Monday, 6 October 2008

A subprime tágabb összefüggései

A blogban azt hiszem eléggé alaposan foglalkoztam az értékpapírosítási piaccal és azzal, hogy hogyan romlott el: mi történt, kik a felelősök, mekkora károk keletkezhettek. Azt gondoltam, ideje kicsit továbblépni, és megnézni, hogy ez a téma hogyan illeszkedik a mostanában olvasható nagy víziókba arról, hogy mi történik az amerikai pénzügyi rendszerben. Ezen túl, frissítek bizonyos korábbi számításokon is, az elemzés pontosabb alátámasztására.

Érdemes kérdésekkel kezdeni. Mi okozta a nagy veszteségeket? Kik szenvedtek el nagy veszteségeket? Ki veszít végső soron és hogyan? Van-e az értékpapírosításnak jövője? Na, hát ezeket fogom itt boncolgatni, remélem nem teljesen haszontalanul (de legalábbis a magam számára nem).

Először nézzük a veszteségeket, elsősorban ezek nagyságrendjét és forrását. A veszteségek egyik nagy hányada közvetlenül a jelzáloghitelekből származott. (Más megközelítésben mondhatnánk, hogy ez az a veszteség, amit a jelzáloghitelekre épülő kötvények – főleg az RMBS-ek – közvetlenül elszenvedtek. Ez persze csak elméletileg van így, de e nézőpont rávilágít ezen ügyletek két oldalára: az „eszközoldalt” jelentik a hitelek, a „forrásoldalt” pedig az e hiteleket finanszírozó kötvények.) Erre vonatkozóan kaphatunk egy becslést, ha vesszük a teljes portfolióállományt és alkalmazzuk rá a nemfizetési rátát és egy nemfizetéskori veszteség százalékot. A teljes jelzáloghitel-piac 12 ezer milliárd dollár körüli. Ennek tegyük fel, hogy a 20 százaléka subprime. Legyen a nem subprime szektor csődrátája 8 százalék, a subprime szektoré pedig 20 százalék. Ezekkel a számokkal, és 50 százalékos nemfizetéskori veszteséggel, 624 milliárd dolláros veszteséget kapunk (úgy, hogy a műveletben minden számot felfelé „kerekítettünk”).
Ez a veszteség olyan, amivel a pénzügyi szektor szembesülne akkor is, ha éppen nem strukturált papírokon keresztül állna fenn a kitettsége, hanem közvetlenül hitelezte volna a lakáspiacot. (Ilyen megközelítésben a bankrendszer stabilitására nézve – közvetlenül – előnyös volt az értékpapírosítás, mert így a kockázat egy jelentős részét a bankrendszeren kívüli szereplők tudták felvállalni.)
A veszteség egy másik csatornáját a hitelekhez nem közvetlenül kapcsolódó tranzakciók jelentették. Ezek egyik csoportját a CDO-k alkották. Vigyázni kell azonban, amikor az RMBS-eket tartalmazó CDO-k veszteségét elemezzük: a veszteségnek legalábbis egy részét már nem kell hozzáadni a fenti összeghez, hiszen azt a veszteségrészt az RMBS-eken keresztük szenvedték el a papír tulajdonosai, s az RMBS veszteségeket már tartalmazza a 624 milliárd. Van azonban egy olyan lényegi különbség az RMBS és a CDO között, ami miatt utóbbi értéke egy olyan kockázati tényezőtől is függ, amitől az előbbi nem: míg az RMBS értékét döntően a mögöttes hitelportfolió pénzáramlása határozza meg, addig a CDO értéke már sokkal inkább a benne lévő RMBS papírok piaci értékétől függ. Az értékelés e jellemzője a piaci hangulat ingadozásainak teszi ki a CDO aktuális értékét (talán hasonló lehetett a fő ok a Glass-Stagall törvény meghozatalára, a hitelezési/betétgyűjtési és a befektetési banki tevékenység szétválasztására – e törvényre később visszatérek).
A mostani piaci környezetben nem nehéz elképzelni, hogy mennyi lehet egy RMBS értéke (a „fundamentális” értékéhez képest), különösen ha a mögöttes portfolióban subprime hitelek is vannak. Az ár valószínűleg nagyon alacsony: jóval alatta lehet a kötvényből származó pénzáramlás becsült jelenértékének. Mindez papíron még nem okozna nagy veszteségeket, ha nem szólna közbe a számvitel: a Financial Accounting Standards Board 157-es szabálya alapján ugyanis ezeket a papírokat piaci értéken kell a mérlegben szerepeltetni.

