Monday, 9 March 2009

A minősítői érdekkonfliktusról

Hajlamos vagyok a szabályozókat okolni első helyen a válságért. Azért, mert a legtöbb kritika, ami a válság kapcsán a rendszerrel szemben megfogalmazódik (hitelminősítők érdekkonfliktusa, hitelezők „mohósága”, stb.) szabályozói vetülettel is rendelkezik: rájövünk, hogy bizonyos dolgok nem voltak, másikak meg nem megfelelően voltak szabályozva (felügyelve...?).

Azonban néhány esetben árnyaltabb lehet a kép. Vegyük a minősítők érdekkonfliktusát. Évtizedekig működött a rendszer külső beavatkozás és lényeges szabályozás nélkül. A szabályozók gondolhatták azt, hogy ha jól működik minek belepiszkálni, és talán igazuk is volt.
De, tényleg, jól működőtt? Ha nem, akkor nem volt igazuk. Hogy derülne ki, hogy nem működött jól? Hát, például bíróságon elkapnák a minősítőket, vagy valahogy máshogy, nem tudom.
Ha viszont jól működött, és az érdekkonfliktus tényleg csak potenciális, akkor elvileg ezután is működhet jól – különösebb szabályozás nélkül. Igenám, de mégis kell szabályozás! Miért? Mert a befektetőknek, hogy bizalmuk helyreálljon, látniuk kell, hogy a minősítők valóban megfelelnek szigorú, felügyeleti előírásoknak. Amíg nincsenek ilyen előírások, addig a minősítők hiába is felelnek meg azzal egyenértékű belső szabályozásnak – a piac ebben nem fog hinni. Kicsit olyan ez, mint egy neves márka franchise hálózatához tartozni.

Tehát: szabályozás kell, nem véletlen, hogy a minősítők is emellett érvelnek!

Monday, 2 March 2009

A hitelminősítők szerepe

Nagyon nagy divat a hitelminősítőket „osztani” manapság. Nem lehet úgy szólni a válságról, hogy annak ne legyen része egy odamondás; már-már kötelező tartalmi elem, ha az ember a tájékozottság benyomását akarja kelteni.
Emögött szerintem a hitelminősítők szerepének meg nem értése rejlik. Pontosabban az a feltételezés, hogy a minősítők mindenkinél okosabbak a piacon, sőt, az ő szerepük valójában az, hogy megmondják cakk-pakk, hogy mi lesz a jövőben. Ha pedig nem jött be amit mondtak, akkor mondjanak le.

Ezzel szemben a minősítések elsősorban azoknak szólnak, akik kihasználják a minősítők működésének manapság sokat szídott alappillérét: az „issuer pays” modell keretében amúgy ingyen világgá kürtölt minősítéseket. Vannak ilyenek, jópáran: ezek a szereplők például limitrendszereket működtetnek, melyben a partnerlimiteket a minősítések függvényében állítják fel. Amikor a minősítésben változás van, az illető piaci szereplőnek az ég világon semmit nem kell tennie, pusztán a partnerek új minősítéséhez igazítani a maximális kitettséget. Ugyanígy épül automatizmusokra a Bázeli szabályozás is a minősítéseken keresztül. A felhasználónak nem kell semmi mást tennie, pusztán a minősítések változását nyomon követnie. Persze vannak szofisztikáltabb befektetők is, akik saját modelljeiket használják – a minősítések nekik elsősorban benchmark-ként szolgálhatnak.

Friday, 30 January 2009

A forint/euró árfolyamról

Az utóbbi időben az derülhetett ki a nagyközönség számára, hogy az inflációs cél eléréséhez nem szükséges 250 forintos euró-árfolyam. Most 300 körül tartunk.

Elképzelhető-e, hogy a gazdasági növekedés visszaesése ekkora változást idéz elő egy jó modellben? Nekem furcsának tűnik.

A másik oldalon, az elmúlt években a hitelt felvenni vágyók meglehetősen biztosak lehettek abban, hogy éppen a fenti nézet miatt az MNB nem fogja „elengedni” az árfolyamot. Ez pedig oda vezetett, hogy olyan elképesztő mennyiségben vettek fel devizahitelt, hogy ezzel – hitelkockázati oldalról – az árfolyam gyengülésére nagyon érzékennyé tették a bankokat (hogy mennyire, persze azt nem lehet tudni pontosan, figyeljük a következő hónapok bedőlési híreit).

Ami pedig erőteljesen korlátozza a monetáris politika mozgásterét. Felerősödnek azok a viták is, hogy „hol az árfolyam helye”, s erről lehet jó kis költség-haszon elemzéseket is készíteni.

Amikor az MNB azt mondja, hogy ekkora vagy akkora árfolyam kell az infláció eléréséhez, azt nyilván valami modell alapján teszi. Nem vagyok benne biztos, hogy a modell lehetséges becslési hibáját is figyelembe veszi, illetve azt a hibát, amit a modell becslési hibájának a számításakor a modell keretei között elkövethet. Az egyik oldalon van tehát egy valószínűleg meglehetősen tökéletlen modell. De modell, legalább. A másik oldalon nincs semmi – ezért arra nem is figyelünk.

Mégis, volt valami a másik oldalon. A hosszú ideig viszonylag stabilan tartott árfolyam egy tévest képet alakított ki a gazdasági szereplőkben az árfolyam kockázatáról. Persze, volt némi ingadozás az árfolyamban – de a potenciális ingadozáshoz képest, illetve hatásait tekintve ez az ingadozás nem volt jelentős.

Kíváncsi vagyok, meddig megy le az infláció. Fellendülés esetén oda kell rá figyelni. Visszaesés esetén csak akkor, ha „túl” lemenne – vajon a devizahitelesek/bankok védelme igényel-e olyan erős árfolyamot, hogy ezt a régiót elérjük? Ha nem, akkor az MNB mázlista, mert végre felszabadul a kettős cél követésének kényszere alól (ami eddig sem nyomta túlzottan, tekintve, hogy az infláció abszolút elsőséget élvezett...). (Ha az importárak növekedése akkor esik, amikor az árfolyam gyenge, és még így is alacsony az infláció, akkor az árfolyam inflációt visszafogó hatására vonatkozó gondolatmenet akár deflációt is előrejelezhetne ha az árfolyam erősödésével számolunk.)

