Magyar válság, magyar kezelés

Ahogy alakul nálunk a válság, érdekesnek gondoltam egy kicsit összeszedni a gondolataimat ezzel kapcsolatban. (Más is összeszedte a gondolatait: végre megjelent egy jó írás a portfolión a témában, elérhető itt.) Először nézzük a két talán legérdekesebb fejleményt.

Az egyik nagy kérdés, hogy mi is történik az OTP-vel. A bank folyamatosan azt hangoztatja, hogy minden rendben, 2009 végéig mindenféle külső forrás bevonása nélkül kihúzzák (nem tudni persze, milyen peremfeltételek mellett). A másik oldalon jön a bankmentő csomag (erről ld. alább), illetve egy IMF (és tsai) „segély”.
Volt egy érdekes személyes élményem is. Egy sokat hallott közgazdász az OTP-ről írt cikket egy – vélhetően – nem túl olvasott hetilapban, amelyikhez eddig mindig a hiteles, „tökös” tájékoztatás képét társítottam. Nos, ebben arról győzködte az olvasókat, „vezércikkben”, hogy az OTP milyen csodálatos bank, mennyire stabil, stb. Mint kiderült, a neves közgazdász „verbálisan interveniált” az OTP érdekében. A cikk írásakor már megemelték a betétbiztosítást, így nem volt egészen világos a cél: talán a részvényárfolyam fenntartása?

Aztán itt a „bankmentő” csomag. Ezt a bankok (legalábbis a nyilatkozók) látványosan visszautasítják. És tényleg, van benne egy-két elég komoly lehetőség. A csomag szerint aki igénybe akarja venni az állam segítségét, annak részesedést kell juttatnia az államnak. Ebben semmi különös nincs, mindenhol így mennek a csomagok. A keményebb része a dolognak az, amikor az állam gyakorlatilag átveheti a hatalmat a pénzintézet felett, a vezetőség beleegyezése nélkül. Szerintem ez az a pont, amit nagyon pontosan újra kell gondolni.
Ugyanakkor nem csak az „OTP-re írták”: számolnak azzal is, ha egy külföldi bank elengedné egy itteni leányát. Ha ez vélhetően kedvezőtlen rendszerszintű következményekkel járna, akkor az állam közbelép. Erre írták valahol, hogy egy nagy nyugati anyabank nem fogja engedni bedőlni a leányát, hiszen az komoly dolgokat indíthatna el – ugyanakkor az eshetőségre készülni kell, mint ahogy a rendszerszintű problémákra, így összességében jó, hogy megszületett ez a törvény. Más kérdés, hogy csak erre, ilyen típusú szabályozásra van-e most szükség.

***

Azt gondolom, hogy míg pár hete a nagy félelem a banki rövid devizaforrásokhoz kapcsolódott, mostanra előtérbe kerül az is, hogy mi lesz a gazdasággal, a növekedéssel. Talán a jelenlegi problémákat erre a két nagy csoportra lehet osztani, s a helyzet e kettősségét talán sokan nem veszik észre. Egyik ágon beszélünk a bankokról: devizakockázat, devizahitelek, devizalikviditás és IMF. A másik oldalon a gazdaságról: (forint-)hitelek, növekedés. A kettőt azért kell külön kezelni, mert más a baj, más a megoldás.

***

E kiindulópontokkal nézzük meg, hogy milyen a magyar válságkezelés. Ami látszik, az felemás. Egyfelől látszik, hogy a döntéshozók akarnak valamit tenni, és tesznek is, másfelől a kommunikáció és részben a megvalósítás nem jó.

Kommunikáció. Kezdődött azzal, hogy pár hónapja folyamatosan azt hallottuk, hogy minden a legnagyobb rendben. Aztán jött az IMF, akire, ugye, nincs szükségünk, de azért jó ha itt van, miért ne legyen, régi barát. Aztán a nagy részvényár-esésekkor megint azt hallottuk, hogy a bankoknál minden rendben – itt volt például a bevezetőben említett eset a totális csúsztatással – és az embernek már rég gyanús volt, hogy ha ennyire minden rendben, miért kell ezt ilyen gyakran és erőteljesen hangoztatni. Úgy éreztem sokszor, hogy a nyiltakozók nem érzik saját súlyukat, illetve hogy mit, mikor és hogyan kell mondani.

Aztán itt jött a bankmentő törvény (-tervezet). Az én értelmezésemben a törvény a bankokra irányul, és nem a gazdaság fellendítését célozza. (A bankok pont ezt mondják: nincs szükségünk ilyen törvényre, inkább a gazdaságot lendítsétek fel. Kérdés, hogy az IMF hitelből akarnak-e, lehet-e gazdaságélénkítő intézkedéseket hozni, vagy azt csak a lejáró adósság refinanszírozására lehet használni.)
A bankokat a devizaforrások felől fenyegető veszély talán elhárult. Én ezen túl közvetlen okot nem látok arra, ami miatt egy bank rövid távon olyan helyzetbe kerülhet, hogy akár a tőkemegfelelése, akár likviditása bajba kerülhet, nem beszélve rendszerszinten előidézett problémákról. Ennek fényében kérdéses, hogy amikor a törvény a tőkejuttatásról ír (ez teszi ki a nagy részét), erre mi szükség van. Talán úgy általánosságban, a jövőre nézve? Ha elfogadjuk, hogy likviditási probléma van, akkor miért tőkét akarunk juttatni? Nyugaton más volt a helyzet, ott tényleg voltak nagy veszteségek. Talán nálunk is vannak csontvázak a szekrényben? (Erről a PSZÁF-nak, legalább, tudnia kellene, ha kicsit is értelmes a jelentési rendszer.)
Végeredményben az állami döntéshozók és a „piac” mintha kicsit elbeszélne egymás mellett. Ennek talán oka az is, hogy állami oldalról inkább a nyugatot másoljuk, ahelyett, hogy a saját problémáinkra keresnénk megoldást (igaz, hiába az OTP nagyhangú kommunikációja, hogy minden rendben, azért azt még várjuk ki – szóval nem rossz, hogy van/lesz egy ilyen bankmentő törvényünk, de ez kevés). És nem látszik a gazdaságélénkítés forrása.

Újra a hitelminősítőkről...

Most volt egy bizottsági hitelminősítői meghallgatás Amerikában, s megint egy kicsit beszélnek a minősítőkről. Mi is követjük a trendet.

Ebben a bejegyzésben csak egy valamit szeretnék megvilágítani, ugyanakkor semmiképp se védeni akarom a minősítőket.

Azt mondják, az a minősítők "fő bűne", hogy túl jónak minősítettek papírokat, így - miután kiderült "valós" minőségük - azok nagy veszteséget okoztak. A helyzet valójában az, hogy tényleg túl jónak minősítettek papírokat, de azok elsősorban nem emiatt okoztak nagy veszteséget, és a túlminősítésnek nem ez volt a legfontosabb közvetlen következménye.

Miért nem a túlminősítés okozozta főleg a veszteséget? Amikor a minősítők egy strukturalt papirt minősítenek, különböző stressz-forgatókönyvek szerint vizsgálják a papírok pénzáramlását. Ha egy adott forgatókönyvben egy papír nem tud kamatot fizetni (egy vagy több perióduson át), vagy nem tudja a lejáratkor a tőkét visszafizetni, akkor a papír bukta azt a forgatókönyvet. Minden minősítési kategóriához más és más "szigorúságú" forgatókönyvek tartoznak. A legszigorúbbak a AAA-s forgatókönyvek: egy papír csak akkor kaphatja meg ezt a minősítést, ha a legszigorúbb stressz-feltételezések mellett is rendesn tud fizetni. Egy AA-s minősítés azt jelenti, hogy a legkedvezőtlenebb feltételezések mellett a papír nem tud fizetni (kamatot vagy tőkét), de egy valamivel kevésbé szigorú forgatókönyv szerint igen. És így tovább, egészen a leggyengébb minősítésig. Van egy fontos kitétel: bármilyen minősítése van is egy papírnak, ha ez a minősítés nem "D" (default), akkor a papír jelenleg fizet. Egy rossz minősítésű papír ugyanakkor lehet, hogy a feltételek nagyon kis kedvezőtlen elmozdulására nemfizetővé válik. De most fizet.
Mi történik, ha valós körülmények romlanak? A rosszabb minősítésű papírok közül (a körülmények romlása mértékének függvényében) valószínűleg sok nemfizetővé válik. Ugyanakkor jó eséllyel a jó, illetve a legjobb minősítésű papírokból pedig sokat leminősítenek. Miért? Mert a körülmények romlása szigorítja a stressz-forgatókönyveket. Vagyis, mondjuk egy korábban AAA-s papír fizethet ugyanolyan rendesen, mint a körülmények romlása előtt, már csak mondjuk AA-s, vagy A-s minősítést kap. Ennek következtében az értéke romlik.
Fontos látni, hogy még ha teljesen pontosan mérték is volna fel a minősítők a papírok kockázatát, akkor is, pusztán a körülmények romlása miatt ezeket a papírokat le kellett volna minősíteni, ami az áruk eséséhez vezetett volna. Ez pedig ugyanúgy nagy leírásokhoz vezetett volna. Az, hogy ezek a papírok nem A-ról romlottak BB-be mondjuk, hanem AA-ból, nagyságrendileg valószínűleg nem rontott a helyzeten (bár kétségkívül súlyosbította azt).

Akkor mégis miért baj, hogy a kibocsátott papírok ekkora hányadát AAA-snak minősítették? Azért, mert ha legfeljebb AA-s minősítést adtak volna ezek legalább egy részének, akkor valószínűleg nehezebb lett volna rá vevőt találni, és az az egész piacot, és a jelzáloghitelezést (azon belül a minőség romlását) is valószínűleg visszafogta volna.

A subprime tágabb összefüggései

A blogban azt hiszem eléggé alaposan foglalkoztam az értékpapírosítási piaccal és azzal, hogy hogyan romlott el: mi történt, kik a felelősök, mekkora károk keletkezhettek. Azt gondoltam, ideje kicsit továbblépni, és megnézni, hogy ez a téma hogyan illeszkedik a mostanában olvasható nagy víziókba arról, hogy mi történik az amerikai pénzügyi rendszerben. Ezen túl, frissítek bizonyos korábbi számításokon is, az elemzés pontosabb alátámasztására.

Érdemes kérdésekkel kezdeni. Mi okozta a nagy veszteségeket? Kik szenvedtek el nagy veszteségeket? Ki veszít végső soron és hogyan? Van-e az értékpapírosításnak jövője? Na, hát ezeket fogom itt boncolgatni, remélem nem teljesen haszontalanul (de legalábbis a magam számára nem).

Először nézzük a veszteségeket, elsősorban ezek nagyságrendjét és forrását. A veszteségek egyik nagy hányada közvetlenül a jelzáloghitelekből származott. (Más megközelítésben mondhatnánk, hogy ez az a veszteség, amit a jelzáloghitelekre épülő kötvények – főleg az RMBS-ek – közvetlenül elszenvedtek. Ez persze csak elméletileg van így, de e nézőpont rávilágít ezen ügyletek két oldalára: az „eszközoldalt” jelentik a hitelek, a „forrásoldalt” pedig az e hiteleket finanszírozó kötvények.) Erre vonatkozóan kaphatunk egy becslést, ha vesszük a teljes portfolióállományt és alkalmazzuk rá a nemfizetési rátát és egy nemfizetéskori veszteség százalékot. A teljes jelzáloghitel-piac 12 ezer milliárd dollár körüli. Ennek tegyük fel, hogy a 20 százaléka subprime. Legyen a nem subprime szektor csődrátája 8 százalék, a subprime szektoré pedig 20 százalék. Ezekkel a számokkal, és 50 százalékos nemfizetéskori veszteséggel, 624 milliárd dolláros veszteséget kapunk (úgy, hogy a műveletben minden számot felfelé „kerekítettünk”).
Ez a veszteség olyan, amivel a pénzügyi szektor szembesülne akkor is, ha éppen nem strukturált papírokon keresztül állna fenn a kitettsége, hanem közvetlenül hitelezte volna a lakáspiacot. (Ilyen megközelítésben a bankrendszer stabilitására nézve – közvetlenül – előnyös volt az értékpapírosítás, mert így a kockázat egy jelentős részét a bankrendszeren kívüli szereplők tudták felvállalni.)
A veszteség egy másik csatornáját a hitelekhez nem közvetlenül kapcsolódó tranzakciók jelentették. Ezek egyik csoportját a CDO-k alkották. Vigyázni kell azonban, amikor az RMBS-eket tartalmazó CDO-k veszteségét elemezzük: a veszteségnek legalábbis egy részét már nem kell hozzáadni a fenti összeghez, hiszen azt a veszteségrészt az RMBS-eken keresztük szenvedték el a papír tulajdonosai, s az RMBS veszteségeket már tartalmazza a 624 milliárd. Van azonban egy olyan lényegi különbség az RMBS és a CDO között, ami miatt utóbbi értéke egy olyan kockázati tényezőtől is függ, amitől az előbbi nem: míg az RMBS értékét döntően a mögöttes hitelportfolió pénzáramlása határozza meg, addig a CDO értéke már sokkal inkább a benne lévő RMBS papírok piaci értékétől függ. Az értékelés e jellemzője a piaci hangulat ingadozásainak teszi ki a CDO aktuális értékét (talán hasonló lehetett a fő ok a Glass-Stagall törvény meghozatalára, a hitelezési/betétgyűjtési és a befektetési banki tevékenység szétválasztására – e törvényre később visszatérek).
A mostani piaci környezetben nem nehéz elképzelni, hogy mennyi lehet egy RMBS értéke (a „fundamentális” értékéhez képest), különösen ha a mögöttes portfolióban subprime hitelek is vannak. Az ár valószínűleg nagyon alacsony: jóval alatta lehet a kötvényből származó pénzáramlás becsült jelenértékének. Mindez papíron még nem okozna nagy veszteségeket, ha nem szólna közbe a számvitel: a Financial Accounting Standards Board 157-es szabálya alapján ugyanis ezeket a papírokat piaci értéken kell a mérlegben szerepeltetni.