Ez a probléma különben jól ismert, és elég sok vita zajlott azzal kapcsolatosan, hogy jó-e ez a szabály vagy nem. Nem véletlen az sem, hogy a 700 milliárdos amerikai „mentőcsomagról” szóló törvény tervezetében külön bekezdés szól e szabály felülvizsgálatának a szükségességéről. Akik a szabály mellett érvelnek, azok azt mondják például, hogy egy eszköz értékét az adja, hogy mennyiért lehet eladni a piacon; illetve hogy ha a „jó időkben” a tulajdonosok profitálnak a szabályból, akkor ez legyen szimmetrikus, és rossz időben is tartsuk magunkat a szabályhoz. A másik oldal, és e kérdésekben velük értek egyet azt mondja/mondhatja, hogy egy befektetést nem csak a piaci árával, hanem a belőle származó pénzáramlás jelenértékével is lehet értékelni, és a kettő nem feltétlenül esik egybe (számvitelesek valószínűleg nem ismerik a „market sentiment” kifejezést); a szimmetriára hivatkozó érvelés pedig szerintem hibás, ugyanis ebben a kérdésben a negatív irányú torzítás sokkal veszélyesebb, mint a pozitív irányú, hiszen a piaci működés alapját jelentő bizalmat rengeti meg. Ugyanakkor, technikailag, valószínűleg mégis a fair-value pártiaknak van igazuk, legalábbis az ügyletek egy részében: amikor egy CDO-t alkotó hitelportfolió teljesítménye romlani kezd, bizonyos teljesítménymutatók elérhetnek egy olyan kedvezőtlen szintet, mely – a szerződés szerint – a hitelportfolió (és így a CDO) likvidálását váltja ki. Ilyen esetben nagyon fontos a piaci árak aktuális szintje.

Tegyük fel tehát, hogy a CDO-k (az egyszerűség kedvéért: az összes) 100 százalékot veszítettek. Hogy ez hogyan módosítja az eddig számolt veszteség-összest azt az alábbi módon számolom ki. Az S&P egy friss összesítése szerint az általa minősített teljes CDO kibocsátás 2005 és 2007 között 514 milliárd dollárt tett ki. Vegyük a cég részesedését 80%-osnak, a teljes kibocsátás becslése így 643 milliárd. Ez a teljes jelzáloghitel piac (12 000 milliárd) durván 5,4 százaléka. A subprime jelzáloghiteleken 10 százalékos veszteséggel számoltunk (20% nemfizetés, 50% nemfizetéskori veszteség), a maradék 90 százalékot a teljes CDO összegre vetítve (hiszen feltesszük, hogy ezek 100 százalékot veszítenek) adjuk hozzá az eddigi összeghez. Az eredmény durván 1200 milliárd. Azt gondolom, hogy ez azért egy erős felülbecslés. (Bár, ha az RMBS kötvényeket is piaci értéken kell szerepeltetni, akkor ez az becslés még jelentősen nőhet is. A teljes 2005-2007-es RMBS kibocsátás 3 és 4 ezer milliárd dollár között lehet – ezekre már sokkal meggondoltabban kellene a piaci árak okozta veszteséget számolni.)

