Monday, 31 December 2007

A credit crunch 3 - Az RMBS

Az RMBS (retail martgage backed security) olyan strukturált ügylet, melyben az eszközoldali követelések lakossági jelzáloghitelek. Ebben a részben röviden leírom, hogy hogyan történik az ilyen ügyletek hitelminősítése. A feltételezések országonként eltérőek lehetnek; itt a Nagy-Britanniára vonatkozó módszert veszem alapul. A módszer részletes leírása megtalálható itt.

Az előző részben leírt kettébontásnak megfelelően először a hitelkockázati modellezésről írok. Ebben a lépésben meghatározzák a 3 hitelkockázati paramétert, melyek a második fázis - a cash-flow modellezés - inputjai.
A hitelkockázat modellezésekor egy "benchmark" egyedből indulnak ki, amihez egy "átlagos" csődvalószínűséget és veszteséget rendelnek. A benchmark egyedhez különböző minősítési szinteken rendelnek nemfizetési valószínűséget: AAA szinten 12%, AA szinten 8% és így tovább. Ezekre úgy célszerű tekinteni, mint stressz nemfizetési ráták várható értékére, vagy mint a nemfizetési ráták feltétel nélküli valószínűségeloszlása meghatározott percentiliseinek becslésére. Egy AAA-s benchmark nemfizetési ráta és nemfizetéskori veszteség szorzatából megkapjuk a AAA-s várható veszteséget - ez tehát nem egy "szimpla" várható veszteség, nem a veszteségeloszlás várható értéke, hanem egy stresszelt várható érték.
A minősítéskor egyenként rendelik a hitelekhez az említett 3 paramétert, méghozzá úgy, hogy a benchmarkhoz képesti eltérést a benchmark paraméterek módosításával veszik figyelembe. Például, a fent hivatkozott dokumentumban látszik, ha egy hitelfelvevőnek csak kamatot kell fizetnie, s a tőkét egy összegben lejáratkor, akkor az alap-PD-t megszorozzák 1.5-tel (így az például egy AAA-s forgatókönyvben rögtön 18%-ról indul). Ha a hitel LTV-je meghaladja a 80%-ot, akkor is "büntetik", egyre nagyobb szorzóval.
Miután végigmentek a követelés-portfolió minden elemén, megkapják a portfolió súlyozott átlagos PD-jét és LGD-jét, valamint a várható veszteséget (a kettő szorzataként).

A következő lépés a cash-flow modellezés. Ehhez először feltételezésekkel kell élni arra vonatkozóan, hogy a csődök milyen ütemezésben érik a portfoliót (hiszen az adott nemfizetési ráta nem egyetlen időpontban realizálódik). Egy másik fontos feltételezés az eszközoldallal kapcsolatban az előtörlesztési ráta - a követelésportfolióban lévő hiteleket különböző okok miatt a hitel lejárata előtt visszafizethetik. Végül, a stressz-forgatókönyv része a kamatpályára vonatkozó feltételezés. E feltételezések rögzítésével gyakorlatilag "determinisztikussá" válik az elemzés, hiszen az eszközoldalról az SPV-be bejövő pénzáramlás adott. Az elemzés központi kérdése innentől az ügylet "strukturája": milyen "védelem" áll rendelkezésre az egyes tranche-ok számára és milyen szabályok alapján kapják meg a pénzüket az egyes tranche-ek.
A kifizetések meghatározott sorrendben történnek: ez a waterfall. A befolyó kamatokból először mindig a különböző díjakat, illetve a fedezeti ügyletekből származó kötelezettséget fizetik ki (pl. likviditási hitelkeret, swap). Azután a hitelminőség szerint romló sorrendben az értékpapírok kamatát. A befolyó tőkéből szintén jellemzően sorrendben fizetik vissza az értékpapírokat, de az is lehet, hogy a fennálló névérték arányában szétosztják az egyes tranche-ek között.
Nézzünk a korábbi példát, ahol volt A (90%), B (5%) és C (5%) tranche. Ha egy adott kamatfizetéskor kevesebb pénz jött be a hitelekből, mint amennyit a különféle díjakra és az értékpapírokra ki kellene fizetni, akkor a tartalékalapból pótolják a fizetendő kamatot - ezzel elsősorban a C tranche-et védik, hiszen a hiány itt jelentkezne először. Persze a tartalékalap ennek megfelelően csökken és előbb-utóbb kiürül. Ha van az ügyletben likviditási hitelkeret, akkor ez lesz a következő védelmi vonal - ugyanakkor ennek felhasznált részére már kamatot kell fizetni, továbbá ez is kimerülhet. Ha a védelmi eszközök kimerültek, akkor egy vagy több tranche nem kapja meg a kamatát - ez már az értékpapírokra vonatkozóan nemfizetési esemény. A tőkénél hasonló a helyzet: ha 100 egység eszköz (hitel) áll szemben 100 értékpapírral, akkor a legkisebb eszközoldali veszteség is - védelem hiányában - azt jelentené, hogy egy vagy több tranche nem fog tudni tőkét visszafizetni. A tartalékalapot azonban fel lehet használni ilyenkor is, s ha egyébként az eszközökből bejövő kamat több, mint az értékpapírokra kifizetendő, akkor a tartalékalapot ezután újra fel lehet tölteni, s az adott forgatókönyvben a tranche-eknek legalább egy része megmenekülhet a nemfizetéstől.

