Monday, 9 March 2009

A minősítői érdekkonfliktusról

Hajlamos vagyok a szabályozókat okolni első helyen a válságért. Azért, mert a legtöbb kritika, ami a válság kapcsán a rendszerrel szemben megfogalmazódik (hitelminősítők érdekkonfliktusa, hitelezők „mohósága”, stb.) szabályozói vetülettel is rendelkezik: rájövünk, hogy bizonyos dolgok nem voltak, másikak meg nem megfelelően voltak szabályozva (felügyelve...?).

Azonban néhány esetben árnyaltabb lehet a kép. Vegyük a minősítők érdekkonfliktusát. Évtizedekig működött a rendszer külső beavatkozás és lényeges szabályozás nélkül. A szabályozók gondolhatták azt, hogy ha jól működik minek belepiszkálni, és talán igazuk is volt.
De, tényleg, jól működőtt? Ha nem, akkor nem volt igazuk. Hogy derülne ki, hogy nem működött jól? Hát, például bíróságon elkapnák a minősítőket, vagy valahogy máshogy, nem tudom.
Ha viszont jól működött, és az érdekkonfliktus tényleg csak potenciális, akkor elvileg ezután is működhet jól – különösebb szabályozás nélkül. Igenám, de mégis kell szabályozás! Miért? Mert a befektetőknek, hogy bizalmuk helyreálljon, látniuk kell, hogy a minősítők valóban megfelelnek szigorú, felügyeleti előírásoknak. Amíg nincsenek ilyen előírások, addig a minősítők hiába is felelnek meg azzal egyenértékű belső szabályozásnak – a piac ebben nem fog hinni. Kicsit olyan ez, mint egy neves márka franchise hálózatához tartozni.

Tehát: szabályozás kell, nem véletlen, hogy a minősítők is emellett érvelnek!

Monday, 2 March 2009

A hitelminősítők szerepe

Nagyon nagy divat a hitelminősítőket „osztani” manapság. Nem lehet úgy szólni a válságról, hogy annak ne legyen része egy odamondás; már-már kötelező tartalmi elem, ha az ember a tájékozottság benyomását akarja kelteni.
Emögött szerintem a hitelminősítők szerepének meg nem értése rejlik. Pontosabban az a feltételezés, hogy a minősítők mindenkinél okosabbak a piacon, sőt, az ő szerepük valójában az, hogy megmondják cakk-pakk, hogy mi lesz a jövőben. Ha pedig nem jött be amit mondtak, akkor mondjanak le.

Ezzel szemben a minősítések elsősorban azoknak szólnak, akik kihasználják a minősítők működésének manapság sokat szídott alappillérét: az „issuer pays” modell keretében amúgy ingyen világgá kürtölt minősítéseket. Vannak ilyenek, jópáran: ezek a szereplők például limitrendszereket működtetnek, melyben a partnerlimiteket a minősítések függvényében állítják fel. Amikor a minősítésben változás van, az illető piaci szereplőnek az ég világon semmit nem kell tennie, pusztán a partnerek új minősítéséhez igazítani a maximális kitettséget. Ugyanígy épül automatizmusokra a Bázeli szabályozás is a minősítéseken keresztül. A felhasználónak nem kell semmi mást tennie, pusztán a minősítések változását nyomon követnie. Persze vannak szofisztikáltabb befektetők is, akik saját modelljeiket használják – a minősítések nekik elsősorban benchmark-ként szolgálhatnak.

Friday, 30 January 2009

A forint/euró árfolyamról

Az utóbbi időben az derülhetett ki a nagyközönség számára, hogy az inflációs cél eléréséhez nem szükséges 250 forintos euró-árfolyam. Most 300 körül tartunk.

Elképzelhető-e, hogy a gazdasági növekedés visszaesése ekkora változást idéz elő egy jó modellben? Nekem furcsának tűnik.

A másik oldalon, az elmúlt években a hitelt felvenni vágyók meglehetősen biztosak lehettek abban, hogy éppen a fenti nézet miatt az MNB nem fogja „elengedni” az árfolyamot. Ez pedig oda vezetett, hogy olyan elképesztő mennyiségben vettek fel devizahitelt, hogy ezzel – hitelkockázati oldalról – az árfolyam gyengülésére nagyon érzékennyé tették a bankokat (hogy mennyire, persze azt nem lehet tudni pontosan, figyeljük a következő hónapok bedőlési híreit).

Ami pedig erőteljesen korlátozza a monetáris politika mozgásterét. Felerősödnek azok a viták is, hogy „hol az árfolyam helye”, s erről lehet jó kis költség-haszon elemzéseket is készíteni.

Amikor az MNB azt mondja, hogy ekkora vagy akkora árfolyam kell az infláció eléréséhez, azt nyilván valami modell alapján teszi. Nem vagyok benne biztos, hogy a modell lehetséges becslési hibáját is figyelembe veszi, illetve azt a hibát, amit a modell becslési hibájának a számításakor a modell keretei között elkövethet. Az egyik oldalon van tehát egy valószínűleg meglehetősen tökéletlen modell. De modell, legalább. A másik oldalon nincs semmi – ezért arra nem is figyelünk.

Mégis, volt valami a másik oldalon. A hosszú ideig viszonylag stabilan tartott árfolyam egy tévest képet alakított ki a gazdasági szereplőkben az árfolyam kockázatáról. Persze, volt némi ingadozás az árfolyamban – de a potenciális ingadozáshoz képest, illetve hatásait tekintve ez az ingadozás nem volt jelentős.

Kíváncsi vagyok, meddig megy le az infláció. Fellendülés esetén oda kell rá figyelni. Visszaesés esetén csak akkor, ha „túl” lemenne – vajon a devizahitelesek/bankok védelme igényel-e olyan erős árfolyamot, hogy ezt a régiót elérjük? Ha nem, akkor az MNB mázlista, mert végre felszabadul a kettős cél követésének kényszere alól (ami eddig sem nyomta túlzottan, tekintve, hogy az infláció abszolút elsőséget élvezett...). (Ha az importárak növekedése akkor esik, amikor az árfolyam gyenge, és még így is alacsony az infláció, akkor az árfolyam inflációt visszafogó hatására vonatkozó gondolatmenet akár deflációt is előrejelezhetne ha az árfolyam erősödésével számolunk.)

Nem tudom, mit kellellene csinálni – de szerintem az árfolyamot békén kéne hagyni (ezért is örültem, hogy elkezdett gyengülni az árfolyam, mert a szakítást láttam ebben a korábbi politikával). Ha már segíteni akarunk a hitelfelvevőknek/bankoknak, akkor ezt nem az árfolyamon keresztül tenném. Közvetlenül nem is a bankoknak segítenék, hanem a hitelfelvevőknek, rajtuk keresztül a bankoknak is jobb lesz (míg fordítva nem biztos, hogy igaz). Persze a hitelfelvevőket sem kell feltétel nélkül kompenzálni – érezzék a bőrükön a döntésük következményét.

Úgy is lehetne érvelni, hogy ha eddig tartottuk a forintot, és pl. a hitelfelvevők számára a forintnak kialakult egy kockázati profilja, miért ne ragaszkodjunk most is ezen árfolyamszintekhez és kockázati profilhoz. Azt gondolom, bár ezt nem látom túl tisztán, hogy ez a politika jelentősen csökkentette/csökkentené a kamatpolitika mozgásterét, aminek jelentős költségei lehetnek (pl. államadósság, növekedés), talán most még nagyobbak, mint a múltban.