E csatornákon túl voltak mások is, melyeken a befektetők veszteséget szenvedtek el. (Fontos azonban látni, hogy a fenti aggregált veszteség magában foglalja a teljes „fundamentális” veszteséget olyan értelemben, hogy amit a befektetők elvesztettek, azt nem nyerte meg más, hanem egyszerűen „elillant”.) Talán a legfontosabb ilyen csatorna a hitelfedezeti csereügyletekhez (CDS) köthető. Ezen ügyletek hitelderivatívok (tehát nem feltétlenül kapcsolódnak össze strukturált ügyletekkel, megállják a helyüket önmagukban is): leegyszerűsítve, az eladó a vevőtől kapott rendszeres prémiumért cserébe arra kötelezi magát, hogy egy megadott hitelportfolión keletkező veszteségért a vevőt kárpótolja.
Mivel itt származékos ügyletről van szó, a vevő nyeresége az eladó vesztesége, vagyis ha a vevőt és az eladót ugyanazon piac szereplőinek tekintjük, akkor a piac vesztesége/nyeresége összességében nulla. (Mégis, súlyos problémákat – és állami tőkeinjekciót – okozhat, ha a fedezett portfolión bekövetkező nemfizetések/veszteségek a CDS-en keresztül az eladó fizetési kötelezettségét váltják ki. Ha ugyanis az eladó sok vevővel áll kapcsolatban és nem tud fizetni, akkor e nemfizetéssel az ügyfelei kerülhetnek nehéz helyzetbe, hiszen akkor ők válhatnak az ő ügyfeleikkel szemben nemfizetővé, és így tovább, egész láncreakciót indítva el. Kik kerülhetnek a leginkább nehéz helyzetbe? Azok, akik ténylegesen elszenvedik a veszteséget a mögöttes hitelportfolión. Ezzel szemben azok, akik nem voltak kitéve a mögöttes hitelkockázatnak – nem fedezeti, hanem spekulációs céllal kötötték a CDS-t –, pusztán a nem realizált nyereségtől esnek el. A veszteség azon részét pedig, melyet a CDS eladók a hitelpiaci kitettséggel rendelkező ügyfelekkel kötött ügyleteken szenvedtek el, a fenti összesítés már tartalmazza.)

A fenti számítások valószínűleg nem egészen pontosak: kimaradhattak tételek (azért remélem a legfontosabbakat tartalmazza), illetve a felhasznált paraméterek is pontatlanok lehetnek. Arra azonban jó, hogy kicsit rendet vágjon a számok rengetegében és, például, segítsen megérteni, elhelyezni az amerikai 700 milliárdos mentőcsomagot.