Ez a probléma különben jól ismert, és elég sok vita zajlott azzal kapcsolatosan, hogy jó-e ez a szabály vagy nem. Nem véletlen az sem, hogy a 700 milliárdos amerikai „mentőcsomagról” szóló törvény tervezetében külön bekezdés szól e szabály felülvizsgálatának a szükségességéről. Akik a szabály mellett érvelnek, azok azt mondják például, hogy egy eszköz értékét az adja, hogy mennyiért lehet eladni a piacon; illetve hogy ha a „jó időkben” a tulajdonosok profitálnak a szabályból, akkor ez legyen szimmetrikus, és rossz időben is tartsuk magunkat a szabályhoz. A másik oldal, és e kérdésekben velük értek egyet azt mondja/mondhatja, hogy egy befektetést nem csak a piaci árával, hanem a belőle származó pénzáramlás jelenértékével is lehet értékelni, és a kettő nem feltétlenül esik egybe (számvitelesek valószínűleg nem ismerik a „market sentiment” kifejezést); a szimmetriára hivatkozó érvelés pedig szerintem hibás, ugyanis ebben a kérdésben a negatív irányú torzítás sokkal veszélyesebb, mint a pozitív irányú, hiszen a piaci működés alapját jelentő bizalmat rengeti meg. Ugyanakkor, technikailag, valószínűleg mégis a fair-value pártiaknak van igazuk, legalábbis az ügyletek egy részében: amikor egy CDO-t alkotó hitelportfolió teljesítménye romlani kezd, bizonyos teljesítménymutatók elérhetnek egy olyan kedvezőtlen szintet, mely – a szerződés szerint – a hitelportfolió (és így a CDO) likvidálását váltja ki. Ilyen esetben nagyon fontos a piaci árak aktuális szintje.

Tegyük fel tehát, hogy a CDO-k (az egyszerűség kedvéért: az összes) 100 százalékot veszítettek. Hogy ez hogyan módosítja az eddig számolt veszteség-összest azt az alábbi módon számolom ki. Az S&P egy friss összesítése szerint az általa minősített teljes CDO kibocsátás 2005 és 2007 között 514 milliárd dollárt tett ki. Vegyük a cég részesedését 80%-osnak, a teljes kibocsátás becslése így 643 milliárd. Ez a teljes jelzáloghitel piac (12 000 milliárd) durván 5,4 százaléka. A subprime jelzáloghiteleken 10 százalékos veszteséggel számoltunk (20% nemfizetés, 50% nemfizetéskori veszteség), a maradék 90 százalékot a teljes CDO összegre vetítve (hiszen feltesszük, hogy ezek 100 százalékot veszítenek) adjuk hozzá az eddigi összeghez. Az eredmény durván 1200 milliárd. Azt gondolom, hogy ez azért egy erős felülbecslés. (Bár, ha az RMBS kötvényeket is piaci értéken kell szerepeltetni, akkor ez az becslés még jelentősen nőhet is. A teljes 2005-2007-es RMBS kibocsátás 3 és 4 ezer milliárd dollár között lehet – ezekre már sokkal meggondoltabban kellene a piaci árak okozta veszteséget számolni.)

E csatornákon túl voltak mások is, melyeken a befektetők veszteséget szenvedtek el. (Fontos azonban látni, hogy a fenti aggregált veszteség magában foglalja a teljes „fundamentális” veszteséget olyan értelemben, hogy amit a befektetők elvesztettek, azt nem nyerte meg más, hanem egyszerűen „elillant”.) Talán a legfontosabb ilyen csatorna a hitelfedezeti csereügyletekhez (CDS) köthető. Ezen ügyletek hitelderivatívok (tehát nem feltétlenül kapcsolódnak össze strukturált ügyletekkel, megállják a helyüket önmagukban is): leegyszerűsítve, az eladó a vevőtől kapott rendszeres prémiumért cserébe arra kötelezi magát, hogy egy megadott hitelportfolión keletkező veszteségért a vevőt kárpótolja.
Mivel itt származékos ügyletről van szó, a vevő nyeresége az eladó vesztesége, vagyis ha a vevőt és az eladót ugyanazon piac szereplőinek tekintjük, akkor a piac vesztesége/nyeresége összességében nulla. (Mégis, súlyos problémákat – és állami tőkeinjekciót – okozhat, ha a fedezett portfolión bekövetkező nemfizetések/veszteségek a CDS-en keresztül az eladó fizetési kötelezettségét váltják ki. Ha ugyanis az eladó sok vevővel áll kapcsolatban és nem tud fizetni, akkor e nemfizetéssel az ügyfelei kerülhetnek nehéz helyzetbe, hiszen akkor ők válhatnak az ő ügyfeleikkel szemben nemfizetővé, és így tovább, egész láncreakciót indítva el. Kik kerülhetnek a leginkább nehéz helyzetbe? Azok, akik ténylegesen elszenvedik a veszteséget a mögöttes hitelportfolión. Ezzel szemben azok, akik nem voltak kitéve a mögöttes hitelkockázatnak – nem fedezeti, hanem spekulációs céllal kötötték a CDS-t –, pusztán a nem realizált nyereségtől esnek el. A veszteség azon részét pedig, melyet a CDS eladók a hitelpiaci kitettséggel rendelkező ügyfelekkel kötött ügyleteken szenvedtek el, a fenti összesítés már tartalmazza.)

A fenti számítások valószínűleg nem egészen pontosak: kimaradhattak tételek (azért remélem a legfontosabbakat tartalmazza), illetve a felhasznált paraméterek is pontatlanok lehetnek. Arra azonban jó, hogy kicsit rendet vágjon a számok rengetegében és, például, segítsen megérteni, elhelyezni az amerikai 700 milliárdos mentőcsomagot.

***

A TARP

Érdemes itt röviden kitérni a 700 milliárdos csomagra. A tervezet elérhető például itt (azóta elfogadták, éljen!). A program vezetője a pénzügyminiszter (volt Goldman Sach vezér!), akit a tervezet gyakorlatilag korlátlan hatalommal ruház fel a megvalósításában. Alapvetően két módja van a kockázatok piacról történő felszívásának: a jelzáloghitelekhez kötődő értékpapírok vásárlása, illetve ilyen kötelezettségekre garancia nyújtása. Az anyagi forrás elsősorban állampapír-kibocsátás, másodsorban – a garancianyújtáshoz – e szolgáltatásért kapott díjakból képzett pénzügyi alap.
A program célja: a fent számolgatott veszteség felszívása; s jelentősége óriási. Már önmagában az a tény, hogy a piaci szereplők megszabadulhatnak e veszteségektől jelentősen növelheti a piaci árakat, minden konkrét beavatkozás nélkül; ezen kívül, a szektor szereplőinek sokkal kevésbé kell tartaniuk egymástól, illetve arra várniuk (és likviditást tartalékolniuk), hogy csődbe megy közülük valaki (akit aztán jól fel lehet vásárolni). Egyszóval, a terhet leveszi a szektor válláról.
Legalábbis, leveheti. Nézzük a tervezet néhány vonatkozását. Mint említettem, a pénzügyminiszternek szinte korlátlan szabadsága van és nem csak a szabályok alkalmazásában, de magának a keretrendszernek a kialakításában is. Ő határozza meg azokat a szabályokat, melyek mentén meghatározzák a megvásárolható eszközök körét, az árazás módszertanát, a megvásárolt eszközök további sorsát. Nem egyértelmű ugyanakkor, hogy a jogköre alapján mennyiben hozhat egyedi intézményszintű (diszkrecionális) döntéseket – pl. a garanciavállalásnál erre utal az alábbi megfogalmazás: „Upon request of a financial institution, the Secretary may guarantee...” (sec. 102 (3)). Egyébként a pénzügyminiszter felelősségéről röviden szól a tervezet: „...such financial actions shall be held unlawful and set aside if found to be arbitrary, capricious, an abuse of discretion, or not in accordance with the law”. A program 2009. december 31-én zárul (ez valamennyivel meghosszabbítható), de a megvásárolt követelések továbbra is a programban maradnak és azokat később értékesíthetik.
Fontos, hogy azon intézmények, melyektől értékpapírokat vett a program, kötelesek tulajdonviszonyt vagy hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokat ruházni a programra, akkora mennyiségben, mely „kellő” jövedelmet termel a programnak (adófizetőknek). Ha jól értettem, ugyanez a garanciavállalásra nem vonatkozik. (Garanciavállaláskor a kamat és a névérték akár 100%-át garantálják!)
Azt hihetnénk az eddigiek alapján, hogy csak a pénzügyi vállalatokat igyekszik segíteni a program (persze az adófizetők érdekeit is szem előtt tartva). Ám nem ez a helyzet: a 110. pont a ház-/lakástulajdonosok segítéséről szól. Eszerint ösztönözni kell a hitelezőket és a hitelnyújtókat, hogy lépjenek be a HOME programba (a belépés önkéntes, és gyakorlatilag azzal jár, hogy a hitelező rögtön leírhatja a hitel egy részét – az eredeti hitelt egy alacsonyabb névértékű, legalább 30 év futamidejű, fix kamatozású váltja ki), illetve a megvásárolt papírok mögötti hitelek feltételeinek módosítására (könnyítésére). Persze itt is követelmény, hogy „considering net present value to the taxpayer” – itt már nehezebb látni, hogy hol az egyensúly.

*

Kíváncsi vagyok, hogy a kínai és orosz kezekben lévő milliárdos kötvényállomány bekerül-e a programba. Technikailag szerintem van erre lehetőség, pl. úgy, ha ezeket az állományokat (nyilván némi veszteséggel) eladják olyan bankoknak, akik részt vehetnek a programban. Ugyanakkor lennének olyan bankok, akik egy ekkora (több száz milliárdos) csomagot képesek lennének legalább átmenetlieg felszívni?

*

És hogy mi a jó megoldás? A TARP? Vagy, mint a franciáknál, ha az állam közvetlenül lakásokat vesz? A cél világos: fogyasztás kell, meg hitelezés. Meg kell akadályozni, hogy a fogyasztók jövedelme/vagyona csökkenjen, és ösztönözni kell a bankrendszert. A TARP mindkét elemet magában foglalja – igaz, a fogyasztók terheinek könnyítését részben áttételesen, részben csak opcionálisan, ami kérdésessé teszi a fronton a hatékonyságát (melyik bank akar rögtön leírni x%-ot a hiteléből, ahogy ez a HOME programban történne...?). A TARP azt ismeri fel, hogy a bankrendszer stabilitása kulcs – a fogyasztókat egyéb módokon védik/ösztönzik az elfogadott törvénycsomagban.

***

Egy-két makróösszefüggés

Tegyük fel, hogy minden a terv szerint halad: a TARP keretében megvásárolnak egy halom RMBS-t, CDO-t meg hasonlókat, és sikerül a háztulajdonosok számára is könnyíteni a feltételeken. Mi az egyenleg? Nagyon sarkítva: a háztulajdonosok elfogyasztották az ingatlanjuk árának növekedését, ami viszont elillant, így „mínuszba kerültek”; a kormányzati intézkedések hatására e teher lecsökkent, az ezzel a csökkenéssel arányos veszteség elhagyta a bankrendszert (illetve az egyéb befektetőket, már akinek joga van részt venni a TARP-ban) és az államhoz került, aki viszont ezt kötvénykibocsátásból finanszírozta. Ki veszi meg e kötvényeket? Legalább egy részüket biztosan külföldiek. Vagyis: az amerikai polgárok többletfogyasztásának egy (ismeretlen, de valószínűleg jelentős) részét külföldiek finanszírozzák. Hát ezt egyszerűbben is el lehetett volna érni, kár volt ekkora nagy zűrzavart okozni: Amerika felvesz sokszáz milliárd dollár hitelt, és szétosztja a polgárai között (így még szociálpolitikát is lehetett volna csinálni a szétosztási elvek megfelelő kialakításával).

Sokan beszélnek a válság előtt egyre erősődő „globális egyensúlytalanságról” – szerintem ez a „többet költünk, mint ameddig a takarónk ér” folyamatot fedi. Ha ez igaz, és figyelembe vesszük, hogy a mentőcsomag egyik célja a fogyasztás fenntartása, akkor arra jutunk, hogy az egyensúlytalanság nem tűnik el. Illetve ha csökken is, egy másik ágon, az USA államadósságán keresztül, növekszik.

***

Szabályozás

Mostanában olvasni/hallani a Glass-Steagall törvényről, illetve annak eltörléséről, s ennek a válsághoz való hozzájárulásáról. Nézzük először magát a törvényt. 1933-ban született és lényegében szétválasztotta a kereskedelmi banki és a befektetési banki tevékenységet. Ezután voltak bankok, melyek betétet gyűjthettek és hiteleket nyújthattak, és voltak más bankok, melyek nem gyűjthettek hiteleket, viszont az értékpapírpiacon kereskedhettek. Az előbbi csoport szigorúbb szabályozásért cserébe részesült a betétbiztosításból (a betétbiztosítót is ekkor hozták létre).
A törvény támogatói szerint így a rendszer átláthatóbbá vált, a betétesek/befektetők tisztában voltak a kockázatokkal, és a betétek hatalmas tömege így nagyobb biztonságban volt, mint az 1929-32-es válság előtt.
A törvényt 1999-ben törölték el. Az indoklás szerint azért, mert egyrészt a rendszer addigra már úgyis kellően felpuhult, másrészt akadémiai kutatások bizonyították, hogy az értékpapír-tevékenység a gazdasági válság előtt a bankok alacsony kockázatú tevékenysége volt, harmadrészt a hivatkozás a technológiai fejlődést említi, melynek eredményeképpen az adatgyűjtés és – feldolgozás hatékonyabb lett, ami a költségek csökkenéséhez, a profitabilitás növekedéséhez vezetett. Vagy valami ilyesmi.

A közgazdaságtanban az ember azt tanulja, hogy két, „közgazdasági” tartalmát tekintve megegyező befektetés értéke egyenlő kell, hogy legyen (hatékony piacon). Ezt általánosítva azt gondolhatjuk, hogy a hitelnyújtás egy cég számára és ugyanezen cég kötvényeinek megvétele nagyon hasonló kockázatot hordoz, vagyis ha a kötvények tartása kockázattal jár, akkor ugyanezt a kockázatot hordozzák a bankok is. Nagy különbség azonban, hogy a kötvényeket el lehet adni – ami jó is, rossz is: jó, mert az eladó likviditáshoz juthat, rossz, mert ha éppen alacsony az árfolyam, akkor könnyen nagy veszteséget szenvedhet el még akkor is, ha a kötvény kibocsátója „fundamentálisan” rendben van.
De végeredményben mindkét tevékenység finanszírozási forma: különböző pontokról indulnak, de ugyanoda jutnak el – a vállalat pénzforrással történő ellátásához. Van-e értelme közgazdaságilag (így a szabályozásban) megkülönböztetni a kettőt? Úgy gondolom, van: a betétesek stabil, olcsó forrást biztosítanak a különböző eszközök finanszírozásához; az értékpapírral történő finanszírozás ehhez képest kevésbé rugalmas, kockázatosabb, több fix költséggel jár.

