nyilvánvaló (és az arbitrázsra építő CDO-knál): a papírok értékének alakításában nagyon jelentős a piaci kockázat.