***

A TARP

Érdemes itt röviden kitérni a 700 milliárdos csomagra. A tervezet elérhető például itt (azóta elfogadták, éljen!). A program vezetője a pénzügyminiszter (volt Goldman Sach vezér!), akit a tervezet gyakorlatilag korlátlan hatalommal ruház fel a megvalósításában. Alapvetően két módja van a kockázatok piacról történő felszívásának: a jelzáloghitelekhez kötődő értékpapírok vásárlása, illetve ilyen kötelezettségekre garancia nyújtása. Az anyagi forrás elsősorban állampapír-kibocsátás, másodsorban – a garancianyújtáshoz – e szolgáltatásért kapott díjakból képzett pénzügyi alap.
A program célja: a fent számolgatott veszteség felszívása; s jelentősége óriási. Már önmagában az a tény, hogy a piaci szereplők megszabadulhatnak e veszteségektől jelentősen növelheti a piaci árakat, minden konkrét beavatkozás nélkül; ezen kívül, a szektor szereplőinek sokkal kevésbé kell tartaniuk egymástól, illetve arra várniuk (és likviditást tartalékolniuk), hogy csődbe megy közülük valaki (akit aztán jól fel lehet vásárolni). Egyszóval, a terhet leveszi a szektor válláról.
Legalábbis, leveheti. Nézzük a tervezet néhány vonatkozását. Mint említettem, a pénzügyminiszternek szinte korlátlan szabadsága van és nem csak a szabályok alkalmazásában, de magának a keretrendszernek a kialakításában is. Ő határozza meg azokat a szabályokat, melyek mentén meghatározzák a megvásárolható eszközök körét, az árazás módszertanát, a megvásárolt eszközök további sorsát. Nem egyértelmű ugyanakkor, hogy a jogköre alapján mennyiben hozhat egyedi intézményszintű (diszkrecionális) döntéseket – pl. a garanciavállalásnál erre utal az alábbi megfogalmazás: „Upon request of a financial institution, the Secretary may guarantee...” (sec. 102 (3)). Egyébként a pénzügyminiszter felelősségéről röviden szól a tervezet: „...such financial actions shall be held unlawful and set aside if found to be arbitrary, capricious, an abuse of discretion, or not in accordance with the law”. A program 2009. december 31-én zárul (ez valamennyivel meghosszabbítható), de a megvásárolt követelések továbbra is a programban maradnak és azokat később értékesíthetik.
Fontos, hogy azon intézmények, melyektől értékpapírokat vett a program, kötelesek tulajdonviszonyt vagy hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokat ruházni a programra, akkora mennyiségben, mely „kellő” jövedelmet termel a programnak (adófizetőknek). Ha jól értettem, ugyanez a garanciavállalásra nem vonatkozik. (Garanciavállaláskor a kamat és a névérték akár 100%-át garantálják!)
Azt hihetnénk az eddigiek alapján, hogy csak a pénzügyi vállalatokat igyekszik segíteni a program (persze az adófizetők érdekeit is szem előtt tartva). Ám nem ez a helyzet: a 110. pont a ház-/lakástulajdonosok segítéséről szól. Eszerint ösztönözni kell a hitelezőket és a hitelnyújtókat, hogy lépjenek be a HOME programba (a belépés önkéntes, és gyakorlatilag azzal jár, hogy a hitelező rögtön leírhatja a hitel egy részét – az eredeti hitelt egy alacsonyabb névértékű, legalább 30 év futamidejű, fix kamatozású váltja ki), illetve a megvásárolt papírok mögötti hitelek feltételeinek módosítására (könnyítésére). Persze itt is követelmény, hogy „considering net present value to the taxpayer” – itt már nehezebb látni, hogy hol az egyensúly.

*

Kíváncsi vagyok, hogy a kínai és orosz kezekben lévő milliárdos kötvényállomány bekerül-e a programba. Technikailag szerintem van erre lehetőség, pl. úgy, ha ezeket az állományokat (nyilván némi veszteséggel) eladják olyan bankoknak, akik részt vehetnek a programban. Ugyanakkor lennének olyan bankok, akik egy ekkora (több száz milliárdos) csomagot képesek lennének legalább átmenetlieg felszívni?

*

És hogy mi a jó megoldás? A TARP? Vagy, mint a franciáknál, ha az állam közvetlenül lakásokat vesz? A cél világos: fogyasztás kell, meg hitelezés. Meg kell akadályozni, hogy a fogyasztók jövedelme/vagyona csökkenjen, és ösztönözni kell a bankrendszert. A TARP mindkét elemet magában foglalja – igaz, a fogyasztók terheinek könnyítését részben áttételesen, részben csak opcionálisan, ami kérdésessé teszi a fronton a hatékonyságát (melyik bank akar rögtön leírni x%-ot a hiteléből, ahogy ez a HOME programban történne...?). A TARP azt ismeri fel, hogy a bankrendszer stabilitása kulcs – a fogyasztókat egyéb módokon védik/ösztönzik az elfogadott törvénycsomagban.

***

Egy-két makróösszefüggés

Tegyük fel, hogy minden a terv szerint halad: a TARP keretében megvásárolnak egy halom RMBS-t, CDO-t meg hasonlókat, és sikerül a háztulajdonosok számára is könnyíteni a feltételeken. Mi az egyenleg? Nagyon sarkítva: a háztulajdonosok elfogyasztották az ingatlanjuk árának növekedését, ami viszont elillant, így „mínuszba kerültek”; a kormányzati intézkedések hatására e teher lecsökkent, az ezzel a csökkenéssel arányos veszteség elhagyta a bankrendszert (illetve az egyéb befektetőket, már akinek joga van részt venni a TARP-ban) és az államhoz került, aki viszont ezt kötvénykibocsátásból finanszírozta. Ki veszi meg e kötvényeket? Legalább egy részüket biztosan külföldiek. Vagyis: az amerikai polgárok többletfogyasztásának egy (ismeretlen, de valószínűleg jelentős) részét külföldiek finanszírozzák. Hát ezt egyszerűbben is el lehetett volna érni, kár volt ekkora nagy zűrzavart okozni: Amerika felvesz sokszáz milliárd dollár hitelt, és szétosztja a polgárai között (így még szociálpolitikát is lehetett volna csinálni a szétosztási elvek megfelelő kialakításával).