Nem tudom, mit kellellene csinálni – de szerintem az árfolyamot békén kéne hagyni (ezért is örültem, hogy elkezdett gyengülni az árfolyam, mert a szakítást láttam ebben a korábbi politikával). Ha már segíteni akarunk a hitelfelvevőknek/bankoknak, akkor ezt nem az árfolyamon keresztül tenném. Közvetlenül nem is a bankoknak segítenék, hanem a hitelfelvevőknek, rajtuk keresztül a bankoknak is jobb lesz (míg fordítva nem biztos, hogy igaz). Persze a hitelfelvevőket sem kell feltétel nélkül kompenzálni – érezzék a bőrükön a döntésük következményét.

Úgy is lehetne érvelni, hogy ha eddig tartottuk a forintot, és pl. a hitelfelvevők számára a forintnak kialakult egy kockázati profilja, miért ne ragaszkodjunk most is ezen árfolyamszintekhez és kockázati profilhoz. Azt gondolom, bár ezt nem látom túl tisztán, hogy ez a politika jelentősen csökkentette/csökkentené a kamatpolitika mozgásterét, aminek jelentős költségei lehetnek (pl. államadósság, növekedés), talán most még nagyobbak, mint a múltban.

Tuesday, 18 November 2008

Magyar válság, magyar kezelés

Ahogy alakul nálunk a válság, érdekesnek gondoltam egy kicsit összeszedni a gondolataimat ezzel kapcsolatban. (Más is összeszedte a gondolatait: végre megjelent egy jó írás a portfolión a témában, elérhető itt.) Először nézzük a két talán legérdekesebb fejleményt.

Az egyik nagy kérdés, hogy mi is történik az OTP-vel. A bank folyamatosan azt hangoztatja, hogy minden rendben, 2009 végéig mindenféle külső forrás bevonása nélkül kihúzzák (nem tudni persze, milyen peremfeltételek mellett). A másik oldalon jön a bankmentő csomag (erről ld. alább), illetve egy IMF (és tsai) „segély”.
Volt egy érdekes személyes élményem is. Egy sokat hallott közgazdász az OTP-ről írt cikket egy – vélhetően – nem túl olvasott hetilapban, amelyikhez eddig mindig a hiteles, „tökös” tájékoztatás képét társítottam. Nos, ebben arról győzködte az olvasókat, „vezércikkben”, hogy az OTP milyen csodálatos bank, mennyire stabil, stb. Mint kiderült, a neves közgazdász „verbálisan interveniált” az OTP érdekében. A cikk írásakor már megemelték a betétbiztosítást, így nem volt egészen világos a cél: talán a részvényárfolyam fenntartása?

Aztán itt a „bankmentő” csomag. Ezt a bankok (legalábbis a nyilatkozók) látványosan visszautasítják. És tényleg, van benne egy-két elég komoly lehetőség. A csomag szerint aki igénybe akarja venni az állam segítségét, annak részesedést kell juttatnia az államnak. Ebben semmi különös nincs, mindenhol így mennek a csomagok. A keményebb része a dolognak az, amikor az állam gyakorlatilag átveheti a hatalmat a pénzintézet felett, a vezetőség beleegyezése nélkül. Szerintem ez az a pont, amit nagyon pontosan újra kell gondolni.
Ugyanakkor nem csak az „OTP-re írták”: számolnak azzal is, ha egy külföldi bank elengedné egy itteni leányát. Ha ez vélhetően kedvezőtlen rendszerszintű következményekkel járna, akkor az állam közbelép. Erre írták valahol, hogy egy nagy nyugati anyabank nem fogja engedni bedőlni a leányát, hiszen az komoly dolgokat indíthatna el – ugyanakkor az eshetőségre készülni kell, mint ahogy a rendszerszintű problémákra, így összességében jó, hogy megszületett ez a törvény. Más kérdés, hogy csak erre, ilyen típusú szabályozásra van-e most szükség.

***

Azt gondolom, hogy míg pár hete a nagy félelem a banki rövid devizaforrásokhoz kapcsolódott, mostanra előtérbe kerül az is, hogy mi lesz a gazdasággal, a növekedéssel. Talán a jelenlegi problémákat erre a két nagy csoportra lehet osztani, s a helyzet e kettősségét talán sokan nem veszik észre. Egyik ágon beszélünk a bankokról: devizakockázat, devizahitelek, devizalikviditás és IMF. A másik oldalon a gazdaságról: (forint-)hitelek, növekedés. A kettőt azért kell külön kezelni, mert más a baj, más a megoldás.

***

E kiindulópontokkal nézzük meg, hogy milyen a magyar válságkezelés. Ami látszik, az felemás. Egyfelől látszik, hogy a döntéshozók akarnak valamit tenni, és tesznek is, másfelől a kommunikáció és részben a megvalósítás nem jó.

Kommunikáció. Kezdődött azzal, hogy pár hónapja folyamatosan azt hallottuk, hogy minden a legnagyobb rendben. Aztán jött az IMF, akire, ugye, nincs szükségünk, de azért jó ha itt van, miért ne legyen, régi barát. Aztán a nagy részvényár-esésekkor megint azt hallottuk, hogy a bankoknál minden rendben – itt volt például a bevezetőben említett eset a totális csúsztatással – és az embernek már rég gyanús volt, hogy ha ennyire minden rendben, miért kell ezt ilyen gyakran és erőteljesen hangoztatni. Úgy éreztem sokszor, hogy a nyiltakozók nem érzik saját súlyukat, illetve hogy mit, mikor és hogyan kell mondani.