A cash-flow modellezés eredményeként minden tranche-re megkapjuk, hogy melyik az a legjobb minősítés, amihez tartozó forgatókönyvben időben kamatot fizet és visszafizeti a teljes tőkét.

Természetesen az egész minősítés az itt leírtnál jóval bonyolultabb: itt csak a hitelkockázat és a cash-flow modellezéséről írtam, a jogi és egyéb vonatkozásokról nem, valamint a végső minősítés kialakulásáról sem (rating committee). De a fentiek a minősítés "lelke".

A credit crunch 2 - Strukturált ügyletek

Strukturált ügylet alatt az ABS, RMBS, CMBS, CDO és hasonszőrű ügyleteket értjük. Ezek szerkezetileg nagyon hasonlók és a legegyszerűbb esetben az alábbi formát öltik: egy hitelt nyújtó (originator) eladja követeléseit egy kizárólag e követelések megvásárlására létrehozott vállalatnak (special purpose vehicle, SPV), mely e vásárlást értékpapírok kibocsátásával finanszírozza (így lesz az SPV kibocsátó - issuer). A kibocsátott értékpapírok nem homogének, hanem hitelkockázatuk alapján élesen elkülönülnek egymástól - eltérő "jogokat" és "kötelezettségeket" testesítenek meg. A legkockázatosabb papírok tulajdonosai vállalják, hogy az eredeti követeléseken keletkező veszteségeket elsőként ők viselik (amíg el nem veszítik teljes befektetésüket); ha a veszteség tovább nő, akkor a kockázatosságban következő csoport viseli a többletet és így tovább. Lássunk egy egyszerű példát. A követelések összértéke legyen 100, s legyen ugyanennyi a kibocsátott értékpapírok össz-névértéke. A papírokat osszuk 3 csoportra: A, B és C, melyek egyre növekvő kockázatot viselnek. Az A névértéke legyen 90, a B-é 5, a C-é szintén 5. Ha a veszteség 3, akkor azt egészében a C befektető viseli, 5 névértékéből marad 2; ha a veszteség 7, akkor a C elbukja az 5-öt, a B pedig elveszít 2-t. Az A befektetők egészen addig nem veszítenek, amíg a követeléseken a veszteség nem haladja meg a 10-et. E feltételeknek megfelelően azt várjuk, hogy az A papírok hitelminősége a legjobb, a C papíroké pedig a legrosszabb. Az A, B és C papírokat, típusokat amúgy tranche-nek nevezik.

A valóságban ezek az ügyletek összehasonlíthatatlanul bonyolultabbak. Ez a bonyolultság abból fakad, hogy egy - vagy több - tranche - annak érdekében, hogy a hitelkockázat ne haladja meg a kívánt szintet - különböző módokon védelemben részesül (credit enhancement). Már a fenti alapeset is tartalmaz bizonyos védelmet: az A-t védi a B és a C, a B-t pedig a C. Ha tovább akarnák növelni az A biztonságát, akkor például le lehetne e tranche méretét csökkenteni 85-re, a B-t pedig megnövelni 10-re. Ez a típusú védelem az alárendelés.
Egy másik típusú védelem a túlfedezettség, amikor az összes követelés névértéke nagyobb az értékpapírok összességének névértékénél. Ha például 110 követelést adott a bank az értékpapírokból befolyt 100-ért, akkor az első 10 egység veszteség még a C tranche-et sem érinti.
Az ügyletek általában tartalmaznak egy vagy több olyan pénzügyi alapot (reserve fund), melyet a követelések maradék pénzáramlásából (excess spread) töltenek fel, s melyek a veszteségek elsődleges viselői lehetnek. Az excess spread az az összeg, ami az adott kamatfizetési periódusban megmarad, miután kifizették az értékpapírok kamatát. Ilyen pénzügyi alapból aztán ki lehet pótolni a követelésekből befolyó pénzt, ha ez kevés lenne az értékpapírok pénzáramlására (például a követeléseken keletkező veszteség miatt).
Egy további jellemző védelem a likviditási hitelkeret (liquidity facility). Ez elsősorban akkor használható, ha a követelések kamata nem fedezi az értékpapírok kamatát (tehát veszteség finanszírozására jellemzően nem fordítható).
Bizonyos ügylettípusok aztán egyéb védelmi eszközöket is tartalmazhatnak. Például a túlfedezettség mértéke nem csökkenhet egy bizonyos szint alá, vagy a befolyó kamatnak egy bizonyos mértékkel többnek kell lennie, mint az értékpapírokra kifizetett kamatnak.