Sokan beszélnek a válság előtt egyre erősődő „globális egyensúlytalanságról” – szerintem ez a „többet költünk, mint ameddig a takarónk ér” folyamatot fedi. Ha ez igaz, és figyelembe vesszük, hogy a mentőcsomag egyik célja a fogyasztás fenntartása, akkor arra jutunk, hogy az egyensúlytalanság nem tűnik el. Illetve ha csökken is, egy másik ágon, az USA államadósságán keresztül, növekszik.

***

Szabályozás

Mostanában olvasni/hallani a Glass-Steagall törvényről, illetve annak eltörléséről, s ennek a válsághoz való hozzájárulásáról. Nézzük először magát a törvényt. 1933-ban született és lényegében szétválasztotta a kereskedelmi banki és a befektetési banki tevékenységet. Ezután voltak bankok, melyek betétet gyűjthettek és hiteleket nyújthattak, és voltak más bankok, melyek nem gyűjthettek hiteleket, viszont az értékpapírpiacon kereskedhettek. Az előbbi csoport szigorúbb szabályozásért cserébe részesült a betétbiztosításból (a betétbiztosítót is ekkor hozták létre).
A törvény támogatói szerint így a rendszer átláthatóbbá vált, a betétesek/befektetők tisztában voltak a kockázatokkal, és a betétek hatalmas tömege így nagyobb biztonságban volt, mint az 1929-32-es válság előtt.
A törvényt 1999-ben törölték el. Az indoklás szerint azért, mert egyrészt a rendszer addigra már úgyis kellően felpuhult, másrészt akadémiai kutatások bizonyították, hogy az értékpapír-tevékenység a gazdasági válság előtt a bankok alacsony kockázatú tevékenysége volt, harmadrészt a hivatkozás a technológiai fejlődést említi, melynek eredményeképpen az adatgyűjtés és – feldolgozás hatékonyabb lett, ami a költségek csökkenéséhez, a profitabilitás növekedéséhez vezetett. Vagy valami ilyesmi.

A közgazdaságtanban az ember azt tanulja, hogy két, „közgazdasági” tartalmát tekintve megegyező befektetés értéke egyenlő kell, hogy legyen (hatékony piacon). Ezt általánosítva azt gondolhatjuk, hogy a hitelnyújtás egy cég számára és ugyanezen cég kötvényeinek megvétele nagyon hasonló kockázatot hordoz, vagyis ha a kötvények tartása kockázattal jár, akkor ugyanezt a kockázatot hordozzák a bankok is. Nagy különbség azonban, hogy a kötvényeket el lehet adni – ami jó is, rossz is: jó, mert az eladó likviditáshoz juthat, rossz, mert ha éppen alacsony az árfolyam, akkor könnyen nagy veszteséget szenvedhet el még akkor is, ha a kötvény kibocsátója „fundamentálisan” rendben van.
De végeredményben mindkét tevékenység finanszírozási forma: különböző pontokról indulnak, de ugyanoda jutnak el – a vállalat pénzforrással történő ellátásához. Van-e értelme közgazdaságilag (így a szabályozásban) megkülönböztetni a kettőt? Úgy gondolom, van: a betétesek stabil, olcsó forrást biztosítanak a különböző eszközök finanszírozásához; az értékpapírral történő finanszírozás ehhez képest kevésbé rugalmas, kockázatosabb, több fix költséggel jár.