Aztán itt jött a bankmentő törvény (-tervezet). Az én értelmezésemben a törvény a bankokra irányul, és nem a gazdaság fellendítését célozza. (A bankok pont ezt mondják: nincs szükségünk ilyen törvényre, inkább a gazdaságot lendítsétek fel. Kérdés, hogy az IMF hitelből akarnak-e, lehet-e gazdaságélénkítő intézkedéseket hozni, vagy azt csak a lejáró adósság refinanszírozására lehet használni.)
A bankokat a devizaforrások felől fenyegető veszély talán elhárult. Én ezen túl közvetlen okot nem látok arra, ami miatt egy bank rövid távon olyan helyzetbe kerülhet, hogy akár a tőkemegfelelése, akár likviditása bajba kerülhet, nem beszélve rendszerszinten előidézett problémákról. Ennek fényében kérdéses, hogy amikor a törvény a tőkejuttatásról ír (ez teszi ki a nagy részét), erre mi szükség van. Talán úgy általánosságban, a jövőre nézve? Ha elfogadjuk, hogy likviditási probléma van, akkor miért tőkét akarunk juttatni? Nyugaton más volt a helyzet, ott tényleg voltak nagy veszteségek. Talán nálunk is vannak csontvázak a szekrényben? (Erről a PSZÁF-nak, legalább, tudnia kellene, ha kicsit is értelmes a jelentési rendszer.)
Végeredményben az állami döntéshozók és a „piac” mintha kicsit elbeszélne egymás mellett. Ennek talán oka az is, hogy állami oldalról inkább a nyugatot másoljuk, ahelyett, hogy a saját problémáinkra keresnénk megoldást (igaz, hiába az OTP nagyhangú kommunikációja, hogy minden rendben, azért azt még várjuk ki – szóval nem rossz, hogy van/lesz egy ilyen bankmentő törvényünk, de ez kevés). És nem látszik a gazdaságélénkítés forrása.

Friday, 24 October 2008

Újra a hitelminősítőkről...

Most volt egy bizottsági hitelminősítői meghallgatás Amerikában, s megint egy kicsit beszélnek a minősítőkről. Mi is követjük a trendet.

Ebben a bejegyzésben csak egy valamit szeretnék megvilágítani, ugyanakkor semmiképp se védeni akarom a minősítőket.

Azt mondják, az a minősítők "fő bűne", hogy túl jónak minősítettek papírokat, így - miután kiderült "valós" minőségük - azok nagy veszteséget okoztak. A helyzet valójában az, hogy tényleg túl jónak minősítettek papírokat, de azok elsősorban nem emiatt okoztak nagy veszteséget, és a túlminősítésnek nem ez volt a legfontosabb közvetlen következménye.

Miért nem a túlminősítés okozozta főleg a veszteséget? Amikor a minősítők egy strukturalt papirt minősítenek, különböző stressz-forgatókönyvek szerint vizsgálják a papírok pénzáramlását. Ha egy adott forgatókönyvben egy papír nem tud kamatot fizetni (egy vagy több perióduson át), vagy nem tudja a lejáratkor a tőkét visszafizetni, akkor a papír bukta azt a forgatókönyvet. Minden minősítési kategóriához más és más "szigorúságú" forgatókönyvek tartoznak. A legszigorúbbak a AAA-s forgatókönyvek: egy papír csak akkor kaphatja meg ezt a minősítést, ha a legszigorúbb stressz-feltételezések mellett is rendesn tud fizetni. Egy AA-s minősítés azt jelenti, hogy a legkedvezőtlenebb feltételezések mellett a papír nem tud fizetni (kamatot vagy tőkét), de egy valamivel kevésbé szigorú forgatókönyv szerint igen. És így tovább, egészen a leggyengébb minősítésig. Van egy fontos kitétel: bármilyen minősítése van is egy papírnak, ha ez a minősítés nem "D" (default), akkor a papír jelenleg fizet. Egy rossz minősítésű papír ugyanakkor lehet, hogy a feltételek nagyon kis kedvezőtlen elmozdulására nemfizetővé válik. De most fizet.
Mi történik, ha valós körülmények romlanak? A rosszabb minősítésű papírok közül (a körülmények romlása mértékének függvényében) valószínűleg sok nemfizetővé válik. Ugyanakkor jó eséllyel a jó, illetve a legjobb minősítésű papírokból pedig sokat leminősítenek. Miért? Mert a körülmények romlása szigorítja a stressz-forgatókönyveket. Vagyis, mondjuk egy korábban AAA-s papír fizethet ugyanolyan rendesen, mint a körülmények romlása előtt, már csak mondjuk AA-s, vagy A-s minősítést kap. Ennek következtében az értéke romlik.
Fontos látni, hogy még ha teljesen pontosan mérték is volna fel a minősítők a papírok kockázatát, akkor is, pusztán a körülmények romlása miatt ezeket a papírokat le kellett volna minősíteni, ami az áruk eséséhez vezetett volna. Ez pedig ugyanúgy nagy leírásokhoz vezetett volna. Az, hogy ezek a papírok nem A-ról romlottak BB-be mondjuk, hanem AA-ból, nagyságrendileg valószínűleg nem rontott a helyzeten (bár kétségkívül súlyosbította azt).

Akkor mégis miért baj, hogy a kibocsátott papírok ekkora hányadát AAA-snak minősítették? Azért, mert ha legfeljebb AA-s minősítést adtak volna ezek legalább egy részének, akkor valószínűleg nehezebb lett volna rá vevőt találni, és az az egész piacot, és a jelzáloghitelezést (azon belül a minőség romlását) is valószínűleg visszafogta volna.

Monday, 6 October 2008

A subprime tágabb összefüggései

A blogban azt hiszem eléggé alaposan foglalkoztam az értékpapírosítási piaccal és azzal, hogy hogyan romlott el: mi történt, kik a felelősök, mekkora károk keletkezhettek. Azt gondoltam, ideje kicsit továbblépni, és megnézni, hogy ez a téma hogyan illeszkedik a mostanában olvasható nagy víziókba arról, hogy mi történik az amerikai pénzügyi rendszerben. Ezen túl, frissítek bizonyos korábbi számításokon is, az elemzés pontosabb alátámasztására.