Talán ez tükröződik a betétbiztosításban is. Ha a betéteket biztosítják, akkor cserébe az ezekből finanszírozott befektetések kockázatát korlátozzák, és a betétesek így nagyobb biztonságban érezhetik magukat, mint a pénzüket közvetlenül az értékpapírpiacba fektetők. Ez egy stabil forrást biztosít. Ez még az univerzális bankmodellben is igaz, de akkor itt olyan szabályozásra van szükség, ahol a nagyobb kockázatú tevékenység finanszírozása nagyobb tőkét igényel. Ez akkor működik, ha a kockázatot pontosan tudjuk mérni. Ilyenkor (a kockázat pontos mérésével) nincs szükség a tevékenységek szétválasztására; a betétbiztosítás mindig csak nagyon kis valószínűséggel bekövetkező eseményeket fed (de persze gyakrabban bekövetkezők esetén is van szerepe, a bizalom fenntartásában). Ha viszont kiderül, hogy nem tudjuk pontosan mérni a kockázatokat, akkor nehezebb a betéti oldalt stabilizálni. E válság során pedig kiderült: a minősítések nem mindig pontosan tükrözik a kockázatokat.

Ez nem jelenti azt, hogy ha a hitelezési és a befektetési banki tevékenység külön van választva, akkor a betéteseket soha semmilyen kár nem érhetné – hiszen a „reálgazdaság” is vezethet nagy veszteségekhez. De a két tevékenység találkozásával a kár bekövetkezésének valószínűsége megnőhet, hiszen egy új kockázati kategória jelent meg: a piaci (likviditási) kockázat. (Pontosabban, gyanítom, hogy a pénzügyi piacok elérhetősége rugalmasabbá teszi a bankokat egyedi szinten, viszont rendszerszinten növelheti a kockázatokat.)

Sokat hallani mostanában arról, hogy az amerikaiak fogyasztása a világgazdaságnak is a motorja, s ezt jó lenne nem engedni nagyon visszaesni. A kereskedelmi banki és a befektetési banki tevékenység különválasztásának ebből a szempontból annyi jelentősége van, amekkora védelmet a betétbiztosítás nyújt. Ezen túl mindegy, hogy az ügyfél betétesként vagy értékpapír-befektetőként veszít.

Összegezve: talán nem baj, ha az államon kívül van olyan szereplő a pénzügyi rendszerben, akire úgy rábízhatja az ember a pénzét, hogy közben nem futja a piacok kockázatát.

***

Vannak-e strukturális problémák az értékpapírosítással?

Érdemes röviden megvizsgálni, hogy az értékpapírosítás úgy rossz, ahogy van, vagy a rendszer jó, csak éppen nem megfelelően működött. Ehhez először nézzük nagyon leegyszerűsítve az értékpapírosítás folyamatát. Egy bank hiteleket nyújt, majd e hiteleket eladja befektetőknek értékpapírok formájában; ezeket az értékpapírokat a hitelminősítők minősítik, s e minősítés létfontosságú abból a szempontból, hogy milyen befektető veszi meg a papírokat és milyen áron.
Miért éri meg a banknak az értékpapírosítás? Azt szokták ilyenkor mondani, hogy egyrészt felszabadít tőkét, amit aztán újra be lehet fektetni; stabil díjbevételt generál; likviditást ad.
A befektetők olyan kockázati kitettséghez jutnak, melyhez amúgy nem jutnának. Számukra e lehetőség „teljesebbé teszi a piacot” (ezt vitatja egy nem olyan régi magyar tanulmány), amennyiben e hitelkockázat a „szokásos” befektetések (részvény, deviza) kockázatával nem korrelál túlságosan.
És jön a hitelminősítő, aki megmondja, hogy a hitelportfolió (illetve a kibocsátott értékpapírok csoportja) mennyire kockázatos.

- Az egyik rendszerszintű problémát abban látom, hogy a bank, ha tudja, hogy egy újonnan nyújtott hitelt el fog adni, talán kevésbé szigorúan jár el a kérelem elbírálásakor. (Nemrég egy ismerősöm vett nagyon olcsón egy használt autót egy ismerősétől. Két nappal később az autó elromlott. Ismerősöm ekkor végiggondolta, hogy az eladó valószínűleg már fél éve tudta, hogy nem fog neki kelleni az autó, és talán nem úgy szervizeltette, mint egyébként tette volna.) De ez még nem lenne baj – elvégre a hitelminősítő ki fogja mutatni a nagyobb kockázatot. Igen ám, de a hitelminősítőnek a bank adja át a portfolió adatait, amiket aztán nem nagyon lehet ellenőrizni.
- Egy másik probléma volt, hogy a minősítőknek gyakorlatilag nem volt felügyeletük.
- A harmadik probléma az az ellentét volt, ami a minősítő módszertanának „jogvédett” volta és a módszertan nyilvánosságra hozatalának kívánatossága között feszül. Sokkal tisztábban látnák már most is a befektetők az egyes kibocsátások kockázatát, ha ismernék a minősítés során alkalmazott feltételezéseket (nemfizetés, veszteség, kamatok, a papír teljesítménye az egyes forgatókönyvekben, stb.) – ugyanakkor valószínűleg a minősítők nem szívesen osztanák meg ezeket az információkat, talán főleg a versenytársaikkal.

Látszik, hogy e három pont mindegyike a hitelminősítőkhöz kötődik. Ez talán nem is váratlan, hiszen itt történik a lényeg: a kockázat mérése. A dolog pedig ezen bukott. De sajnos nincs jó választás: egyfelől jó, ha viszonylag kevés intézmény, átlátható módon adja a minősítéseket (kérdés, hogy ez teljesült-e, most ebbe nem megyek bele): a szabályozóknak/felügyeleteknek ilyenkor elég ezen intézményeket, a módszertanokat figyelniük. Másfelől ha itt hiba van, akkor abból jó nagy baj lesz. Ha az intézmények egyedileg mérnék minden ügylet kockázatát, akkor a módszertani eltérések miatt valószínűleg nehezebben lenne ilyen földcsuszamlásszerű baj, viszont a felügyelet sokkal több energiát emésztene fel. Ugyanakkor a fenti lista nem éppen hosszú, szerintem ezeket a problémákat ki lehetne küszöbölni.

Nem rendszerszintű probléma, de nagyon érdekes dolog, és belevilágít abba, hogy hogyan próbálják a minősítők megoldani a kockázatmérést: nemrég a kezembe akadt egy CreditWeek nevű lap (az S&P egy kiadványa) 2007. áprilisi száma – nagyon tanulságos volt. Általam korábban nem látott szintre emelték a múltbeli adatokból történő előrejelzés művészetét. Az összehasonlítás persze nagyon hasznos dolog, sokszor ez az egyetlen jó kiindulópont. De szerintem e kiadvány azt tükrözi, hogy túl nagy súlyt kapott (szinte kizárólagosságot) az elemzésben. Példák:
- A 2000-es és 2006-os hitel-pool-okat hasonlítják össze. Azt mondják, hogy a 2006-os évjárat bizonyos szempontokból jobb, mint a 2000-es – például a munkanélküliség alacsonyabb volt 2006-ban. Ez lehet, hogy igaz, de az is bebizonyosodott, hogy nem a munkanélküliség játszotta a fő szerepet.
- A 2006-os subprime évjáratra a becsült veszteség 7,75% (ennek több, mint a duplája lett). Összehasonlításnak Detroit példáját hozzák fel (az elmúlt öt évben itt a munkanélküliség 8% fölé emelkedett, a lakóingatlanok áremelkedése alacsony volt, és ilyen környezetben a subprime veszteség 6% körüli volt), és a konklúzió az, hogy a 7.75%-os becslés még az itt tapasztaltnál is jóval konzervatívabb.
- Szintén múltbeli tapasztalatok alapján azt írják, hogy a piac „öntisztuláson” fog átmenni, ahogy a kis, nem igazán prudens hitelezők eltűnnek.

Egy másik dolog, ami nem ”rendszerprobléma”, de nem szokták hangsúlyozni, pedig szerintem fontos. Az egyik legfontosabb mutató, mely alapján a minősítő minősít egy portfoliót (és egyébként a hitel nyújtásakor is) a FICO score. Azonban ennek számításkor semmilyen makrotényezőt nem vesznek figyelembe! E csapdát észreveszi az S&P is egy 2007 áprilisi kiadványában, melyben elemzik, hogy a FICO-score az utóbbi években emelkedett, de megjegyzik, hogy ez annak is lehet, legalább részben, a következménye, hogy alacsonyak voltak a kamatok és a lakásárak emelkedtek.

Magyar tanulmány a subprime válságról!

A jelzálogpiaci válság eddigi legjobb magyar nyelvű bemutatása, átfogó leírása jelent meg a Közgazdasági Szemlében: „Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei”, Király Júlia, Nagy Márton és Szabó E. Viktor tollából (billentyűzetéből). A tanulmány leíró jellegű, a szerzők az összefüggések aprólékos feltárása helyett kifejezetten a szélesebb körű áttekintést választották: kitérnek a válság előtörténetére, közvetlen előzményeire, majd leírják, hogy hogyan fordult fel először a jelzálogfedezetű papírok piaci, majd az egész (globális) bankrendszer. Kitérnek a lehetséges utóhatásokra, és a közvetlenül nem érintett piacok (így Magyarország) kilátásaira.

A tanulmány gondolatmenete az alábbi. Különböző okok miatt az amerikai jelzáloghitelezés „felhígult”, egyre nőtt a subprime hitelek aránya. Ez nem is az ezekre közvetlenül épülő (RMBS) papírokat, hanem az e papírokra épülő CDO-kat és az ABCP-ket érintette igazán. Ezeken a befektetők nagy veszteségeket szenvedtek el, s mivel e befektetők nagy arányban kötődtek (így vagy úgy) bankokhoz, e veszteségek megjelentek a bankrendszerben is. Ez bizalmatlanságot okozott a bankközi piacon, ami a banki közvetítést visszaveti (ez pedig kedvezőtlenül érinti a reálgazdaságot). Másrészt a befektetők általában elfordultak a kockázatosabb befektetésektől. Magyarországot a válság igazán nem érinti.

A tanulmányról itt vannak bővebb információk.

Értékpapírosítás tőkekövetelménye: Supervisory Formula Approach a Bázel II-ben

A Supervisory Formula Approach (SFA) egy eléggé bonyolult képletsort alkalmaz a tőkekövetelmény számítására. Ebben a bejegyzésben nem a képlettel foglalkozom (hiszen ez puszta „technikalitás”, az affinitással rendelkezők át tudják magukat rágni rajta, a leírás megtalálható itt), hanem a mögöttes megfontolásokkal. Rávilágítok egy-két problémára (vagy csak arra, hogy én mit nem értek belőle…?), melyekre szerintem egyelten magyarázat van: ez van, ez legalább egy egyszerű modell, nem lehet minden egyes ügyletre a tőkekövetelményt „személyre szabni”. (A hitelekre alkalmazott tőkekövetelmény modellje is hasonlóan leegyszerűsítő, ott is kicsit toldozták-foltozták a modell adta képletet, hogy a modell hibáit orvosolják.)

A kiinduló pont itt is a hitelekre alkalmazott modell. Van egy teljesen granuláris portfoliónk, melyben minden egyes hitelt teljesítményét két véletlen tényező határozza meg. Az egyik egy rendszerkockázati faktor, mely minden hitelnél azonos, a másik pedig egy hitel-specifikus, egyedi kockázati tényező; mindkét tényező sztenderd normális eloszlású. E két kockázati faktor határozza meg a hitel(t felvevő cég/személy) „eszközértékét”, s ha ez az eszközérték egy bizonyos küszöb alá esik, akkor az adott entitás nemfizető státuszba kerül. A küszöbértéket úgy kapjuk meg, hogy vesszük az inverz sztenderd normális eloszlást a(z egyéves) nemfizetés valószínűségének értékével. Vagyis, ha pl. a nemfizetés valószínűsége 10%, akkor a küszöb -1,28, s ha az eszközérték az egy éves horizont végén -1,28 alatt van, akkor a kitettség default-olt.

Annyi csavar van a számításban, hogy a rendszerkockázati faktor értéke rögzített egy szélsőségesen negatív értéken: ezáltal próbálja meg a szabályozás a tőkét szélsőséges eseteket figyelembe véve számolni, nem csak „átlagos”, minden nap bekövetkező kis sokkokra. Tehát a tőkekövetelmény nem más, mint a vesztség feltételes (a rendszekockázati faktor rögzített értéke mellett számolt) várható értéke (ez utóbbi az egyedi kockázati faktorok vonatkozásában). Például, ha egy portfolió nemfizetési valószínűsége (vagyis a nemfizetés feltétel nélküli várható értéke, a rendszerkockázati faktort nem rögzítve) 1%, akkor a feltételes (a rendszerkockázati faktort szélsőségesen nagy negatív érték mellett rögzítve) kb. 13%, ha jól emlékszem.

***

E modellből természetesen adódik az értékpapírosítási kitettségek (legalábbis a tranche-ok) tőkekövetelményének számítása. Tekintsük úgy a tranche-okat., mint a teljes veszteségből történő részesedéseket: a legalsóbb tranche viseli először a veszteséget, majd ha ennek névértékét már „elvitte” a veszteség, akkor jön a következő tranche és így tovább a legbiztonságosabbakig. Minden tranche-hoz meg tudjuk mondani, hogy adott – a fenti modellel leírt – portfolió esetében a névértékének várhatóan (feltételes várható érték!) mekkora hányadát veszíti el. Például, mondhatjuk hogy a legalsó osztály (tranche) szinte biztos, hogy mindent el fog veszíteni – ekkor a tőkekövetelménye közel lesz a 100%-hoz (a valóságban pont 100). De a feljebb lévő osztály esetleg csak a névértékének 20%-át veszíti el.

Teljesen granuláris portfolióknál persze nagyon egyszerű a számítás. Mivel ezek a portfolió minden időszakban (évben) a várható veszteségüket szenvedik el, ezért az a tranche, amelyik a szenioritási rangsorban a veszteségszint alatt van, biztos, hogy mindent elveszít, amelyik meg felette, az biztosan semennyit nem veszít. A fenti példát folytatva, ha egy tranche a 0-13% közötti veszteséget nyeli el, akkor biztos, hogy mindent elveszít, e fölött pedig semmit.

A fenti modellt hívják SLP (Strict Loss Prioritization) modellnek: ez feltételezi, hogy az egyes osztályok veszteségviselő képessége pontosan megegyezik a névértékükkel. Vagyis egy 0-5%-os junior osztály biztosan veszít, ha a mögöttes portfolióban valamekkora veszteség van; illetve ha 13% veszteség van a portoflióban, akkor mondjuk egy 15-40%-os tranche semmit nem veszít.
Az SLP tehát eltekint az értékpapírosítási ügyletek „strukturájától” annyiban, hogy csak a hitelportfoliót és a kötvényeket (tranche-okat) veszi, és nem veszi figyelembe sem a tranche-ok közötti pénzelosztási szabályokat, sem pl. a hitelkockázat-csökkentő tételeket. Az előbbi körbe tartozik például, hogy bizonyos feltételek teljesülése esetén a kötvények arányosan részesednek a tőkéből, tehát nem a legfelül álló kapja az összeset, hanem akár a legalsó tranche is kaphat. Utóbbira példa a tartalékalap, amit az SPV-t létrehozó „anyabank” feltölthet induláskor, de feltöltődhet később is, az ügylet pénzáramlásából.