Talán ez tükröződik a betétbiztosításban is. Ha a betéteket biztosítják, akkor cserébe az ezekből finanszírozott befektetések kockázatát korlátozzák, és a betétesek így nagyobb biztonságban érezhetik magukat, mint a pénzüket közvetlenül az értékpapírpiacba fektetők. Ez egy stabil forrást biztosít. Ez még az univerzális bankmodellben is igaz, de akkor itt olyan szabályozásra van szükség, ahol a nagyobb kockázatú tevékenység finanszírozása nagyobb tőkét igényel. Ez akkor működik, ha a kockázatot pontosan tudjuk mérni. Ilyenkor (a kockázat pontos mérésével) nincs szükség a tevékenységek szétválasztására; a betétbiztosítás mindig csak nagyon kis valószínűséggel bekövetkező eseményeket fed (de persze gyakrabban bekövetkezők esetén is van szerepe, a bizalom fenntartásában). Ha viszont kiderül, hogy nem tudjuk pontosan mérni a kockázatokat, akkor nehezebb a betéti oldalt stabilizálni. E válság során pedig kiderült: a minősítések nem mindig pontosan tükrözik a kockázatokat.

Ez nem jelenti azt, hogy ha a hitelezési és a befektetési banki tevékenység külön van választva, akkor a betéteseket soha semmilyen kár nem érhetné – hiszen a „reálgazdaság” is vezethet nagy veszteségekhez. De a két tevékenység találkozásával a kár bekövetkezésének valószínűsége megnőhet, hiszen egy új kockázati kategória jelent meg: a piaci (likviditási) kockázat. (Pontosabban, gyanítom, hogy a pénzügyi piacok elérhetősége rugalmasabbá teszi a bankokat egyedi szinten, viszont rendszerszinten növelheti a kockázatokat.)

Sokat hallani mostanában arról, hogy az amerikaiak fogyasztása a világgazdaságnak is a motorja, s ezt jó lenne nem engedni nagyon visszaesni. A kereskedelmi banki és a befektetési banki tevékenység különválasztásának ebből a szempontból annyi jelentősége van, amekkora védelmet a betétbiztosítás nyújt. Ezen túl mindegy, hogy az ügyfél betétesként vagy értékpapír-befektetőként veszít.

Összegezve: talán nem baj, ha az államon kívül van olyan szereplő a pénzügyi rendszerben, akire úgy rábízhatja az ember a pénzét, hogy közben nem futja a piacok kockázatát.

***

Vannak-e strukturális problémák az értékpapírosítással?

Érdemes röviden megvizsgálni, hogy az értékpapírosítás úgy rossz, ahogy van, vagy a rendszer jó, csak éppen nem megfelelően működött. Ehhez először nézzük nagyon leegyszerűsítve az értékpapírosítás folyamatát. Egy bank hiteleket nyújt, majd e hiteleket eladja befektetőknek értékpapírok formájában; ezeket az értékpapírokat a hitelminősítők minősítik, s e minősítés létfontosságú abból a szempontból, hogy milyen befektető veszi meg a papírokat és milyen áron.
Miért éri meg a banknak az értékpapírosítás? Azt szokták ilyenkor mondani, hogy egyrészt felszabadít tőkét, amit aztán újra be lehet fektetni; stabil díjbevételt generál; likviditást ad.
A befektetők olyan kockázati kitettséghez jutnak, melyhez amúgy nem jutnának. Számukra e lehetőség „teljesebbé teszi a piacot” (ezt vitatja egy nem olyan régi magyar tanulmány), amennyiben e hitelkockázat a „szokásos” befektetések (részvény, deviza) kockázatával nem korrelál túlságosan.
És jön a hitelminősítő, aki megmondja, hogy a hitelportfolió (illetve a kibocsátott értékpapírok csoportja) mennyire kockázatos.