Érdemes kérdésekkel kezdeni. Mi okozta a nagy veszteségeket? Kik szenvedtek el nagy veszteségeket? Ki veszít végső soron és hogyan? Van-e az értékpapírosításnak jövője? Na, hát ezeket fogom itt boncolgatni, remélem nem teljesen haszontalanul (de legalábbis a magam számára nem).

Először nézzük a veszteségeket, elsősorban ezek nagyságrendjét és forrását. A veszteségek egyik nagy hányada közvetlenül a jelzáloghitelekből származott. (Más megközelítésben mondhatnánk, hogy ez az a veszteség, amit a jelzáloghitelekre épülő kötvények – főleg az RMBS-ek – közvetlenül elszenvedtek. Ez persze csak elméletileg van így, de e nézőpont rávilágít ezen ügyletek két oldalára: az „eszközoldalt” jelentik a hitelek, a „forrásoldalt” pedig az e hiteleket finanszírozó kötvények.) Erre vonatkozóan kaphatunk egy becslést, ha vesszük a teljes portfolióállományt és alkalmazzuk rá a nemfizetési rátát és egy nemfizetéskori veszteség százalékot. A teljes jelzáloghitel-piac 12 ezer milliárd dollár körüli. Ennek tegyük fel, hogy a 20 százaléka subprime. Legyen a nem subprime szektor csődrátája 8 százalék, a subprime szektoré pedig 20 százalék. Ezekkel a számokkal, és 50 százalékos nemfizetéskori veszteséggel, 624 milliárd dolláros veszteséget kapunk (úgy, hogy a műveletben minden számot felfelé „kerekítettünk”).
Ez a veszteség olyan, amivel a pénzügyi szektor szembesülne akkor is, ha éppen nem strukturált papírokon keresztül állna fenn a kitettsége, hanem közvetlenül hitelezte volna a lakáspiacot. (Ilyen megközelítésben a bankrendszer stabilitására nézve – közvetlenül – előnyös volt az értékpapírosítás, mert így a kockázat egy jelentős részét a bankrendszeren kívüli szereplők tudták felvállalni.)
A veszteség egy másik csatornáját a hitelekhez nem közvetlenül kapcsolódó tranzakciók jelentették. Ezek egyik csoportját a CDO-k alkották. Vigyázni kell azonban, amikor az RMBS-eket tartalmazó CDO-k veszteségét elemezzük: a veszteségnek legalábbis egy részét már nem kell hozzáadni a fenti összeghez, hiszen azt a veszteségrészt az RMBS-eken keresztük szenvedték el a papír tulajdonosai, s az RMBS veszteségeket már tartalmazza a 624 milliárd. Van azonban egy olyan lényegi különbség az RMBS és a CDO között, ami miatt utóbbi értéke egy olyan kockázati tényezőtől is függ, amitől az előbbi nem: míg az RMBS értékét döntően a mögöttes hitelportfolió pénzáramlása határozza meg, addig a CDO értéke már sokkal inkább a benne lévő RMBS papírok piaci értékétől függ. Az értékelés e jellemzője a piaci hangulat ingadozásainak teszi ki a CDO aktuális értékét (talán hasonló lehetett a fő ok a Glass-Stagall törvény meghozatalára, a hitelezési/betétgyűjtési és a befektetési banki tevékenység szétválasztására – e törvényre később visszatérek).
A mostani piaci környezetben nem nehéz elképzelni, hogy mennyi lehet egy RMBS értéke (a „fundamentális” értékéhez képest), különösen ha a mögöttes portfolióban subprime hitelek is vannak. Az ár valószínűleg nagyon alacsony: jóval alatta lehet a kötvényből származó pénzáramlás becsült jelenértékének. Mindez papíron még nem okozna nagy veszteségeket, ha nem szólna közbe a számvitel: a Financial Accounting Standards Board 157-es szabálya alapján ugyanis ezeket a papírokat piaci értéken kell a mérlegben szerepeltetni.

Ez a probléma különben jól ismert, és elég sok vita zajlott azzal kapcsolatosan, hogy jó-e ez a szabály vagy nem. Nem véletlen az sem, hogy a 700 milliárdos amerikai „mentőcsomagról” szóló törvény tervezetében külön bekezdés szól e szabály felülvizsgálatának a szükségességéről. Akik a szabály mellett érvelnek, azok azt mondják például, hogy egy eszköz értékét az adja, hogy mennyiért lehet eladni a piacon; illetve hogy ha a „jó időkben” a tulajdonosok profitálnak a szabályból, akkor ez legyen szimmetrikus, és rossz időben is tartsuk magunkat a szabályhoz. A másik oldal, és e kérdésekben velük értek egyet azt mondja/mondhatja, hogy egy befektetést nem csak a piaci árával, hanem a belőle származó pénzáramlás jelenértékével is lehet értékelni, és a kettő nem feltétlenül esik egybe (számvitelesek valószínűleg nem ismerik a „market sentiment” kifejezést); a szimmetriára hivatkozó érvelés pedig szerintem hibás, ugyanis ebben a kérdésben a negatív irányú torzítás sokkal veszélyesebb, mint a pozitív irányú, hiszen a piaci működés alapját jelentő bizalmat rengeti meg. Ugyanakkor, technikailag, valószínűleg mégis a fair-value pártiaknak van igazuk, legalábbis az ügyletek egy részében: amikor egy CDO-t alkotó hitelportfolió teljesítménye romlani kezd, bizonyos teljesítménymutatók elérhetnek egy olyan kedvezőtlen szintet, mely – a szerződés szerint – a hitelportfolió (és így a CDO) likvidálását váltja ki. Ilyen esetben nagyon fontos a piaci árak aktuális szintje.