Az SLP e korlátozó feltételezését hivatott az SFA modell orvosolni. A modell neve így: ULP, Uncertainty in Loss Prioritization. Az ötlet az, hogy egy adott tranche-nál ne „higyjük el”, hogy az pontosan a névértékének és a sorrendjének megfelelően fog részesedni a veszteségekből, hanem az osztályok veszteségviselő képességét tekintsük véletlen változónak. Például egy 0-5%-os tranche az ügylet strukturájából kifolyólag esetleg átvészelhet egy 3% veszteséget a portfolión anélkül, hogy ő maga veszteséget szenvedne (pl. van az ügyletben egy 5%-os tartalékalap). Ekkor a portfolió kockázatát ne 5%-os névértékkel értékeljük ki, hanem 8%-ossal. Ha pedig a sorrenben felette egy 5-10%-os osztály van, akkor azt nem az 5 és 10 százalék közötti veszteséghez mérjük, hanem a 8 és 13 százalékoshoz, és így tovább. Persze a fordított eset is lehetséges: lehet, hogy a 0-5%-os osztály már 4 százaléknyi veszteség után kifullad, és innentől már a következő osztálynak kell viselnie a veszteséget. A számítás e „jó” és „rossz” eseteket egyaránt figyelembe veszi, átlagolja.

Az első probléma ezzel nem is magából a modellből jön, hanem annak alkalmazásából. Ha egy osztály veszteségviselő képessége nem egyezik a névértékével, akkor, mint láttuk, a modell elve az, hogy a tényleges veszteségviselő képességet alkalmazzuk a számításkor; az így kapott tőkekövetelménnyel aztán az eredeti névértéket beszorozva jutunk el a tőkekövetelményhez. Ha pl. egy 0-5%-os tranche várható (feltételes) vesztesége 100%, de egy 0-8%-os „virtuális” osztályé (5% + 3% veszteségviselő- képesség növelés) 90% (tehát 7,2% a portfolió várható szélsúséges vesztesége), akkor a 0-5%-os osztály tőkekövetelménye 4.5% lesz. Valójában a 3%-os „puffer” fogja először viselni a veszteséget, vagyis ezt egy-az-egyben le kellene vonni a veszteségből (7,2-3), és az eredmény 4,2% kellene, hogy legyen a tőkekövetelmény.
Persze ha a puffer negatív, vagyis a tranche kevesebb veszteséget bír, mint a névértéke, akkor – gondolhatjuk – a szabályozás túlbecsli a tényleges tőkét. Azonban a túl- és alulbecslések várhatóan nem egyenlítik ki egymást: a legalul vagy legfelül lévő tranchoknál a puffer egyoldalas (alsóknál javít, felsőknél ront), a közbenső osztályoknál pedig a veszteségfüggvény nem linearitása adja a kiegyensúlyozatlanságot.

Közbenső osztályoknál úgy számítjuk a tőkekövetelményt, hogy vesszük 0-tól az osztály aljáig, majd 0-tól az osztály tetejéig, s utóbbiból kivonjuk az előbbit. Például egy 5-10%-os osztálynál vesszük 0-5%-ra, majd 0-10%, s a kivonással eljutunk az 5-10%-os tőkekövetelményéhez. A gond itt az, hogy a számítások során a tényleges veszteségviselő képességet véletlenszerűen rendeljük hozzá az egyes osztályokhoz. Tehát például negatív puffert kaphat a 10-15%-os osztály, pozitívat a 15-30%-os osztály. Ez a valóságban eléggé szokatlan feltételezés.

***

Összegezve, az ULP egy, a bázeli alapmodellel alapvetően konzisztens modell (ide nem értve a sztochasztikus veszteségviselő képességet), tehát ilyen szempontból indokolt a használata. Nagyon nehéz lenne az ügyletek minden egyes sajátosságát figyelembe vevő és viszonylag egyszerű modellt alkotni.

Két kérdés merülhet fel. Az egyik, hogy kell-e egységes képlet? Vagy legalább nem tudnánk-e olyan képletet használni, ami az ügyletekről több információt vesz figyelembe. Egyrészt a képlet nem annyira egyszerű. Ezt a bonyolultságot el lehetne úgy is érni, hogy egy egyszerűbb modellben több, az aktuális ügylethez szorosabban kapcsolódó változót veszünk figyelembe. Például, lehetne egy jóval egyszerűbb alapképlet (ld. alább), de figyelembe vennénk az excess spread aktuális szintjét (ahogy az pl. a sztenderd módszerben megjelenik), vagy a tartalékalap aktuális szintjét. Vagy akár a fizetési sorrendet (waterfall)…Ezekkel sokkal pontosabban közelíthető egy ügylet kockázata – bár technikailag valószínűleg nem akkora kihívás, és nem olyan „elegáns”. A résztvevő feleknek (bankok, szabályozók) igenis mélyrehatóan kell ismerniük ezeket az ügyleteket – így ezek a változtatások nem okozhatnának gondot, s a szabályozás átláthatóbb lenne.

A másik kérdés, hogy miért kellett az ULP irányba bonyolítani a dolgot, mikor a különbség szemmel láthatóan marginális az SLP-hez képest – legalábbis olyan paraméterezéssel, ahogy ez a szabályozásban szerepel. Érdemes megnézni Gordy anyagát, amiben ezt az egészet leírja (fent is erre hivatkoztam, itt a link megint): gyakorlatilag az SLP együtt fut a szabályozásbeli paraméterrel számított ULP-vel. Összehasonlíthatatlanul egyszerűbb lett volna azt mondani, hogy egy tranche kapjon 100%-os tőkekövetelményt (valójában 1250%-ost, ha a 12-vel történő szorzást nézzük, a lényeg: le kelljen vonni a tőkéből), ha a (feltételes) várható veszteség alatt van, 0%-ot pedig afölött (ha pedig ez éppen beleesik, akkor is, gondolom, egy egyszerű képlettel számolhattunk volna). Most, mondjuk kap 99,9%-ot, ha alatta van, 0,001%-ot ha felette, és senki sem érti. Megint csak: a szabályozást nem kellene akadémiai prédává varázsolni: Gordy nagyon okos ember, írjon tanulmányokat, de szerintem a szabályozás másról szól. (Szó se róla, nem baj, hogy megcsinálta ezt a modellt, de amikor már látszódott, hogy a szabályozásban milyen paraméterezéssel fogják használni, inkább az SLP-t kellett volna választani.) Ezért is mondtam, hogy az SLP „szemmel láthatóan” megegyezik az alkalmazott ULP-vel: itt tényleg századokról (század-százalékokról, bázispontokról) – ha nem ezredekről – van szó, erről is csak a portfolió várható veszteségének egy szűk környezetében. Itt nincs értelme mérni, nem lennék meglepve, ha a bankszektor kockázatának az (SLP helyetti) ULP okozta csökkentését túlkompenzálná a bonyolult számítás miatti növekedés. (Bár az is igaz, hogy e képleteket elég egyszer, odafigyelve bevinni a programba, onnantól kezdve az már simán számol velük).

Egy szó a leminősítésekről

Sokszor lehet olvasni, legutóbb asszem a SEC jelentésben (ld. az előző blogbejegyzést), hogy (a minősítőket támadók) azzal támasztják alá egy minősítés nem megfelelő voltát, hogy lám-lám, mennyi AAA-s és egyéb, nagyon jó minősítésű papírt kellett leminősíteni.

Ezzel két gond van. Egyrészt ha valaki megnézi az átmenet-mátrixokat (korábban ide a blogra is feltettem egyet, kifejezetten US, kifejezetten subprime is van közte), ezek az arányok nem mindig olyan magasak (pl., ha jól emlészem, pont a legjobb kategóriában nem).

A másik, hogy egy minősítés egy adott pillanatban tükröz egy stresszálló képességet. Egy AAA minősítésű papírnak kell a legszigorúbb stresszeket kiállnia a modellezés/minősítés során. Ha a gazdasági feltételek romlanak, akkor általában még mindig messze vagyunk a stressztesztelés során feltételezett szinttől, ugyanakkor ugyanezek a stressztesztek (az alapváltozók romlása miatt) szigorodnak. Ezeket az új, szigorúbb stressz teszteket pedig már lehet, hogy a papírok nem viszik át. Ha abból indulunk ki, hogy a gazdasági változók a tapasztalatok szerint ilyen-olyan ciklusok szerint mozognak (tehát nem szállnak el, illetve sokáig nem maradnak egy, a korábbiak fényében szélsőséges szinten), akkor ebből az adódik, hogy egy AAA-s papír kerülhet rosszabb besorolásba, de legalább az várható, hogy a futamideje alatt nem lesz default-os, vagyis minden kötelezettséget teljesít; ugyanakkor könnyen lehet, hogy előbb-utóbb visszakerül AAA kategóriába.

Riport a hitelminősítőkről

A SEC kicsit vizsgálódott a hitelminősítőknél, ennek az eredménye elérhető itt.

Ebben egész jól leírják az RMBS és CDO minősítési folyamatot, és feltárnak néhány "érdekességet".

Nekem például újdonság volt az, ahogy értelmezik az "issuer pays" kérdést. Valahogy mindig azt gondoltam, hogy a vád a minősítőkkel szemben az, hogy magasabb díjért jobb minősítést adnak. De nem: azért, hogy megkapják a munkát egyáltalán, adnak - a vád szerint - jobb minősítést.
Ez viszont így szorosan összefügg egy másik problémával (tkp. az érem két oldala): ez a "rating shopping", amikor a kibocsátók szondázzák a minősítőket, és végül attól kérik a minősítést, amelyik a legkedvezőbbet adja.

Ezt a problémát a jelenlegi keretek között nagyon nehéz feloldani. Egyrészt mondhatná valaki, hogy ne a minősítésben versenyezzenek a minősítők, hanem az árakban - csakhogy a kibocsátó számára valószínűleg sokkalta nagyobb (anyagi) hatása van akár egyetlen minősítési fokozat eltérésnek, mint a díj akár jelentős megváltoztatásának. Aztán, ha egy minősítő mindig kicsit jobb minősítést adna, mint a versenytársai, akkor jó eséllyel nem "bukna le": ha az ő minősítései rossznak bizonyulnának, akkor valószínűleg egy kicsivel rosszabb minősítés is rossznak bizonyul. És előjön az a probléma is, hogy hogyan mérjük egy minősítés "jóságát" (nehezen...).

Subprime válság - kis összegzés

Lassan egyre kevesebb szó esik a másodrendű jelzálogpiaci válságról, az értékpapírosítási piaci turbulenciáról és az ezek következményeként bekövetkezett nagy (banki) veszteségekről. Itt lenne az ideje némi összegzésfélét adni – erre ugyanakkor, a téma rendkívüli bonyolultságát és az elemzés időigényét tekintve, most nem vállalkozom. Ehelyett csak 1-2 tényt és a nagyon egyértelműnek tűnő következtetéseket szedem itt össze.

Mekkora veszteségeket okozhattak az RMBS ügyletek? Nézzünk egy Fitch-es RMBS átmenet-mátrixot 2007-re:

Látszik, hogy egyetlen AAA minősítésű papír sem default-olt. Ráadásul, az AAA-s papírok több, mint 98 százaléka továbbra is AAA-s – vagyis a minősítési skála csúcsa meglehetősen stabil. Még mindig elég stabil a AA osztály; viszont az A minősítésnél és alatta már nagy (lefelé) migrálást és elég sok nemfizetést látunk – vagyis akik ebbe fektettek, azok bukhattak rendesen (20% feletti nemfizetési arány!).

Mégis, a válság során óriási pénzeket buktak a befektetők, adott esetben még a legjobb minősítési kategóriákban is. Ha nem az RMBS (és egyéb „alap” strukturált ügylet) volt a ludas, akkor mi? Egy lehetséges válasz a CDO, egy másik pedig az ABCP. Az alábbi táblázatból látszik, hogy a CDO-k AAA-s papírjai mind stabilitásban, mind nemfizetésben jelentősen rosszabbak az RMBS AAA-s osztályainál.

Egy CDO-n a leminősítéstől nem keletkezik közvetlen veszteség, hiszen ha egy papír nem „default” kategóriás, az azt jelenti, hogy pillanatnyilag teljesít, függetlenül attól, hogy a minősítése B vagy AAA. Tehát a legfelső 3 kategóriában kb. 98% rendben volt, a nemfizető 2% pedig számíthatott némi megtérülésre a fedezetből (tehát a veszteség még ezt a 2%-ot sem érte el). A közvetlen veszteségre talán jobban rávilágít az alábbi táblázat, amely egy 2007 végi S&P tanulmányból származik:

Vagyis az összesen több, mint 3 ezer milliárd dolláros S&P által minősített állományból 3.8 milliárd került nemfizető kategóriába, másképp, 0,13%. Egy 3.8 milliárdos veszteségnek azt hiszem sok bank örült volna.
Ugyanakkor közvetetten (bár gyorsan) mégis jelent veszteséget a leminősítés, amennyiben a számviteli szabályok alapján ezen ügyleteket rendszeresen újra kell értékelni. A CDO-knál pedig jóval nagyobb a minősítések instabilitása még magasabb kategóriákban is, mint mondjuk az RMBS-nél.

Egy másik komoly veszteségforrás az ABCP volt, vagyis az eszközfedezetű kereskedelmi papírok. Ezeken mind befektetőként, mind likviditási hitel nyújtójaként lehetett bukni. Az ABCP egy SPV-t jelent, mely rövid (1 évnél rövidebb) lejáratú papírok kibocsátásával finanszírozza különböző (pl. strukturált) pénzügyi eszközök megvásárlását. Az eszközök hosszabb lejáratúak, mint a források (a kereskedelmi papírok): ha lejár egy forrás, azt alapesetben új forrás kibocsátásával fizetik ki. Előfordulhat azonban, hogy nem tudnak új forrást bevonni – ilyenkor két eset lehetséges: vagy egy külső szereplő által nyújtott hitelkeretet hívnak le, s ebből fizetik ki a lejáró kereskedelmi papírokat, és/vagy el kell adni az eszközökből. Utóbbi eset elég fájdalmas akkor, ha közben esnek az árak...ilyenkor a kereskedelmi papírok tulajdonosai buknak, előbbi esetben a fedezet nyújtó bank.
Mekkora az ABCP piac? FED-adatokra találtam hivatkozást, ezek szerint 2007 júliusában volt a csúcson 1200 milliárd dollárral, ey 2007 februárjára 780 milliárd körülire esett.