- Az egyik rendszerszintű problémát abban látom, hogy a bank, ha tudja, hogy egy újonnan nyújtott hitelt el fog adni, talán kevésbé szigorúan jár el a kérelem elbírálásakor. (Nemrég egy ismerősöm vett nagyon olcsón egy használt autót egy ismerősétől. Két nappal később az autó elromlott. Ismerősöm ekkor végiggondolta, hogy az eladó valószínűleg már fél éve tudta, hogy nem fog neki kelleni az autó, és talán nem úgy szervizeltette, mint egyébként tette volna.) De ez még nem lenne baj – elvégre a hitelminősítő ki fogja mutatni a nagyobb kockázatot. Igen ám, de a hitelminősítőnek a bank adja át a portfolió adatait, amiket aztán nem nagyon lehet ellenőrizni.
- Egy másik probléma volt, hogy a minősítőknek gyakorlatilag nem volt felügyeletük.
- A harmadik probléma az az ellentét volt, ami a minősítő módszertanának „jogvédett” volta és a módszertan nyilvánosságra hozatalának kívánatossága között feszül. Sokkal tisztábban látnák már most is a befektetők az egyes kibocsátások kockázatát, ha ismernék a minősítés során alkalmazott feltételezéseket (nemfizetés, veszteség, kamatok, a papír teljesítménye az egyes forgatókönyvekben, stb.) – ugyanakkor valószínűleg a minősítők nem szívesen osztanák meg ezeket az információkat, talán főleg a versenytársaikkal.

Látszik, hogy e három pont mindegyike a hitelminősítőkhöz kötődik. Ez talán nem is váratlan, hiszen itt történik a lényeg: a kockázat mérése. A dolog pedig ezen bukott. De sajnos nincs jó választás: egyfelől jó, ha viszonylag kevés intézmény, átlátható módon adja a minősítéseket (kérdés, hogy ez teljesült-e, most ebbe nem megyek bele): a szabályozóknak/felügyeleteknek ilyenkor elég ezen intézményeket, a módszertanokat figyelniük. Másfelől ha itt hiba van, akkor abból jó nagy baj lesz. Ha az intézmények egyedileg mérnék minden ügylet kockázatát, akkor a módszertani eltérések miatt valószínűleg nehezebben lenne ilyen földcsuszamlásszerű baj, viszont a felügyelet sokkal több energiát emésztene fel. Ugyanakkor a fenti lista nem éppen hosszú, szerintem ezeket a problémákat ki lehetne küszöbölni.

Nem rendszerszintű probléma, de nagyon érdekes dolog, és belevilágít abba, hogy hogyan próbálják a minősítők megoldani a kockázatmérést: nemrég a kezembe akadt egy CreditWeek nevű lap (az S&P egy kiadványa) 2007. áprilisi száma – nagyon tanulságos volt. Általam korábban nem látott szintre emelték a múltbeli adatokból történő előrejelzés művészetét. Az összehasonlítás persze nagyon hasznos dolog, sokszor ez az egyetlen jó kiindulópont. De szerintem e kiadvány azt tükrözi, hogy túl nagy súlyt kapott (szinte kizárólagosságot) az elemzésben. Példák:
- A 2000-es és 2006-os hitel-pool-okat hasonlítják össze. Azt mondják, hogy a 2006-os évjárat bizonyos szempontokból jobb, mint a 2000-es – például a munkanélküliség alacsonyabb volt 2006-ban. Ez lehet, hogy igaz, de az is bebizonyosodott, hogy nem a munkanélküliség játszotta a fő szerepet.
- A 2006-os subprime évjáratra a becsült veszteség 7,75% (ennek több, mint a duplája lett). Összehasonlításnak Detroit példáját hozzák fel (az elmúlt öt évben itt a munkanélküliség 8% fölé emelkedett, a lakóingatlanok áremelkedése alacsony volt, és ilyen környezetben a subprime veszteség 6% körüli volt), és a konklúzió az, hogy a 7.75%-os becslés még az itt tapasztaltnál is jóval konzervatívabb.
- Szintén múltbeli tapasztalatok alapján azt írják, hogy a piac „öntisztuláson” fog átmenni, ahogy a kis, nem igazán prudens hitelezők eltűnnek.