Tegyük fel tehát, hogy a CDO-k (az egyszerűség kedvéért: az összes) 100 százalékot veszítettek. Hogy ez hogyan módosítja az eddig számolt veszteség-összest azt az alábbi módon számolom ki. Az S&P egy friss összesítése szerint az általa minősített teljes CDO kibocsátás 2005 és 2007 között 514 milliárd dollárt tett ki. Vegyük a cég részesedését 80%-osnak, a teljes kibocsátás becslése így 643 milliárd. Ez a teljes jelzáloghitel piac (12 000 milliárd) durván 5,4 százaléka. A subprime jelzáloghiteleken 10 százalékos veszteséggel számoltunk (20% nemfizetés, 50% nemfizetéskori veszteség), a maradék 90 százalékot a teljes CDO összegre vetítve (hiszen feltesszük, hogy ezek 100 százalékot veszítenek) adjuk hozzá az eddigi összeghez. Az eredmény durván 1200 milliárd. Azt gondolom, hogy ez azért egy erős felülbecslés. (Bár, ha az RMBS kötvényeket is piaci értéken kell szerepeltetni, akkor ez az becslés még jelentősen nőhet is. A teljes 2005-2007-es RMBS kibocsátás 3 és 4 ezer milliárd dollár között lehet – ezekre már sokkal meggondoltabban kellene a piaci árak okozta veszteséget számolni.)

E csatornákon túl voltak mások is, melyeken a befektetők veszteséget szenvedtek el. (Fontos azonban látni, hogy a fenti aggregált veszteség magában foglalja a teljes „fundamentális” veszteséget olyan értelemben, hogy amit a befektetők elvesztettek, azt nem nyerte meg más, hanem egyszerűen „elillant”.) Talán a legfontosabb ilyen csatorna a hitelfedezeti csereügyletekhez (CDS) köthető. Ezen ügyletek hitelderivatívok (tehát nem feltétlenül kapcsolódnak össze strukturált ügyletekkel, megállják a helyüket önmagukban is): leegyszerűsítve, az eladó a vevőtől kapott rendszeres prémiumért cserébe arra kötelezi magát, hogy egy megadott hitelportfolión keletkező veszteségért a vevőt kárpótolja.
Mivel itt származékos ügyletről van szó, a vevő nyeresége az eladó vesztesége, vagyis ha a vevőt és az eladót ugyanazon piac szereplőinek tekintjük, akkor a piac vesztesége/nyeresége összességében nulla. (Mégis, súlyos problémákat – és állami tőkeinjekciót – okozhat, ha a fedezett portfolión bekövetkező nemfizetések/veszteségek a CDS-en keresztül az eladó fizetési kötelezettségét váltják ki. Ha ugyanis az eladó sok vevővel áll kapcsolatban és nem tud fizetni, akkor e nemfizetéssel az ügyfelei kerülhetnek nehéz helyzetbe, hiszen akkor ők válhatnak az ő ügyfeleikkel szemben nemfizetővé, és így tovább, egész láncreakciót indítva el. Kik kerülhetnek a leginkább nehéz helyzetbe? Azok, akik ténylegesen elszenvedik a veszteséget a mögöttes hitelportfolión. Ezzel szemben azok, akik nem voltak kitéve a mögöttes hitelkockázatnak – nem fedezeti, hanem spekulációs céllal kötötték a CDS-t –, pusztán a nem realizált nyereségtől esnek el. A veszteség azon részét pedig, melyet a CDS eladók a hitelpiaci kitettséggel rendelkező ügyfelekkel kötött ügyleteken szenvedtek el, a fenti összesítés már tartalmazza.)

A fenti számítások valószínűleg nem egészen pontosak: kimaradhattak tételek (azért remélem a legfontosabbakat tartalmazza), illetve a felhasznált paraméterek is pontatlanok lehetnek. Arra azonban jó, hogy kicsit rendet vágjon a számok rengetegében és, például, segítsen megérteni, elhelyezni az amerikai 700 milliárdos mentőcsomagot.

***

A TARP

Érdemes itt röviden kitérni a 700 milliárdos csomagra. A tervezet elérhető például itt (azóta elfogadták, éljen!). A program vezetője a pénzügyminiszter (volt Goldman Sach vezér!), akit a tervezet gyakorlatilag korlátlan hatalommal ruház fel a megvalósításában. Alapvetően két módja van a kockázatok piacról történő felszívásának: a jelzáloghitelekhez kötődő értékpapírok vásárlása, illetve ilyen kötelezettségekre garancia nyújtása. Az anyagi forrás elsősorban állampapír-kibocsátás, másodsorban – a garancianyújtáshoz – e szolgáltatásért kapott díjakból képzett pénzügyi alap.
A program célja: a fent számolgatott veszteség felszívása; s jelentősége óriási. Már önmagában az a tény, hogy a piaci szereplők megszabadulhatnak e veszteségektől jelentősen növelheti a piaci árakat, minden konkrét beavatkozás nélkül; ezen kívül, a szektor szereplőinek sokkal kevésbé kell tartaniuk egymástól, illetve arra várniuk (és likviditást tartalékolniuk), hogy csődbe megy közülük valaki (akit aztán jól fel lehet vásárolni). Egyszóval, a terhet leveszi a szektor válláról.
Legalábbis, leveheti. Nézzük a tervezet néhány vonatkozását. Mint említettem, a pénzügyminiszternek szinte korlátlan szabadsága van és nem csak a szabályok alkalmazásában, de magának a keretrendszernek a kialakításában is. Ő határozza meg azokat a szabályokat, melyek mentén meghatározzák a megvásárolható eszközök körét, az árazás módszertanát, a megvásárolt eszközök további sorsát. Nem egyértelmű ugyanakkor, hogy a jogköre alapján mennyiben hozhat egyedi intézményszintű (diszkrecionális) döntéseket – pl. a garanciavállalásnál erre utal az alábbi megfogalmazás: „Upon request of a financial institution, the Secretary may guarantee...” (sec. 102 (3)). Egyébként a pénzügyminiszter felelősségéről röviden szól a tervezet: „...such financial actions shall be held unlawful and set aside if found to be arbitrary, capricious, an abuse of discretion, or not in accordance with the law”. A program 2009. december 31-én zárul (ez valamennyivel meghosszabbítható), de a megvásárolt követelések továbbra is a programban maradnak és azokat később értékesíthetik.
Fontos, hogy azon intézmények, melyektől értékpapírokat vett a program, kötelesek tulajdonviszonyt vagy hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokat ruházni a programra, akkora mennyiségben, mely „kellő” jövedelmet termel a programnak (adófizetőknek). Ha jól értettem, ugyanez a garanciavállalásra nem vonatkozik. (Garanciavállaláskor a kamat és a névérték akár 100%-át garantálják!)
Azt hihetnénk az eddigiek alapján, hogy csak a pénzügyi vállalatokat igyekszik segíteni a program (persze az adófizetők érdekeit is szem előtt tartva). Ám nem ez a helyzet: a 110. pont a ház-/lakástulajdonosok segítéséről szól. Eszerint ösztönözni kell a hitelezőket és a hitelnyújtókat, hogy lépjenek be a HOME programba (a belépés önkéntes, és gyakorlatilag azzal jár, hogy a hitelező rögtön leírhatja a hitel egy részét – az eredeti hitelt egy alacsonyabb névértékű, legalább 30 év futamidejű, fix kamatozású váltja ki), illetve a megvásárolt papírok mögötti hitelek feltételeinek módosítására (könnyítésére). Persze itt is követelmény, hogy „considering net present value to the taxpayer” – itt már nehezebb látni, hogy hol az egyensúly.