A fentieket az alábbiak szerint foglalhatjuk össze. A veszteségeknek 3 fő forrását láttuk, ezek: a nemfiztések, a leminősítések miatt elkönyvelt veszteségek (CDO, ABCP) és a likviditási/bizalmi problémák (főleg ABCP). A befektetők a jó minősítésű RMBS papírokkal nem igazan veszthettek. A CDO-knál a fő probléma az volt (és talán az ABCP-nél is fontos szerepet játszott), hogy ezeket főleg nem a legjobb minősítésű (R)MBS papírokra építették. És, ami leginkább az ABCP esetében nyilvánvaló (és az arbitrázsra építő CDO-knál): a papírok értékének alakításában nagyon jelentős a piaci kockázat.

Lehetett előre látni a hitelválságot?

Ebben a bejegyzésben nem utólag akarok okos lenni – nem azt akarom bizonygatni, hogy ha valaki ezt meg ezt a grafikont nézte volna, vagy ezt meg ezt elolvasta volna, akkor már 1983-ban látta volna, hogy 2007-ben nagy hitelezési válság lesz Amerikában, az ezzel járó összes nyűggel (veszteségek, intervenciók, pánik, hóesés áprilisban Londonban – merthogy amiatt volt ez is, az biztos –, stb.) együtt.

***

Mindenekelőtt azt nézzük meg, mi a probléma. A hatalmas banki veszteségek nem nagyon zavarnak, van bankból, meg (közel- és távolkeleti) befektetőből elég. A jegybankok forrásosztogatási kényszere se hiszem, hogy önmagában olyan nagy baj. Ha jól értem a kommentárokat, talán az a – az egyetlen – baj, hogy amerikai pógártársaink kevesebb hitelt vesznek fel a fogyasztásukhoz, így kevesebbet is fogyasztanak, emiatt csökken a keresletük, emiatt visszaesik, globálisan, a gazdaság. (Na jó, feláldozom magam, ha ez segít valamicskét, a mai vacsit overdraft-ból veszem!) Látni kell e válság két oldalát: van egy „jelzáloghitel-válság” és van az erre épült termékek és piacok válsága. A gazdaságra elsősorban szerintem az előbbi hat közvetlenül (fogyasztás visszaesése), bár utóbbi is (ideig-óráig magasabb kamatok). Utóbbi jelentősége akkor növekszik meg, ha belátjuk, hogy az értékpapírosítás nemcsak következménye volt a jelzálogpiaci felfutásnak, hanem oka is. Tehát ennél maradok: a hitelválság a gazdasági visszaesés rémképe miatt érdekel minket. (Ebben az esetben viszont a következtetések itthoni érvénye kérdőjeleződik meg – „kis, nyitott gazdaság”. Talán nálunk kevésbé érdekes egy „fogyasztói válság” és annak gazdasági növekedést visszahúzó ereje, mint a banki szint: a bankrendszer legyen jó formában, legyen biztonságban a fizetési rendszer, stb. Amerikában fogyasztónak jó lenni, nálunk banknak.)

***

Azon kellene tehát egy kicsit elgondolkodni, hogy – ha tényleg voltak jelek, figyelmeztetések – miért jutottunk mégis ide.

Most a jelzéseket nem részletezem – ezekből jó pár példa található ezen a blogon is (mármint hivatkozások...a blog még meg sem született a válság „kirobbanásakor”). Felsorolásszerűen: egyrészt a hitelezési feltételek romlottak (más szemszögből: enyhültek) már egy ideje (növekvő LTV, alacsony induló kamat, stb.), másrészt a késedelmek aránya nőtt (igaz, még mindig elmaradt a 2001-2002-es szinttől, és főleg a subprime szegmensben), harmadrészt ismertek voltak csalások, negyedrészt rendkívül bonyolult termékek épültek a hitelekre (igaz, ez is ment már vagy két évtizede), stb. Tehát utólag van mivel magyarázni a történteket, kérdés, hogy amit most jelnek látunk, az az volt-e a válság előtt is.

***

A további elemzéshez először érdemes megkülönböztetni az egyedi banki szintet és a rendszerszintet. Azt gondolom, hogy ami miatt e témáról annyi szó esik mostanság, az az utóbbi (gazdasági növekedés – ld. fent). Az egyedi szint csak annyiban érdekes, amennyiben ezen a szinten az önérdekkövetés rendszerszinten is biztosítja a célok teljesülését. Olyan ez, mint a légszennyezés és a dugók a Belvárosban: dugóban nehéz előrehaladni, ezek mégis mindig kialakulnak, a jó levegő meg nem érdekli az autósokat: az önérdek azt diktálja, hogy beüljön az autóba – a rendszerszintű érdek nem biztos, hogy ugyanezt.
Szóval volt – ügyletszinten – egy csomó szereplő, akinek az volt az érdeke, hogy minél több ügylet szülessen, vagyis minél többen adósodjanak el. A hitelező, az adós, a közvetítő, aztán az értékpapírosítás szervezői mind-mind jól jártak ezzel. Ha egy bank ügyfelei körében a nemfizetés megnő – sebaj, majd eladják a nemfizetők házát, a bank pénzénél van. Ugyanígy gondolkodhattak a strukturált ügyletek befektetői (sokszor szintén bankok).
De mi van, ha egyszerre sok banknál nő meg a nemfizetések aránya? „A” bankot persze nem kell, hogy nagyon aggassza, mi van „B” banknál (talán még örül is, ha kedvezőtlen híreket hall felőle) – de ha a „B” és „C” és „D”, és a többi banknál is baj van, akkor míg „A” egyedi ügyletei jól festhettek korábban, most a helyzet valószínűleg megváltozott. Két kézenfekvő példa: 1. a magas nemfizetési arány miatt nőnek a likvidálások, a megnőtt lakáskínálat lefelé nyomja az árakat, ez pedig a teljesítő hitelek LGD-jét csökkenti (ezáltal esetleg tovább növelve a nemfizetések arányát), 2. a bankközi piacon a hitelezők nem lehetnek benne biztosak, hogy „jó” vagy „rossz” bank kér tőlük hitelt, s ennek előbbiek látják kárát.
Mindezek ellenére „A” bank is beszáll a buliba, mert – előre nem látható ideig – nagy nyereséget hoz neki. Ráadásul, ha az egyre kockázatosabb hiteleket eladja, már nem is kell aggódnia, ha később rosszra fordulnak a dolgok.

De végül is nem is az a lényeg, hogy hány bank száll be (még mindig rabja vagyok a nagy banki veszteségekről szóló híreknek, pedig ez nem érdekel). Hanem az, hogy mennyire fedik le a piacot, illetve mennyire terhelik meg.

Lehet-e olyan egyéni érdek, ami egy elfogadható szinten tartja ezt az egész hitelezést (annak kockázatát)? Ha az egyedi banki döntés vagy „beszáll” (illetve „gőzerővel nyomja a hitelt ki”) vagy „nem száll be” (illetve „ímmel-ámmal csinálja”), akkor köztes megoldás rendszerszinten is nehezen képzelhető el, és valószínűleg az előbbi győz. Persze ha mindenki nagy erővel nyomul, abból sem lesz rögtön hitelválság, csak előbb-utóbb.
De tételezzük fel a bankokról, hogy csak akkor szállnak be, ha ez tényleg jó nekik (mondjuk kíváncsi volnék például, hogy a nagy veszteséget szenvedett bankoknál, átlagban, mennyi volt 1. a veszteség, 2. az utóbbi mondjuk 10 év osztaléka, 3. a részvényárfolyam 10 éve és 4. a részvényárfolyam most, illetve mindezekből mennyi tulajdonítható az értékpapírosításnak). Ekkor jön képbe egy harmadik lehetőség: a „kiszállás”. Ez utóbbival a bank megvédi magát – viszont a problémás követelések már ott vannak a rendszerben. Innen nézve az értékpapírosítás a kiszállás lehetőségének biztosításával rendszerszinten növelte a kockázatokat (biztos voltak olyan bankok, akik enélkül nem szálltak volna be, vagy csak alacsonyabb volumennel). És itt nem arra gondolok, hogy a bankok a hitelek eladása után már „nem figyeltek úgy oda” azok teljesítésére (párszor olvastam ezt a vádat, ismét egy közgazdasági hüvelykujjszabály buta alkalmazása, most no comment), hanem hogy nem kellett a rendszerszinttől félniük, így nyugodtan túlterhelhették az ügyfelet.

Vagyis: egyéni érdeket, mely a folyamatokat visszafogta nehéz találni, igaz, értékpapírosítás nélkül ezen érdekek talán működésbe léptek volna.

***

Ha viszont nincs egyéni érdek, és mégis vissza kell fogni a hitelezést, akkor „harmadik félnek” kell beavatkoznia. Most félig-meddig tekintsünk el az értékpapírosítás problémákat fokozó szerepétől (így akár szem előtt tarthatjuk a hazai piacot is). Kérdések. Látja-e e harmadik fél a nemfizetések emelkedő tendenciáját? És miből tudja, hogy tendenciáról van szó? És ha látja is, mit tud csinálni? (És mi van, ha mindezt fokozza az értékpapírosítás?)
Az igazság az, hogy nem irigylem azokat, akik ezért a piacért szabályozói szinten felelősek. Gondoljunk bele: vannak bizonyos folyamatok – legyen még az is igaz, hogy ezek egyértelműen kockázatos irányba mutatnak –, de még valójában semmi „baj” nem látszik. Vegyünk egyszerű példákat. Reggel felhős az ég – elteszünk esernyőt, mert semmi költséggel nem jár. Külvárosban lakunk – egy átlagos reggelen a megszokott időben indulunk be kocsival. Ugyanez BKV sztrájk idején (vagyis amikor biztosan bekövetkezett a baj): jóval korábban indulunk be. De például ha idegeneket látunk a lépcsőházban, másnap felszereltetünk-e rácsot? A „baj” bekövetkezése bizonytalan, a védekezésnek meg komoly költsége van.
Igaz, még ez utóbbi példában is van eszközünk. Viszont a szabályozó nem tilthatja meg a hitelezést (persze a törvényeket betartathatja – igaz, Amerikában nem tudom mennyire szegtek meg törvényeket és mennyire csak ajánlásokat, „kódexeket”), nem adhat rá plafont. Nehez a kamatemelés is, egyrészt mert a meglévő állományt az már érzékenyen érintheti (ez esetben viszont még mindig jobb most, mint ötször ekkora állomány esetén évekkel később), másrészt meg a kamatpolitika meghatározója nem csak a hitelhelyzet.
Vagyis ebben a helyzetben bizonytalan a kockázat (a be nem avatkozás költsége), bizonytalan a beavatkozás költsége (pl. a növekedési áldozat) és nem egyértelmű a beavatkozás módja, eszköze sem. Ráadásul ami eszköz működhet a folyamatok egyik fázisában, egy másikban (később) már nem feltétlenül.

Ha a bajokat az okozta, hogy nagy tömegek számára vált a hitel fizetése nehézzé, majd ezt tetézte az ingatlanárak esése miatt az „equity” negatívvá válása, vagyis már meg sem érte a hitelt visszafizetni, akkor ez két dolog. Az elsőből az következik, hogy olyan feltételekkel lehessen hitelt felvenni, melyek még egy egyéni „stressz-forgatókönyv” bekövetkezése esetén is biztosítják a hitel fizetését.
A másikból pedig, hogy az egész mögött meghúzódó „lufiból” kell egy kicsit leereszteni a levegőt: elsősorban a hitelnagyságot kell kontrollálni. Nem tudom mennyi realitása van például az LTV maximalizálásának (ez tekinthető mondjuk a fogyasztó védelmének és nem a lakáspiacba való beavatkozásnak) – különösen, hogy minden résztvevő pillanatnyi érdekével ellentétes. De pl. a stressz-forgatókönyveknek itt is fontos szerepük lehet. Egyrészt független „műhelyek” vizsgálhatnák így, hogy az ingatlanpiaci árak kedvezőtlen alakulása hogyan hathat a fogyasztásra, stb. – talán nálunk ez kevésbé érdekes rendszerkockázati szempontból. Másrészt hasznos lehetne, ha a bankok stressz-forgatókönyvekkel megvizsgálnák, hogy kedvezőtlen ingatlanpiaci áralakulás esetén milyen veszteségeket könyvelnének el (leegyszerűsítve, a két fő veszteség-csatorna: a csökkenő árak növelik a nemfizetés kockázatát és a nemfizetéskori veszteséget) – bár, ebben hirtelen nem vagyok biztos, lehet, hogy az új bázeli szabályozás elő is ír ilyen teszteket. Egy ilyen stressz-tesztnek az lenne az óriási jelentősége, hogy összeköti az egyedi banki és a rendszerszintet: a bank ne csak saját pillanatnyi érdekei és vélt nyeresége alapján döntsön, hanem a döntésébe vegyen bele rajta kívül álló tényezőket is (így pl. más bankok döntését is, feltételezve, hogy a hitelezés és az áralakulás között szoros kapcsolat van). Visszatérve a közlekedéses hasonlatra, ez olyan lenne, mintha minden autó kijelezné a dugóban ülő vezetőnek, hogy percenként hány gramm széndioxidot tüdőz le. (Persze vannak hasonló irányú elemzések nálunk: például az MNB tanulmányokban, Stabilitási Jelentésben rendszeresen foglalkozik e kérdésekkel.)

***

Az előbbiekben nagyjából próbáltam megválaszolni, hogy mit lehetett volna tenni a (fogyasztási) válság megelőzésére (a válság kezeléséről most ne beszéljünk). A szabályozók eszközei eléggé korlátosak, nagy illúzióink nem lehetnek. Vagy rendszerszinten, magát a tevékenységet szabályozza – ekkor rásüthetik, hogy nem piackonform. Vagy egyedi banki szinten, ld. pl. a stressz-forgatókönyvek, hosszabb távú vezetői érdekeltség – ezekkel szemben meg azt lehet felhozni, hogy a banknak saját érdekében is állnak, tehát elvileg már rég be lehetnek vezetve. Ez eléggé patthelyzetnek tűnik.

De ami a jelen hitelválság szempontjából talán a legfontosabb: nem lehet eltekinteni a jelzáloghitel-piac és a strukturált papírok piacának kapcsolatától, attól, hogy utóbbi valószínűleg óriási lökést adott az előbbinek. Enélkül talán az önérdekkövetés elegendő lett volna ahhoz, hogy a válság ne alakuljon ki. És még ha a szabályozók jelzálogpiaci beavatkozásnak vannak is problémái (így a az előrelátást, időben történő cselekvést nem lehet rajtuk egyértelműen számonkérni), a strukturált piacon egyértelműen súlyos hibákat vétettek, de erről már írtam korábban.