Látszik, hogy ezen ügyleteknek két jól elkülönülő "része" van: egy eszközoldal (követelések) és egy forrásoldal (értékpapírok, tranche-ek). Az iménti védelmi eszközök a forrásoldalhoz kapcsolódnak, s az értékpapírok pénzáramlását (cash-flow) befolyásolják. Azt is mondhatjuk, hogy ezek a forrásoldali kockázati tényezőket jellemzik. Az eszközoldali kockázat (a követelések hitelkockázata) pedig a szokásos nemfizetés valószínűsége (PD) - nemfizetéskori veszteség (LGD) - várható veszteség (EL) paraméterekkel írható le. Ezen elkülönülés megjelenik az ilyen ügyletek kockázatának modellezésében is. Egészen más típusú elemzést kíván a hitelkockázat mérése, mint az értékpapírok pénzáramlásának modellezése.

Végül az ügyletek hitelminősítői minősítéséről. A minősítés nem más, mint az ügyletek stressz-forgatókönyvbe helyezése és annak vizsgálata, hogy az ügylet e forgatókönyvekben biztosítja-e a befektetők (az értékpapírok tulajdonosai) számára a megfelelő kifizetéseket. Ez az S&P esetében például azt jelenti, hogy a befektetők az előírt napokon megkapják a kamatot és legkésőbb az értékpapírok "jogi" lejáratakor a tőkét (a tőkét hamarabb is megkaphatják például előtörlesztés miatt).
A forgatókönyvek a hitelminőség javulásával szigorodnak: egy AAA-s forgatókönyvben az értékpapíroknak sokkal "keményebb" feltételeket kell kiállniuk, mint akár egy AA-sban. Ha egy adott tranche kiállja ezt a legszigorúbb próbát, akkor lehet AAA-s. Ha nem állja ki, de a AA feltételei között rendben fizet, akkor AA-s lehet, és így tovább. Például, legyen a AAA-s várható veszteség 10% (25% PD x 40% LGD), a AA-s 7%, az BBB-s pedig 3%. A fenti egyszerű példában az A tranche AAA-s lehet, a B tranche BBB-s, a C-t pedig nem minősítik, mert az szinte biztosan veszít valamennyit.

Saturday, 15 December 2007

A credit crunch 1 - Információ

Most az amerikai jelzálogpiaci problémákat nézzük meg. 3 részre bontva érdemes vizsgálódni: a "mögöttes", vagy eredeti jelzáloghitelek; az ezek fedezetével kibocsátott értékpapírok (RMBS); és az RMBS-ek fedezetével kibocsátott CDO-k. Utóbbi kettő az értékpapírosítás kategóriája.
A nagy hitelezési veszteségek bekövetkezésével párhuzamosan, azok felmerüléséért sokan az értékpapírosítást okolják. Azt mondják, hogy ezek az ügyletek nagyon bonyolultak, és ráadásul különböző egyéb okok miatt is veszélyesek a befektetőkre nézve. Ezek a vádak részben igazak, de erre csak később térek vissza.
Az egyik első dolog, ami számomra szembe tűnt az az információ hiánya. Próbáltam az interneten rákeresni jelzáloghitelekhez kapcsolódó értékpapírok kereskedési adataira (árfolyam, forgalom), sikertelenül (bár ez lehet, hogy inkább az én ügyetlenségem, végül is szinte akárki vehet ilyen papírokat brókercégen keresztül, valahogy kell, hogy lehessen adatokat szerezni). Volt még egy érdekes dolog az információval. Egyfelől: "Az MNB elemzője kifejtette: a magyar pénz- és tőkepiacon a bankrendszerünknek jelenleg nincs külföldi jelzálogpiaci kitettsége..." (http://hvg.hu/gazdasag/20070824_hitelvalsag_magyar_penzpiac_uSA_jelzalog.aspx, ez egy MNB-s rendezvény volt augusztus végén). Másfelől: az OTP-nek van (saját bevallása szerint?) 17 millió eurónyi ilyen papírja (4.25 milliárd forint, a negyedéves adózott eredmény több mint 30 milliárd), amin "veszteséget nem realizált" (https://www.otpbank.hu/OTP_Portal/file/OTP_20073Q_h_final.pdf, 8. oldal). Ki tudja, hogy kinek miből mennyi van? (Persze lehet, hogy az MNB részéről csak a stabilizáló "jegybanki kommunikációt" láttuk.)

Wednesday, 12 December 2007

Indulás

Ezt a blogot elsősorban (vagy kizárólag) azért hoztam létre, hogy értékpapírosítással kapcsolatos nézeteimet beleírjam, arra az esetre, ha netán elfelejteném őket. Nagy publicitást nem várok, így azt sem remélhetem, hogy parázs vita alakul majd ki a leírtakkal kapcsolatban - mégis, észrevételeket szívesen veszek.
Magamról annyit, hogy "közgazdász" vagyok, vegyes háttérrel, jelenleg van némi időm - a kedvem mellett - ezekkel a kérdésekkel foglalkozni.
A hozzászólásokban igyekszem a fonosabb állításokat adattal, illetve hivatkozással alátámasztani.