Egy másik dolog, ami nem ”rendszerprobléma”, de nem szokták hangsúlyozni, pedig szerintem fontos. Az egyik legfontosabb mutató, mely alapján a minősítő minősít egy portfoliót (és egyébként a hitel nyújtásakor is) a FICO score. Azonban ennek számításkor semmilyen makrotényezőt nem vesznek figyelembe! E csapdát észreveszi az S&P is egy 2007 áprilisi kiadványában, melyben elemzik, hogy a FICO-score az utóbbi években emelkedett, de megjegyzik, hogy ez annak is lehet, legalább részben, a következménye, hogy alacsonyak voltak a kamatok és a lakásárak emelkedtek.

6 comments:

babvirag said...

Egy kicsit korrigálnom kell magamat: a fenti számítás a teljes jelzálogportfoliót vette alapul, s ez jelentős arányban tartalmaz a lakosságin kívül pl. kereskedelmi ingatlanokon alapuló hiteleket is. Azonban a fő mondandót, a nagyságrendek bemutatását ez talán nem érinti túlzottan.

Egy másik dolog a 700 milliárdos csomag megítélése (hol van már ez...?). Túl optimista voltam, amikor a veszteségeket vetettem össze a csomag méretével: valójában ha eszközöket vesznek ebből a pénzből, akkor nem csak a veszteséget kell tekintetbe venni, hanem a ténylegesen kifizetett árat, ami jócskán nagyobb lehet, mint maga a veszteség. Ha nem tudják a megvett eszközt likvidálni, akkor a 700 milliárd egy jelentős része nem a veszteségre megy el, így kevésbé lehet hatékony.

BGabor said...

Remelem egy ido utan majd megertem az irasaidat ... jelen pillanatban csak a felszint karcolom :) Csak igy tovabb es koszi!

babvirag said...

Gábor, kösz, és ha leírod, hogy mit nem értesz, szívesen írok róla részletesebben/érthetőbben!
bv

BGabor said...

Bárcsak érteném annyira, hogy értelmes kérdést tudjak feltenni... hülyeséget meg nem akarok kérdezni.

A teljes tudásomat erről leírtam itt: http://cobold.blogspot.com/

Anonymous said...

ajánlom James Crotty két tanulmányát a témáról:

Structural Causes of the Global Financial Crisis: A Critical Assessment of the ‘New Financial Architecture’
http://www.peri.umass.edu/fileadmin/pdf/working_papers/working_papers_151-200/WP180.pdf

és még 2007-ben a válság előtt: If Financial Market Competition is so Intense, Why are Financial Firm Profits so High?
http://www.people.umass.edu/crotty/_WP134.pdf

babvirag said...

Kösz, Anonymus. Azért azt látni kell, hogy az értékpapírosításon már rég túlléptünk. Az általad linkelt újabb tanulmány is már inkább arról szól, hogy mi legyen a világ pénzügyi rendszerével, mi romlott el.

Én ebben a blogban ebbe nem megyek bele, főleg azért, mert még az értékpapírosításról elég jól kialakult véleményem van, a többiről nem annyira.
De nem gondolom azt, hogy itt valami egészen radikális változásra van szükség. Egy csomó dolog például, amire most sokan rájönnek, hogy hoppá nem jól van, szabályozási dolog (még valamelyik bejegyzésben korábban arról írtam, hogy míg sok banki vezető lemondott, szabályozó egy sem - egyszerűen nincs felelős).
Tehát a szabályozáshoz biztos hozzá kell nyúlni (végül is a legtöbb probléma itt is lecsapódik). Nehéz ugyanakkor eldönteni, hogy mit kell szabályozni, milyen mértékben, és mit nem. El kell pl. dönteni, hogy a bankok magánintézmények, vagy közösségiek; illetve nekem furcsa, hogy lelassul a gazdaság (mondjuk nullára), és a bankokat egyből ki kell segíteni. Meg hogy kell-e a gazdaságnak olyan szektor, amelyik végül elnyeli a kockázatokat, vagy pedig magukat a kockázatokat akarjuk radikálisan csökkenteni. Meg van még pár érdekes dolog, figyeljük, hogy hogyan alakul!