Egy jó ábra

Ezt az ábrát egy FED-es tanulmányban találtam:

Elég szoros kapcsolatot mutat a lakásárak emelkedése és a jelzáloghitel-fizetések késedelmessége között.

Tanulmány a minősítők felelősségéről - a kevésbé jó részek

Nézzük a tanulmány erősen megkérdőjelezhető részeit – a III. és a IV. fejezetet. Kezdjük néhány általános észrevétellel. Az egész elemzést áthatja az a gondolat, hogy egy vállalat és egy SPV működése teljesen más, és így a minősítésük is az kell, hogy legyen. Ez többé-kevésbé rendben van. Ugyanakkor, nagyon sarkosan, azt sulykolják a szerzők, hogy egy vállalati kötvény minősítése mennyivel egyszerűbb, mint egy strukturált papíré. Én, bizonyos feltételek mellett, pont az ellenkezőjét gondolom. Nézzünk egy részletet (36. oldal): „Corporate entities invest in pools of real investment projects that can substantially outperform or underperform expectations. As a result, investment returns can be evenly distributed above and below expectations. Corporate entities can dynamically manage their investment strategy. If an investment project underperforms the corporation can sell that project and invest the proceeds in another, completely different, project. Corporations can also dynamically manage their capital structures. If risk is expected to increase in the future, the corporation can accumulate additional equity by selling stock or saving current period excess earnings (retaining earnings) from real investment projects to buffer creditors from that increased risk. In contrast, the assets in the mortgage pool are a pre-specified pool of fixed income investments. While fixed-income investments may outperform expectations, that only means they pay in full as originally contracted. The upside potential is therefore the expected loss rate, which has historically been just over 0.15 percent in the mortgage sector. Since the mortgage pool must be braindead in order to avoid being classified as an investment company (and therefore taxed) the assets are pre-specified. The pool trustee therefore has no authority to change the pool investment strategy in reaction to unexpected underperformance. Since the pool trust is brain-dead, the pool trustee also has no authority to change the capital structure by selling new equity to buffer creditors from the increased risk. The pool’s ability to accumulate additional equity by saving current period excess earnings is inherently limited by the minimal upside potential on the fixed-income assets.” Persze, vannak különbségek...de maximum a pénzügyi elméletben fordul elő, hogy egy vállalat tetszőlegesen változtatja stratégiáját, finanszírozását; ha kedve tartja, részvényt bocsát ki, másnap kötvényt, stb. És különben is: a minősítés szempontjából (feltéve, hogy a módszertan a helyén van) teljesen mindegy, hogy milyen típusú az eszközoldal.
Ez egyébként egy másik általános hiba: belekeverik az elemzésbe az árazást, aminek a minősítéshez közvetlenül nincs köze. A minősítés a kockázatról szól, az ár pedig az eszköz „kívánatosságáról”. Ha a minősítés módszertanáról beszélünk, kár belekeverni a piacot, még akkor is, ha a piacnak is van/lehet véleménye mind a minősítésről, mind a kockázatról. Talán a legjobb példa a hitelek előtörlesztése (amit a szerzők is felhoznak, csak más kapcsán): a nagy arányú előtörlesztés általában jó a fizetési rangsorban elöl álló tranch-oknak. Ugyanakkor előtörlesztés inkább alacsony kamatkörnyezetben várható, ahol viszont megjelenik az újrabefektetés kockázata.

Rátérve a részletekre, azzal érdemes kezdeni, hogy a szerzők szerint „pooling mortgages does not create divesification” (35. o.). Az álláspontjukat nem fejtik ki túl világosan: valami olyasmire gondolnak, hogy megnövelve a portfolió nagyságát a hozam százalékos szórása csökkenhet, de az abszolút veszteségek nőnek. Mindez persze teljesen pongyola, és értelmezhetetlen. Szemmel láthatóan a spanyolviaszt akarják feltalálni, emiatt kötnek bele egy idézetbe, amit könnyen lehet, hogy félre is értelmeznek (ha a diverzifikációt azonos nagyságú befektetéseken értelmezzük, akkor máris megoldódik a problémájuk). De legfőképp, ennek az egésznek nem sok köze van az értékpapírosításhoz, azon belül a tranche-ok kockázatához (hiszen a minősítés – jó esetben – figyelembe veszi a portfolió diverzifikáltságát, így egy diverzifikált portfolióra épülő AA-s tranche elvileg ugyanolyan kockázatú, mint egy nem diverzifikáltra épülő, pontosabban ugyanazokat a stressz-teszteket kell kiállnia).
A III. fejezet B. pontjának már a címe sem igaz (és különben is, miért kell nagybetűvel kezdeni majd minden szót?): „Current Bond Ratings Methods are Misleading when Applied to RMBS”. Amennyire tudom, a kétféle minősítés teljesen más. A vállalatoknál (ezt annyira nem ismerem) figyelembe vesznek bizonyos vállalatspecifikus mutatókat (jövedelmezőség, adósság, stb.), megnézik a piacot, az iparágat, stb. A megfigyeléseket valahogyan súlyozzák, és eljutnak egy besoroláshoz. Ezzel szemben az RMBS minősítésének a lényege a cash-flow modellezés: különböző forgatókönyvek során vizsgálják, hogy a kötvények (tranche-ok) teljesítik-e időben a kamatfizetést, és visszafizetik-e a teljes tőkét. A tágabb gazdasági folyamatok közül csak kevésnek van itt szerepe, azoknak, melyek a nemfizetéseket, az előtörlesztéseket leginkább magyarázzák, valamint a kamatnak, árfolyamnak. Persze ez sem egy teljes körű bemutatása a minősítésnek (korábbi bejegyzésekben erről írtam részletesen), de világos, hogy egy vállalati kötvény és egy RMBS minősítése egészen más.
Itt, a B. pontban aztán részletezik a jelzálog-pool kockázatainak időbeli alakulását. Itt, meglepő módon, nagy eltéréseket találnak egy vállalathoz képest. (Ne felejtsük el, továbbra sem, hogy e különbségek önmagukban semmit nem mondanak arról, hogy milyen könnyű vagy nehéz RMBS-t minősíteni). Nézzünk egy „érdekes” részt (41. o.): „While corporate investments have equal upside and downside performance risk, mortgage pool investments have more downside risk than upside. That means that the shape of the statistical distributions used to calculate expected default probabilities, that is, bond ratings, is significantly skewed.” Az egyik probléma, hogy egy kötvényt (RMBS) vet össze tulajdonképpen egy részvénnyel (vállalat) – csodálkoznék, ha ugyanez a mondat nem állná meg a helyét bármilyen kötvénnyel. A másik a második mondat: arról árulkodik, hogy a szerzőknek nincs fogalmuk arról (vagy valami miatt titkolják), hogy hogyan történik az RMBS-ek minősítése.
Aztán a B/4. pontban összevetik a vállalati befektetések modellezésének egyik eszközét (KMV) a jelzálog pool veszteségének eloszlásával hangsúlyozva, hogy utóbbi „is centered around a moving point estimate, whereas the (normal) corporate investment loss distribution is centered around a constant point estimate. The ratings exercise for RMBS therefore becomes estimating the area under an unknown distributional shape with a moving center. But there is more.” Általános elterjedtség ide vagy oda, ugyanez nem mondható el a KMV normális eloszlásáról...? Az mennyivel megbízhatóbb?
A B/6. pont annyira nonszensznek tűnik, hogy valószínűleg valamit nagyon félreértek, úgyhogy erről nem írok semmit, inkább kipihenten újraolvasom/átgondolom.
Végül, megint csak „spanyolviasz-effektus”: a B/7. részben arról szól, hogy ha jól megy a jelzálogportfoliónak (alacsonyak a veszteségek), akkor az ügyletbe pakolt tartalékalap (és minden egyéb, a tranche-okat védő mechanizmus) csak elvesztegetett pénz, mert nem használják fel. Ez igaz lehet az ügyletek egy részében, de pont emiatt van az, hogy sokszor ezeket a pénzügyi tartalékokat engedik csökkenni („amortizálódni”) ilyenkor.
Végül, ismét egy olyan dolog, amit lehet, hogy még emésztenem kell (és akkor rendben lesz): a IV., majd az V. fejezetben a jelzálog-pool kockázatát a portfolió szórására vonatkozó képlettel fejezik ki. Helyes-e ezt használni olyan (akár erősen) ferdült eloszlásokra, mint egy jelzálog portfolió? Miért nem valamilyen „economic capital” mutatót választanak (mondjuk a veszteségeloszlás egy magas percentilisét)? A befektetőket nem a szórás érdekli, hanem az elszenvedhető veszteség...Ráadásul az egyes tranche-ok veszteségeloszlása egészen eltérő lehet, s könnyen lehet, hogy önmagában egyik sem fog hasonlítani az egész portfolió veszteségeloszlására. Mit fejez ki ilyenkor a tranche-ok veszteségének szórása (varianciája)? Gyanítom, nem is lehet összeadni a tranche-veszteségek varianciáját. Gondoljunk egy olyan példára, ahol a legalsó – legkockázatosabb – tranche biztosan elveszít mindent. Ilyenkor a veszteség varianciája zérus.

Tanulmány a minősítők felelősségéről - a jó részek

Ebben a bejegyzésben talán utoljára foglalkozom a minősítőket ért kritikákkal. Azt hiszem az eddigiekben már a legtöbb „vádpontra” kitértem, és azt is jeleztem, hogy melyik az az irány, amerre szerintem kutakodni érdemes.
A mostani bejegyzés tárgya egy tanulmány, méghozzá egy olyan, amelyik szerintem a legjobb áttekintést adja a minősítők szerepéről. Elérhető itt. (Külön figyelmet érdemel, hogy a tanulmány 2007 júniusa előtt készült!)
Ha mindennel egyetértenék, amit a szerzők leírnak, akkor valószínűleg csak egy linket tennék fel ide – persze nem ez a helyzet, de van a tanulmányban sok jó gondolat. Először leírom a jó dolgokat, aztán – egy külön bejegyzésben – a rosszakat.

Szóval szerintem a tanulmánynak két „erős” része van. Az első a II. fejezet. Itt különféle témákra térnek ki a jogi környezettel, a piac szerkezetével kapcsolatban. Például, Franciaországban az ügyletek több mint 60 százalékának jogi oldalát 3 jogi iroda intézi. Ez nyilvánvalóan magában rejti azt a kockázatot, hogy a nehéz helyzetben még nem tesztelt jogi strukturákról kiderül, hogy mégsem működőképesek (így akár az egész ügylet összeomolhat). Föl is hoznak egy látványos példát a jogi kockázatra: előfordulhat, hogy a hiteleket eladó bank, bajba kerülvén és a betétbiztosításra szorulván, nem rendelkezhet szabadon a továbbra is általa beszedett pénzekkel (vagyis nem adhatja tovább az SPV-nek). A szerzők rámutatnak, hogy az ilyen típusú kockázatokat a minősítők legalábbis nem mindig megfelelően kommunikálták.
Egy másik érdekes gondolat, hogy milyen mértékben gerjesztette a hitelezést az értékpapírosítás lehetősége. Az ember elsőre azt gondolja, hogy van a hitelezés, majd jön az értékpapírosítás, lehetővé téve a meglévő hitelek eladását. Igen ám, de ha lehetőség van értékpapírosításra, sőt, tolonganak a vevők az ilyen papírokért, akkor miért ne tegyünk rá a hitelezésre egy (vagy jó pár) lapáttal? A szerzők szerint pont ez történt. Sőt, azt hiszem sokan gondolják, hogy az értékpapírosítási láz hozzájárult nemcsak a hitelek állományának növekedéséhez, de a minőség romlásához is.
Egy fontos kérdés a minősítők jogi felelőssége. A szerzők szerint például nem tesznek eleget a minősítőkre vonatkozó IOSCO kódex előírásainak, amikor nem ellenőrzik az ügyfelektől kapott adatok hitelességét. Ez egy fontos pont a minősítés során, hiszen a későbbi összes kvantiatív elemzés ezekre az adatokra épül. Persze kérdés, hogy van-e jogi következménye a kódex megsértésének. Annak viszont már mindenképpen lehet, ha – ahogy a szerzők felvetik – a minősítőket az ügyletek „aláírói” (underwriter) közé sorolják. Szerintük ez csupán értelmezés kérdése, s ha valóban így történne, a minősítők anyagi felelősséggel tartoznának.
Kitérnek itt módszertani kérdésekre is (bár ez a későbbi fejezeteknek lesz fő témája). Például arra, hogy a minősítők meglehetősen gyakran változtatják a módszertant, és hivatkoznak egy tanulmányra mely szerint a minősítők a gyakorlat során tanulják maguk is a minősítést („learning by doing”). Ezekkel már nem lehet egészen egyetérteni, hiszen nem írnak arról, hogy a módszertani változások miről szólnak. Ha egy változtatás kimerül abban, hogy egy paraméternek új értéket adnak, az nyilván nem olyan súlyú, mintha mondjuk egy új modellt vezetnének be. (A learning by doing pedig elvezet az egyik legérdekesebb kérdéshez: honnan tudja egy minősítő, hogy egy ügyletet jól minősített-e vagy sem. Ennek majd egy külön bejegyzést szentelek!)

Ez, a II. fejezet, is tartalmaz hibákat. Egy elemzés, amelyik objektív akar lenni (ha az akar lenni egyáltalán) nem tartalmazhat olyan mondatot, amelyik így kezdődik (16. oldal): „Although it does not seem likely or supportable, another conceivable view of their role may be that...”. Aztán (17. oldal): „By creating models to rate CDOs, the agencies provided issuers a way to reconfigure sub-investment grade assets into investment grade tranches of new structured products that would offer a higher yield at a presumably reduced credit risk.” Ez nagyon sarkos, ugyanakkor semmi részletet nem említenek. Igenis lehet befektetési kategória alatti kötvényekre CDO-t alapozni, akár AAA minősítésű tranch-sal – igaz, minél magasabb a mögöttes kötvények kockázata, annál kisebb lesz várhatóan ez a tranche. Nem jó az sem, ahogy általában összevetik a hagyományos eszközöket és a strukturált eszközöket, valamint ezek minősítését. Például szerintük a minősítőknak óriási befolyásuk van az egész strukturált piacra (ez igaz), másfelől „This reliance is strikingly different from the traditional assets a rating agency rates.” (18. oldal). Na, ez utóbbiban nem vagyok egészen biztos...Végül, a 20. oldalon ezt írják: „Under the Basel II framework banks can use ratings in determining the risk weights in the Standardized Approach as long as the issuing rating agency is recognized by that nations banking regulators. This delegation of bank supervisory power to the NRSROs has existed in the U.S. banking industry prior to the Basel II guidance and some regulators even assign which rating agency’s models are to be employed.”. Hát, az, hogy a szabályozó minősítői minősítéshez köt súlyokat, még semmiféle delegációt nem jelent. Hiszen a minősítés az eszköz hitelkockázatára vonatkozik, ezt pedig soha nem a szabályozók határozták meg. A másik oldalról, még mindig a szabályozók mondják meg, hogy adott minősítéshez mekkora tőkesúly tartozik!