*

Kíváncsi vagyok, hogy a kínai és orosz kezekben lévő milliárdos kötvényállomány bekerül-e a programba. Technikailag szerintem van erre lehetőség, pl. úgy, ha ezeket az állományokat (nyilván némi veszteséggel) eladják olyan bankoknak, akik részt vehetnek a programban. Ugyanakkor lennének olyan bankok, akik egy ekkora (több száz milliárdos) csomagot képesek lennének legalább átmenetlieg felszívni?

*

És hogy mi a jó megoldás? A TARP? Vagy, mint a franciáknál, ha az állam közvetlenül lakásokat vesz? A cél világos: fogyasztás kell, meg hitelezés. Meg kell akadályozni, hogy a fogyasztók jövedelme/vagyona csökkenjen, és ösztönözni kell a bankrendszert. A TARP mindkét elemet magában foglalja – igaz, a fogyasztók terheinek könnyítését részben áttételesen, részben csak opcionálisan, ami kérdésessé teszi a fronton a hatékonyságát (melyik bank akar rögtön leírni x%-ot a hiteléből, ahogy ez a HOME programban történne...?). A TARP azt ismeri fel, hogy a bankrendszer stabilitása kulcs – a fogyasztókat egyéb módokon védik/ösztönzik az elfogadott törvénycsomagban.

***

Egy-két makróösszefüggés

Tegyük fel, hogy minden a terv szerint halad: a TARP keretében megvásárolnak egy halom RMBS-t, CDO-t meg hasonlókat, és sikerül a háztulajdonosok számára is könnyíteni a feltételeken. Mi az egyenleg? Nagyon sarkítva: a háztulajdonosok elfogyasztották az ingatlanjuk árának növekedését, ami viszont elillant, így „mínuszba kerültek”; a kormányzati intézkedések hatására e teher lecsökkent, az ezzel a csökkenéssel arányos veszteség elhagyta a bankrendszert (illetve az egyéb befektetőket, már akinek joga van részt venni a TARP-ban) és az államhoz került, aki viszont ezt kötvénykibocsátásból finanszírozta. Ki veszi meg e kötvényeket? Legalább egy részüket biztosan külföldiek. Vagyis: az amerikai polgárok többletfogyasztásának egy (ismeretlen, de valószínűleg jelentős) részét külföldiek finanszírozzák. Hát ezt egyszerűbben is el lehetett volna érni, kár volt ekkora nagy zűrzavart okozni: Amerika felvesz sokszáz milliárd dollár hitelt, és szétosztja a polgárai között (így még szociálpolitikát is lehetett volna csinálni a szétosztási elvek megfelelő kialakításával).

Sokan beszélnek a válság előtt egyre erősődő „globális egyensúlytalanságról” – szerintem ez a „többet költünk, mint ameddig a takarónk ér” folyamatot fedi. Ha ez igaz, és figyelembe vesszük, hogy a mentőcsomag egyik célja a fogyasztás fenntartása, akkor arra jutunk, hogy az egyensúlytalanság nem tűnik el. Illetve ha csökken is, egy másik ágon, az USA államadósságán keresztül, növekszik.

***

Szabályozás

Mostanában olvasni/hallani a Glass-Steagall törvényről, illetve annak eltörléséről, s ennek a válsághoz való hozzájárulásáról. Nézzük először magát a törvényt. 1933-ban született és lényegében szétválasztotta a kereskedelmi banki és a befektetési banki tevékenységet. Ezután voltak bankok, melyek betétet gyűjthettek és hiteleket nyújthattak, és voltak más bankok, melyek nem gyűjthettek hiteleket, viszont az értékpapírpiacon kereskedhettek. Az előbbi csoport szigorúbb szabályozásért cserébe részesült a betétbiztosításból (a betétbiztosítót is ekkor hozták létre).
A törvény támogatói szerint így a rendszer átláthatóbbá vált, a betétesek/befektetők tisztában voltak a kockázatokkal, és a betétek hatalmas tömege így nagyobb biztonságban volt, mint az 1929-32-es válság előtt.
A törvényt 1999-ben törölték el. Az indoklás szerint azért, mert egyrészt a rendszer addigra már úgyis kellően felpuhult, másrészt akadémiai kutatások bizonyították, hogy az értékpapír-tevékenység a gazdasági válság előtt a bankok alacsony kockázatú tevékenysége volt, harmadrészt a hivatkozás a technológiai fejlődést említi, melynek eredményeképpen az adatgyűjtés és – feldolgozás hatékonyabb lett, ami a költségek csökkenéséhez, a profitabilitás növekedéséhez vezetett. Vagy valami ilyesmi.

A közgazdaságtanban az ember azt tanulja, hogy két, „közgazdasági” tartalmát tekintve megegyező befektetés értéke egyenlő kell, hogy legyen (hatékony piacon). Ezt általánosítva azt gondolhatjuk, hogy a hitelnyújtás egy cég számára és ugyanezen cég kötvényeinek megvétele nagyon hasonló kockázatot hordoz, vagyis ha a kötvények tartása kockázattal jár, akkor ugyanezt a kockázatot hordozzák a bankok is. Nagy különbség azonban, hogy a kötvényeket el lehet adni – ami jó is, rossz is: jó, mert az eladó likviditáshoz juthat, rossz, mert ha éppen alacsony az árfolyam, akkor könnyen nagy veszteséget szenvedhet el még akkor is, ha a kötvény kibocsátója „fundamentálisan” rendben van.
De végeredményben mindkét tevékenység finanszírozási forma: különböző pontokról indulnak, de ugyanoda jutnak el – a vállalat pénzforrással történő ellátásához. Van-e értelme közgazdaságilag (így a szabályozásban) megkülönböztetni a kettőt? Úgy gondolom, van: a betétesek stabil, olcsó forrást biztosítanak a különböző eszközök finanszírozásához; az értékpapírral történő finanszírozás ehhez képest kevésbé rugalmas, kockázatosabb, több fix költséggel jár.

Talán ez tükröződik a betétbiztosításban is. Ha a betéteket biztosítják, akkor cserébe az ezekből finanszírozott befektetések kockázatát korlátozzák, és a betétesek így nagyobb biztonságban érezhetik magukat, mint a pénzüket közvetlenül az értékpapírpiacba fektetők. Ez egy stabil forrást biztosít. Ez még az univerzális bankmodellben is igaz, de akkor itt olyan szabályozásra van szükség, ahol a nagyobb kockázatú tevékenység finanszírozása nagyobb tőkét igényel. Ez akkor működik, ha a kockázatot pontosan tudjuk mérni. Ilyenkor (a kockázat pontos mérésével) nincs szükség a tevékenységek szétválasztására; a betétbiztosítás mindig csak nagyon kis valószínűséggel bekövetkező eseményeket fed (de persze gyakrabban bekövetkezők esetén is van szerepe, a bizalom fenntartásában). Ha viszont kiderül, hogy nem tudjuk pontosan mérni a kockázatokat, akkor nehezebb a betéti oldalt stabilizálni. E válság során pedig kiderült: a minősítések nem mindig pontosan tükrözik a kockázatokat.

Ez nem jelenti azt, hogy ha a hitelezési és a befektetési banki tevékenység külön van választva, akkor a betéteseket soha semmilyen kár nem érhetné – hiszen a „reálgazdaság” is vezethet nagy veszteségekhez. De a két tevékenység találkozásával a kár bekövetkezésének valószínűsége megnőhet, hiszen egy új kockázati kategória jelent meg: a piaci (likviditási) kockázat. (Pontosabban, gyanítom, hogy a pénzügyi piacok elérhetősége rugalmasabbá teszi a bankokat egyedi szinten, viszont rendszerszinten növelheti a kockázatokat.)

Sokat hallani mostanában arról, hogy az amerikaiak fogyasztása a világgazdaságnak is a motorja, s ezt jó lenne nem engedni nagyon visszaesni. A kereskedelmi banki és a befektetési banki tevékenység különválasztásának ebből a szempontból annyi jelentősége van, amekkora védelmet a betétbiztosítás nyújt. Ezen túl mindegy, hogy az ügyfél betétesként vagy értékpapír-befektetőként veszít.

Összegezve: talán nem baj, ha az államon kívül van olyan szereplő a pénzügyi rendszerben, akire úgy rábízhatja az ember a pénzét, hogy közben nem futja a piacok kockázatát.

***

Vannak-e strukturális problémák az értékpapírosítással?

Érdemes röviden megvizsgálni, hogy az értékpapírosítás úgy rossz, ahogy van, vagy a rendszer jó, csak éppen nem megfelelően működött. Ehhez először nézzük nagyon leegyszerűsítve az értékpapírosítás folyamatát. Egy bank hiteleket nyújt, majd e hiteleket eladja befektetőknek értékpapírok formájában; ezeket az értékpapírokat a hitelminősítők minősítik, s e minősítés létfontosságú abból a szempontból, hogy milyen befektető veszi meg a papírokat és milyen áron.
Miért éri meg a banknak az értékpapírosítás? Azt szokták ilyenkor mondani, hogy egyrészt felszabadít tőkét, amit aztán újra be lehet fektetni; stabil díjbevételt generál; likviditást ad.
A befektetők olyan kockázati kitettséghez jutnak, melyhez amúgy nem jutnának. Számukra e lehetőség „teljesebbé teszi a piacot” (ezt vitatja egy nem olyan régi magyar tanulmány), amennyiben e hitelkockázat a „szokásos” befektetések (részvény, deviza) kockázatával nem korrelál túlságosan.
És jön a hitelminősítő, aki megmondja, hogy a hitelportfolió (illetve a kibocsátott értékpapírok csoportja) mennyire kockázatos.