A tanulmány másik jó része a VII. fejezet. Ez már kitekint a gazdasági folyamatokra általában, elsősorban a CDO-kon keresztül. Egy érdekes gondolatmenet az alábbi. A CDO-k az alárendelt (nem a AAA-s) tranch-okat veszik általában, s mivel ezek a tranch-ok viselik az elsődleges veszteséget, ezek értékesítése kritikus az ügylet létrejötte szempontjából. Ugyanakkor ezek mérete általában a teljes névérték 10 százaléka körül van, vagyis a CDO-k befektetése „multiplikatív” hatású a piac méretére nézve. Ha a CDO-k egyszer csak nem hajlandók többé beszállni ezen ügyletekbe, akkor a piac visszaesése a CDO-k részesedésének többszöröse lesz. Vagyis, azáltal, hogy a CDO-k bevásárolnak az RMBS-ekből, fenntartják ezt a piacot; ha kiszállnak, az az RMBS piacot súlyosan érinti. Ugyanakkor az RMBS piac visszaesésének komoly „reál”-következményei lehetnek, amennyiben ennek hatására a lakáshitelezés is visszaesik.

Végre szabályozó felelősségét is megállapították...

...igaz, nem egészen úgy, ahogy én gondoltam (egy korábbi bejegyzésben azt kérdeztem, hogy ha a credit crunch banki fejeket követelt, akkor miért nem követelt szabályozói fejeket is): megjelentek részletek az FSA (ön)vizsgálatából, ami a Northern Rock körüli ténykedésüket célozta (sokat nem tudok az ügyről, de pl. 140 év után ez volt az első, brit bankot érintő "bank run"). A közzétett doksik elérhetők itt.

Hatttalmas poén!

Egy francia felügyeleti szerv (Autorite des Marches Financiers) közzétett egy jelentést, "Is Rating an Efficient Response to the Challenges of the Structured Finance Market?" címmel.

A második oldalon ezt olvashatjuk: "This report was prepared by the Research Department of the AMF. It is based on sources considered reliable but whose exhaustiveness and accuracy cannot be guaranteed."

(Mostanában sokat dolgoztam, de hamarosan írok valami komolyabbat is!)

A credit crunch után - majd az értékpapírosítás segít!

Megy a huza-vona a Northern Rock körül, ki vegye meg, vagy éppen államosítsák. Az egyik nagy félelem, hogy a Bank of England-től felvett hitelét a bank nem fogja tudni visszafizetni.

A megoldás - értékpapírosítás!

A City A.M. nevű újság számol be róla, hogy három bank - RBoS, Barclays és Citigroup - ajánlatot tett a Northern Rock jelzáloghitelei egy részének (12.5 mrd font) értékpapírosítására (gyaníthatóan, a bevételeket közvetlenül a hitel visszafizetésére fordítanák).

Végül is, ugyanazzal a kalapáccsal, amivel szétverünk egy faházat, össze is tudunk kalapálni egyet!

A credit crunch után - hitelminősítői tanácsadás tilalma

Itt írják, hogy a szabályozó hatóságok több intézkedése közül az egyik a "prohibition of advice on the design of structured products which an agency also rates". A baj az, hogy még mindig nem látni a tanácsadás fogalmának definícióját. (A szabályozók talán azt a taktikát alkalmazzák, hogy kicsit ködösítenek, hogy aztán a nagy magyarázkodásban hátha mondanak valami olyat a minősítők, amire aztán le lehet csapni...)
Gyanítom, hogy a szabályozók egy ügylet összeállításának folyamatára gondolnak, aminek során a bank és a minősítő között folyamatos párbeszéd van arról, hogy a bank által megadott struktura megkapja-e a bank által áhított minősítéseket.

Képzeljünk el egy szakácsmestert, egy szakácstanoncot és egy szakácsvizsgát. Ez egy olyan vizsga, ahol a mesternek ízlő levest kell elkészíteni (tehát a mester vizsgáztat, nem külsősök). Miközben a tanonc nyúl egy fűszer után ránéz a mesterre, aki vagy bólogat vagy ingatja a fejét. Előbbi esetben a tanonc megkönnyebbülten önti a levesbe a fűszert, utóbbi esetben gyorsan visszateszi a polcra. E folyamat végén olyan leves születik, mely maximálisan kielégíti a mestert - ugyanakkor a tanonc megbukik, hiszen nem tanulta meg, hogyan kell jó levest csinálni.
A példa a végkifejlet tekintetében (de csak abban) rossz, a helyzet a minősítőkkel, SF kibocsátókkal és ügylettekkel más - itt ugyanis nem a kibocsátók vizsgáznak (a minősítés nem rájuk vonatkozik), hanem az ügyletek, vagyis a leves.

Vagyis, nem a kibocsátók és a minősítők közötti kommunikációt kellene korlátozni (amúgy egyáltalán nem vagyok biztos benne, hogy a minősítők diktálnák a bankoknak, hogy hogyan építsenek fel egy ügyletet, de ha ebben részt vennének, én abban nem látnék kivetnivalót), hanem arról kellene a szabályozóknak meggyőződniük, hogy a minősítési módszertan megfelelő.

A tilalom mögött két, ez esetben rosszul alkalmazott, közgazdasági "hüvelykujj-szabály" állhat. Az elsőt a megbízó-ügynök címkével lehetne ellátni: a kibocsátó fizeti a minősítőt, cserébe "elvárja" a jó minősítést - természetesen, így a közgazdász, meg is kapja. Ez elérhető például kedvezőbb PD és LGD feltételezésekkel, illetve a többi paraméterrel történő "játszadozással". E szempontból viszont nincs kulcsszerepe az ügylet strukturájának, vagyis a "tanácsadásnak". (Valószínűleg e kérdést célozza a szabályozók egy másik intézkedése, nevezetesen a minősítők arra kötelezése, hogy tegyék közé a minősítéshez alkalmazott feltételezéseket, ami rendjén is van). Ugyanakkor megjegyzendő, hogy az ilyen eljárás feltételezése komoly vád, ami minimum a belső etikai kódexekbe, de talán törvénybe is ütközik (hiszen ezáltal a befektetőket szándékosan félrevezetik).
A másik sablon, amit talán ráhúzhatnak a helyzetre: a saját munkánkról kevésbé vagyunk hajlamosak rossz bizonyítványt kiadni. A minősítő eszerint az "általa összeállított" ügyletre nem fog rossz minősítést adni, még ha az nem is sikerült túl jól (hiszen ezáltal saját "inkompetenciáját" bizonyítaná). A minősítő a módszertana alapján minősít. Ha tanácsot adna, azt is a módszertana alapján adná. Vagyis ha rossz egy minősítés, akkor mindegy, hogy a minősítő "tanácsadta-e a strukturát" vagy csak elbírálta azt - ígyis-úgyis presztízsveszteséget szenved el.

Látszik, a fentiekben pusztán elméleti alapon szállok szembe a "tanácsadás" tilalmával (kezdve a definíció hiányával); hogy a valóságban mi zajlik le a minősítő és a kibocsátó között, arról fogalmam sincs. És azt gondolom hogy kifejezetten kívánatos a minősítő és a kibocsátó közötti kommunikáció, hiszen ezáltal tud a minősítő az ügyletről minél pontosabb képet alkotni, így a minősítés minősége is jobb lesz.

A credit crunch után - minősítési skála

Hát, úgy látszik, a Moody's mégiscsak lépett...ld. itt.
Ha nem tudsz a kritériumodnak megfelelően minősíteni, akkor javítsd meg a módszertanodat - vagy vezess be új skálát! Kíváncsi vagyok, ezután hogy fognak összehasonlítani egy hagyományos és egy SF kötvényt...és a treasury-k befektetési politikáját is újra kell szövegezni.

bikakaka

Gondoltam egy rovatban érdemes foglalkozni a hozzánemértő médiamegnyilvánulásokkal, ha ilyenbe botlok. Az első gyöngyszem (http://index.hu/gazdasag/magyar/spgy080131/):

"Az S&P utoljára szeptemberben erõsítette meg Magyarország BBB+-os (az AAA, AA, A kategóriákat követõ, negyedik szintet jelentõ) besorolását. A + jel a kilátásra, azaz a várható következõ minõsítés irányára utal."

Kedves Index.
Ha csak főkategóriákat nézünk, akkor a negyedik kategória BBB (+ nélkül). Ha részkategóriákat is, akkor van AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, stb., amiből kiszámolható, hogy a BBB+ a nyolcadik.
A + jel pedig nem a kilátásra utal, erre külön van "outlook" (ez lehet pozitív, stabil, vagy negatív). A + (és a -) jel csak a skála finomítására szolgál.

Hitelfelvétel vs. lakásbérlés és megtakarítás

Sokan vesznek fel (jelzálog)hitelt, hogy lakást vegyenek. Ugyanakkor valószínűleg kevesen vetik ezt össze egy másik lehetőséggel: a lakásbérlés-és-közben-megtakarítás kombinációval. Ebben a bejegyzésben ezt a kérdést vizsgálom meg.

A kérdés tehát: ha valaki meg akarja oldani a lakhatását, melyik utat válassza: vegyen fel hitelt, majd az évek során fizzesse a kamatokat és a tőkét, miközben az ingatlan értéke remélhetőleg emelkedik; vagy béreljen lakást (házat), fizesse a bérleti díjat, s az ezen felüli megtakarításait kamatoztassa. Az elemzésben kifejezetten a saját célra történő lakásvásárlásra felvett hitelt tekintem – ha valaki kiadja a hitelből vett lakást, az valószínűleg általában magától értetődően megéri.

Az elemzésből – melyet mindjárt részletezek egy kicsit – az derül ki, hogy kis értékű lakásnál a hitelfelvétel éri meg, a paraméterértékek valószínűleg minden kombinációja (kamatszint, futamidő, lakásárak emelkedése) mellett. Ennek oka, hogy a megtakarítások nem tudnak kellő mértékben felhalmozódni. Nagy értékű lakásnál viszont, ahol az éves megtakarítások aránylag nagyobbak, és különösen magasabb kamatok és hosszabb futamidő mellett, már jobban megéri bérelni és megtakarítani, mint hitelt felvenni.

Nézzük a részleteket. Először is, több fontos feltevéssel élek:
- a bérelt lakás ugyanolyan színvonalú, mint amit vennénk
- eltekintek a bérlettel járó olyan költségektől, mint a javítások, stb. – a bérlet költségének csak a bérleti díjat tekintem
- hasonlóan, a hitel egyéb költségeivel nem foglalkozom, csak a kamattal és tőketörlesztéssel
- egy 10 milliós lakás bérleti díját 50 ezer forintra állítom be, egy 40 milliósét pedig 150 ezerre
- a két stratégia „áldozata” megegyezik, vagyis minden hónapban pont annyit fordítunk a bérleti díjra + megtakarításra, amennyit a hiteltörlesztésre fordítanánk, ha azt választottuk volna
- a feltételezett éves lakásár növekedés a kamatláb 80 százaléka.

Tegyük fel, hogy 10 millió forintos lakásról, illetve hitelről van szó. Ha 20 évre vesszük fel, akkor az éves fizetendő összeg 5% kamat mellett 802.425 forint. A bérlés-megtakarítás (BM) stratégiában a bérlésre 600.000 forintot kell fizetnünk, vagyis a jövedelmünkből 202.425 forintot (a kettő különbözetét) tesszük félre. Ha a hitelt 20 év után visszafizetjük, lesz egy 18 milliós lakásunk (10 millió növelve 20x4 százalékkal, ahol a 4% az éves lakásár-emelkedés, hiszen a kamatláb 5%); a BM stratégia a 20. év végére kb. 6.700.000 forintot halmoz fel – vagyis a hitel sokkal jobban megéri. (És még nem is számoltam a bérleti díj emelkedésével.)

Ha a kamatláb 10%, akkor már más a helyzet. Az éves fizetés a hitelen 1.174.596, a bérlet továbbra is 600.000 (felteszem, ez nem függ a kamatlábtól), vagyis marad 574.596, amit félre lehet tenni. Így 20 év múlva a lakás 26 milliót fog érni (az éves emelkedés 80%), viszont a megtakarítások majdnem 33 milliót! Persze ha számolok a bérleti díj emelkedésével (éves szinten 5%-kal), akkor a BM stratégia kevesebbet, kicsivel többet, mint 18 milliót hoz. Ha valamivel nagyobb értékű lakásokkal számolok úgy, hogy a különbözetet önerőből fizetjük (és az önerő 35%), akkor 20 év után kb. 5 millióval többet ér a BM stratégia.

Ha a kamatláb 15%, akkor még a bérleti díj emelkedésével is sokkal jobb a BM stratégia (önerő nélkül is): az alábbi ábra az eltelt évek függvényében mutatja a két stratégia értékét.

Az ábrán látszik, hogy már a 9. évtől jobb a BM stratégia. Persze nem túl reális 20 évre 15%-kal számolni...

Most nézzük, ha egy magasabb értékű, 40 millióst lakást akarnánk venni. Feltételezem, hogy ennek éves bérleti díja 1.800.000 forint (havi 150.000). 5 százalékos kamat mellett a BM stratégiának esélye sincs: míg a lakás 20 év múlva 72 milliót ér, addig a megtakarítás alig több, mint 15 milliót. 10 százalékos kamat mellett viszont – még 5%-os bérletidíj-emelkedéssel számolva is – a megtakarítás lesz a nagyobb: 122.5 millió, szemben a 104 milliós lakásértékkel. Igaz, a futamidő majdnem kétharmadában a hitelfelvételi stratégia értéke nagyobb:

Összegezve: bár nagyon egyszerű keretek között, de azt kaptuk, hogy ahogy a kamatlábak nőnek/a futamidő nő/a lakás értéke nő (és a bérleti díjak korlátozottan emelkednek) úgy egyre érdemesebb a BM stratégiát megvizsgálni a hitelfelvétel alternatívájaként. Különösen, hogy ha az LTV kisebb, mint egy, akkor az önerő a hitelfelvételnél a lakásár része lesz, a BM stratégiánál viszont az is halmozódik.

Struktúrált és "hagyományos" ügyletek minősítési skálája 3 - összegzés

Az előző két részben azt láttuk, hogy a migrációs mátrixokban jelentős eltérések vannak, ugyanakkor ez még nem jelenti, hogy a hagyományos és az SF ügyletekre feltétlenül más minősítési skálát kellene alkalmazni. A „feltétel nélküli” mátrixok alapján az SF ügyletek semmivel sem tűntek kockázatosabbnak a hagyományosaknál; a „feltételes” mátrixok ugyanakkor azt mutatják, hogy ha egyszer egy SF kötvény (tranche) megindul lefelé, akkor jó eséllyel egy darabig meg sem áll – de igaz ez fordítva is, a felminősítésre. Ezt, úgy gondolom, az ügyletek strukturájával lehet magyarázni. Ha a feltételes mátrixoknak ezt a tulajdonságát módszertanilag lehet „orvosolni” (pl. ha egy leminősítés az „indokoltnál” valamivel nagyobb, így a következő minősítésnél már kiegyenlítettebb a le- illetve felminősítés esélye, de méginkább: a hagyományos és SF feltételes mátrixok nemfizetési arányai nagyjából megegyeznek), akkor – statisztikai alapon is – alkalmazható a megszokott minősítési skála. Nem szabad ugyanakkor elfelejteni, hogy a minősítés a nemfizetésre „lő”, vagyis – végeredményben – nem is annyira a teljes migrációs mátrixok érdekesek, hanem főleg a D kategóriába kerülés esélye.

Egy másik érdekes kérdés – a migrációs mátrixoktól függetlenül –, hogy milyen mértékben vannak a hagyományos és az SF ügyletek ugyanazoknak a kockázatoknak kitéve, illetve, hogy a minősítés milyen típusú kockázatokat ragad meg. „Hagyományosan” a minősítés a hitelkockázatot méri. Hogy ez mit jelent, talán nem is annyira egyértelmű. Egyrészt világos, hogy hiteltermékek fizetési kockázatához kapcsolódik, vagyis a hitelkockázat a hitelt nyújtó (kötvényt vásárló, stb.) szempontjából értelmezendő. Másrészt azon okok között, mely miatt fizetési problémák merülhetnek fel, egészen különböző típusú kockázatok szerepelhetnek. Például egy autógyár kötvényei mögött az autók iránti kereslet visszaesése (és az emögötti különböző okok). Vagyis amikor azt mondjuk, hogy a minősítés a hitelkockázatot méri, akkor 1. a hitelnyújtó szempontjából nézzük a kérdést és 2. hitelkockázat alatt azt értjük, hogy – függetlenül attól, hogy a hitelfelvevő mire fordította a felvett pénzt – a hitelnyújtó nem kapja vissza a pénzét az előre rögzített feltételek szerint. Utóbbi feltételekre már korábban írtam példát: például az S&P-nél a feltétel egy „hagyományos” kötvénynél a kamat és tőke (szerződés szerinti) időben történő fizetése. A minősítés során ebben az értelemben tehát nem csak hitelkockázatot mérnek fel, hanem az eszközökhöz kapcsolódó minden jelentősebb kockázatot, mely a kötvény hitelkockázatát befolyásolja.

Egy vállalti kötvénynél mindenki „érzi”, hogy igen, ez hitelkockázat. De mi a helyzet egy SF papírnál? A séma itt is ugyanaz: a kötvényvásárló pénzt ad a kötvény kibocsátójának, cserébe azt várja, hogy a rögzített feltételeknek megfelelően kamatot kap, s visszakapja a tőkét is. Nézzük az eszközoldalt. Egy vállalatnál, ahogy az előbb már szó volt róla, különféle kockázatokkal találkozunk: gazdasági növekedés, árfolyamok, kereslet-kínálat, verseny, stb. Az SF ügyleteket talán célszerű az eszközoldal alapján kettéválasztani. Legyenek egy csoportban azok, melyek mögött döntően hitelkockázat áll – ezek az ABS-ek/RMBS-ek – (bár e hitelkockázatok mögött megint csak különböző egyéb kockázatok állnak), a másik csoportban pedig azok melyek mögött kockázatok valamiféle keveréke áll (pl. hitel, likviditási, piaci) – ide elsősorban a CDO-k tartoznak, különösen a menedzselt CDO-k. Számít az, hogy mi van az eszközoldalon? Nem – és elvileg, mivel a minősítési kritérium is ugyanaz, a minősítésben sem.

Összegezve, a fentiekben néhány szempontot vizsgáltam meg, melyek alapján felmerülhet, hogy az SF ügyletekre más minősítési skálát kellene alkalmazni, mint a hagyományos ügyletekre. Én nem találtam olyan érvet, ami ezt alátámasztaná. A migrációs mátrixokban vannak különbségek. Egyrészt mivel a minősítés a nemfizetést tükrözi, e különbségek önmagukban még nem indokolják a külön skálát. Másrészt, amilyen mértékben úgy tűnhet is, hogy indokolják, e különbségeket valószínűleg lehet módszertanilag orvosolni (a hagyományos kötvények is sokfélék, mégse merül fel a különböző skála szükségessége: másképp elemznek egy gyógyszeripari céget, mint egy luxustermékeket forgalmazó vállalatot, de ugyanazt vizsgálják). Ami eltérést a migrációs mátrixok tükröznek, az persze egyes piaci szereplőknek rossz lehet: egy befektető, aki nincs tisztában az SF kötvények jellemzőivel, meglepődhet, ha egy adott minősítésű SF papírt vesz egy hagyományos, azonos minősítésű papír helyettesítőjeként. E szereplők számára több szempontból is fontos a migráció. Egyrészt a limitrendszer minősítési limiteket írhat elő a befektetésekre, s ha az SF papírok minősítésének nagyobb a kilengése, ezek könnyebben kerülnek a limit alá (s a pozíciót likvidálni kell). Másrészt a migráció közvetlenül hat a papírok árára, így egy aktívan kereskedett portfolió hozama szempontjából tényleg van különbség a hagyományos és az SF ügyletek között. De, még egyszer, ezzel a befektetőnek tisztában kell lennie. Ugyanakkor a minősítés ettől még mindkét esetben a nemfizetés kockázatát tükröheti, azonos minősítési skálával kifejezve.

Struktúrált és "hagyományos" ügyletek minősítési skálája 2 - különbségek a migrációban

Azért gondolom fontosnak ezt a kérdést, mert a migrációs mátrixoknak tükrözniük kell azokat a különbségeket, melyek alapján azt mondhatjuk, hogy a hagyományos és a struktúrált ügyletek minősítéséhez eltérő skálát (szimbólumrendszert) kellene használni. Mert ha a migrációs mátrixokban nincs különbség, akkor mire lövünk? Másfelől: ha viszont találunk különbséget, akkor az mindenképpen azt jelenti, hogy különböző minősítési skála kell?
Valószínűleg sok tanulmány foglalkozik a hagyományos és struktúrált migrációs mátrixok közötti különbséggel. Violi tanulmánya valamennyire áttekinti a kérdést és arra a következtetésre jut, hogy az SF ügyletek minősítése átlagban stabilabb, de hajlamosabb egyszerre több minősítési besorolást ugrani. E következtetéseket bonyolult módszertannal vezette le, de az alapadatok is részben alátámasztják őket. Az alábbi két ábra az idézett tanulmányból való.




Az SF minősítések nagyobb stabilitása csak a CCC és az ennél rosszabb kategóriákban figyelhető meg (mivel itt nem tudjuk külön vizsgálni a kategóriákat, lehet, hogy mondjuk csak a C-ben van nagy eltérés). A le- és felminősítések nagysága viszont egyértelműen nagyobb szórást mutat a struktúrált ügyletek esetében. Ugyanakkor a struktúrált ügyletek nemfizetési aránya minden kategóriában jóval alacsonyabb, mint a vállalati hiteleké (persze az amerikai jelzálogpiaci események átrajzolhatták a képet – ez viszont az adatok elemezhetőségét, az elemzés értelmét kérdőjelezi meg...).

Ugyanebben a tanulmányban van viszont egy másik típusú, érdekesebb mátrix. E mátrixok a feltételes migrációt mutatják, vagyis hogy egy fel-, illetve leminősítést milyen migráció követ. Bár a vállalati kötvényeknél is megfigyelhető aszimmetria (leminősítést inkább szintentartás és leminősítés, felminősítést szintentartás és felminősítés követ), ez jóval szembetűnőbb az SF ügyleteknél:



Erről már írtam az előző bejegyzésben: szerintem ezt az SF ügyletek sajátos struktúrájával lehet magyarázni. Ebből rögtön adódik a következtetés, hogy két azonos minősítésű SF ügylet között óriási különbség van, ha az egyik fel-, a másik leminősítés eredményeként került az adott kategóriába. Vagyis a meglévő minősítést kibővítve annyi információval, hogy „fentről” vagy „lentről” jött az ügylet – ez tulajdonképpen egy új skála – pontosabb képet kapunk a (leminősítési) kockázatról. De egy ilyen új (hipotetikus) skálával meg az lenne a probléma, hogy nem tudnánk értelmezni a relatív kockázatokat: például egy AA-ból jövő A-s papír kockázatosabb vagy kevésbé kockázatos, mint egy BB-ből jövő BBB-s?

Azt mondják, hogy egy adott minősítésű SF ügylet magasabb kockázatú, mint egy ugyanolyan besorolású vállalati papír. Ezt alá is támasztják például azzal, hogy előbbieken magasabb hozamot lehet elérni. Hát, a magasabb kockázatot a fenti mátrixok talán alá is támasztják: a leminősítések negatív hatása az árakra nagyobb lehet a felminősítések pozitív hatásánál. (Tényleg, van olyan tanulmány, amelyik az azonos kategóriabeli akár vállalati, akár SF kötvények árát elemzi aszerint, hogy honnan kerültek a kategóriába?)

Összefoglalva: a „feltétel nélküli” migrációs mátrixokat – különös tekintettel a nemfizetési kategóriába migrálás esélyét – alapul véve az SF ügyletek nem tűnnek kockázatosabbnak; ugyanakkor a feltételes mátrixok alapján igen. A feltétel nélküli és a feltételes migrációs mátrixok különböző skálákat fejeznek ki. Vegyünk például egy B-re éppen leminősített papírt. Az ehhez tartozó nemfizetési arány 13.12%. Viszont ha a feltétel nélküli skálát tekintem, akkor ekkora nemfizetési arány a „CCC-C” kategóriához tartozik! Eszerint a minősítési skálával nincs baj – csak a megfelelő kategóriába kell tenni a papírokat. (Egy, talán még érdekesebb kérdés, ha a skálával már elméletileg is baj van: ez a helyzet, ha mondjuk az az esemény, mi miatt az SF ügyletek migrációja eltér a hagyományos ügyletekéitől nem mérhető a skálával. Ilyen lehet, ha egy SF ügylet kockázatát részben például likviditási kérdések határozzák meg. Erről majd a következő részben írok valamennyit.)

Végül, érdemes kitérni egy kicsit a credit crunch-ra: egyrészt ne essünk abba a hibába, hogy az események súlyát eltúlozzuk. Még inkább vigyázzunk, hogy az eseményekről szóló hírek súlyát eltúlozzuk. Még nem találkoztam friss minősítői tanulmányokkal az utóbbi idők migrációjáról. A hírekből annyit tudni, hogy jópáran nagy veszteségeket szenvedtek el – de valójában mennyi AAA-s, AA-s, stb. papírt minősítettek le és milyen mértékben? Mennyi került nemfizető státuszba? Nem állítom, hogy az eredmények nem lehetnek „földcsuszamlásszerűek”, de várjuk meg az adatokat...Az egyik bejegyzésben leírtam, hogy az SF minősítések stressz-forgatókönyveken alapulnak, s egy papír abba a minősítési kategóriába kerül, amelyik a legjobb azok közül, melyek stressz-forgatókönyvén átmegy (ha pl. egy papír elbukja az AAA-t, de átmegy az AA-n, az A-n, stb., akkor AA minősítést kap). Ha most a credit crunch mondjuk egy A-s forgatókönyvet testesít meg, akkor nem kell azon csodálkozni, ha az A-nál rosszabb besorolású papírok nagy arányban kerülnek nemfizető státuszba, sok A vagy annál jobb besorolásút pedig leminősítenek. (Az SF ügyleteknél sokkal inkább, mint a hagyományos ügyleteknél a minősítés tulajdonképpen számszerű fogadás: fogadás arra, hogy a stressz-forgatókönyvekben szereplő feltételeknél a valóság milyen eséllyel lesz rosszabb. Például egy AAA-s forgatókönyvnél azt várjuk, hogy az itt feltételezett nemfizetési rátánál a valóságos csak nagyon kis eséllyel lehet rosszabb.)
Az érdekes itt az, hogy – amennyire tudom – a problémákat itt a nemfizetések és veszteségek nagysága okozta. E változók a modellekben egyedi változók – szemben, például, a kamatlábbal – mégis, szinte az összes érintett ügylet problémáját ezek okozták – vagyis „rendszerszintű” változóként hatottak, növelve az ügyletek hitelminőségének az együttmozgását. Ez arra világít rá, hogy ha az egyedi hitelminőséget még ha jól is becsüljük, „portfoliószinten” egészen eltérő eredményeket kapunk, ha az ügyletek közötti „korrelációt” változtatjuk; így a migrációs mátrixok is eltérőek lesznek (magasabb „korreláció” magasabb nemfizetési aránnyal jár), s – végeredményben – az egyedi kockázatra vonatkozó becslésünk is megváltozik. A helyzet teljesen olyan, mint egy hitelportfólió esetén. Tegyük fel, hogy van egy scorecard-unk. Ha egy adott score-ral bíró részportfoliót tekintünk, akkor ha e részportfolió heterogén (jellemzőkkel bír), az adott score jól kijelöli a részportfolió nemfizetési rátáját. Ha viszont a score mögötti minden hitel nagyon hasonló jellemzőkkel bír, akkor bizonyos időszakokban nagyon nagy arányban lesznek a hitelek nemfizetők, más időszakokban pedig nagyon kis arányban. Ahhoz, hogy a migrációs mátrixok valamiféle stabilitást tükrözzenek, hosszabb időszak átlagában kell őket tekinteni (e bejegyzésben én is egyéves migrációs mátrixokat néztem – közben a hosszú táv mellett érvelek – de ez talán nem rontotta le a mondókámat.) Ebből az is következik – és némileg furcsán hangzik – hogy a minősítések jóságát nehéz pusztán a migrációs mátrixokkal mérni. Ha csak amerikai jelzálogalapú papírok lennének a teljes SF minősített portfolióban, akkor a negatív irányú migráció túlnyomó lenne; ha csak egy ilyen papír lenne, akkor ez nem befolyásolna semmit.