- Az egyik rendszerszintű problémát abban látom, hogy a bank, ha tudja, hogy egy újonnan nyújtott hitelt el fog adni, talán kevésbé szigorúan jár el a kérelem elbírálásakor. (Nemrég egy ismerősöm vett nagyon olcsón egy használt autót egy ismerősétől. Két nappal később az autó elromlott. Ismerősöm ekkor végiggondolta, hogy az eladó valószínűleg már fél éve tudta, hogy nem fog neki kelleni az autó, és talán nem úgy szervizeltette, mint egyébként tette volna.) De ez még nem lenne baj – elvégre a hitelminősítő ki fogja mutatni a nagyobb kockázatot. Igen ám, de a hitelminősítőnek a bank adja át a portfolió adatait, amiket aztán nem nagyon lehet ellenőrizni.
- Egy másik probléma volt, hogy a minősítőknek gyakorlatilag nem volt felügyeletük.
- A harmadik probléma az az ellentét volt, ami a minősítő módszertanának „jogvédett” volta és a módszertan nyilvánosságra hozatalának kívánatossága között feszül. Sokkal tisztábban látnák már most is a befektetők az egyes kibocsátások kockázatát, ha ismernék a minősítés során alkalmazott feltételezéseket (nemfizetés, veszteség, kamatok, a papír teljesítménye az egyes forgatókönyvekben, stb.) – ugyanakkor valószínűleg a minősítők nem szívesen osztanák meg ezeket az információkat, talán főleg a versenytársaikkal.

Látszik, hogy e három pont mindegyike a hitelminősítőkhöz kötődik. Ez talán nem is váratlan, hiszen itt történik a lényeg: a kockázat mérése. A dolog pedig ezen bukott. De sajnos nincs jó választás: egyfelől jó, ha viszonylag kevés intézmény, átlátható módon adja a minősítéseket (kérdés, hogy ez teljesült-e, most ebbe nem megyek bele): a szabályozóknak/felügyeleteknek ilyenkor elég ezen intézményeket, a módszertanokat figyelniük. Másfelől ha itt hiba van, akkor abból jó nagy baj lesz. Ha az intézmények egyedileg mérnék minden ügylet kockázatát, akkor a módszertani eltérések miatt valószínűleg nehezebben lenne ilyen földcsuszamlásszerű baj, viszont a felügyelet sokkal több energiát emésztene fel. Ugyanakkor a fenti lista nem éppen hosszú, szerintem ezeket a problémákat ki lehetne küszöbölni.

Nem rendszerszintű probléma, de nagyon érdekes dolog, és belevilágít abba, hogy hogyan próbálják a minősítők megoldani a kockázatmérést: nemrég a kezembe akadt egy CreditWeek nevű lap (az S&P egy kiadványa) 2007. áprilisi száma – nagyon tanulságos volt. Általam korábban nem látott szintre emelték a múltbeli adatokból történő előrejelzés művészetét. Az összehasonlítás persze nagyon hasznos dolog, sokszor ez az egyetlen jó kiindulópont. De szerintem e kiadvány azt tükrözi, hogy túl nagy súlyt kapott (szinte kizárólagosságot) az elemzésben. Példák:
- A 2000-es és 2006-os hitel-pool-okat hasonlítják össze. Azt mondják, hogy a 2006-os évjárat bizonyos szempontokból jobb, mint a 2000-es – például a munkanélküliség alacsonyabb volt 2006-ban. Ez lehet, hogy igaz, de az is bebizonyosodott, hogy nem a munkanélküliség játszotta a fő szerepet.
- A 2006-os subprime évjáratra a becsült veszteség 7,75% (ennek több, mint a duplája lett). Összehasonlításnak Detroit példáját hozzák fel (az elmúlt öt évben itt a munkanélküliség 8% fölé emelkedett, a lakóingatlanok áremelkedése alacsony volt, és ilyen környezetben a subprime veszteség 6% körüli volt), és a konklúzió az, hogy a 7.75%-os becslés még az itt tapasztaltnál is jóval konzervatívabb.
- Szintén múltbeli tapasztalatok alapján azt írják, hogy a piac „öntisztuláson” fog átmenni, ahogy a kis, nem igazán prudens hitelezők eltűnnek.

Egy másik dolog, ami nem ”rendszerprobléma”, de nem szokták hangsúlyozni, pedig szerintem fontos. Az egyik legfontosabb mutató, mely alapján a minősítő minősít egy portfoliót (és egyébként a hitel nyújtásakor is) a FICO score. Azonban ennek számításkor semmilyen makrotényezőt nem vesznek figyelembe! E csapdát észreveszi az S&P is egy 2007 áprilisi kiadványában, melyben elemzik, hogy a FICO-score az utóbbi években emelkedett, de megjegyzik, hogy ez annak is lehet, legalább részben, a következménye, hogy alacsonyak voltak a kamatok és a lakásárak emelkedtek.

Monday, 8 September 2008

Magyar tanulmány a subprime válságról!

A jelzálogpiaci válság eddigi legjobb magyar nyelvű bemutatása, átfogó leírása jelent meg a Közgazdasági Szemlében: „Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei”, Király Júlia, Nagy Márton és Szabó E. Viktor tollából (billentyűzetéből). A tanulmány leíró jellegű, a szerzők az összefüggések aprólékos feltárása helyett kifejezetten a szélesebb körű áttekintést választották: kitérnek a válság előtörténetére, közvetlen előzményeire, majd leírják, hogy hogyan fordult fel először a jelzálogfedezetű papírok piaci, majd az egész (globális) bankrendszer. Kitérnek a lehetséges utóhatásokra, és a közvetlenül nem érintett piacok (így Magyarország) kilátásaira.

A tanulmány gondolatmenete az alábbi. Különböző okok miatt az amerikai jelzáloghitelezés „felhígult”, egyre nőtt a subprime hitelek aránya. Ez nem is az ezekre közvetlenül épülő (RMBS) papírokat, hanem az e papírokra épülő CDO-kat és az ABCP-ket érintette igazán. Ezeken a befektetők nagy veszteségeket szenvedtek el, s mivel e befektetők nagy arányban kötődtek (így vagy úgy) bankokhoz, e veszteségek megjelentek a bankrendszerben is. Ez bizalmatlanságot okozott a bankközi piacon, ami a banki közvetítést visszaveti (ez pedig kedvezőtlenül érinti a reálgazdaságot). Másrészt a befektetők általában elfordultak a kockázatosabb befektetésektől. Magyarországot a válság igazán nem érinti.

A tanulmányról itt vannak bővebb információk.