Tanulmány a minősítők felelősségéről - a jó részek

Ebben a bejegyzésben talán utoljára foglalkozom a minősítőket ért kritikákkal. Azt hiszem az eddigiekben már a legtöbb „vádpontra” kitértem, és azt is jeleztem, hogy melyik az az irány, amerre szerintem kutakodni érdemes.
A mostani bejegyzés tárgya egy tanulmány, méghozzá egy olyan, amelyik szerintem a legjobb áttekintést adja a minősítők szerepéről. Elérhető itt. (Külön figyelmet érdemel, hogy a tanulmány 2007 júniusa előtt készült!)
Ha mindennel egyetértenék, amit a szerzők leírnak, akkor valószínűleg csak egy linket tennék fel ide – persze nem ez a helyzet, de van a tanulmányban sok jó gondolat. Először leírom a jó dolgokat, aztán – egy külön bejegyzésben – a rosszakat.

Szóval szerintem a tanulmánynak két „erős” része van. Az első a II. fejezet. Itt különféle témákra térnek ki a jogi környezettel, a piac szerkezetével kapcsolatban. Például, Franciaországban az ügyletek több mint 60 százalékának jogi oldalát 3 jogi iroda intézi. Ez nyilvánvalóan magában rejti azt a kockázatot, hogy a nehéz helyzetben még nem tesztelt jogi strukturákról kiderül, hogy mégsem működőképesek (így akár az egész ügylet összeomolhat). Föl is hoznak egy látványos példát a jogi kockázatra: előfordulhat, hogy a hiteleket eladó bank, bajba kerülvén és a betétbiztosításra szorulván, nem rendelkezhet szabadon a továbbra is általa beszedett pénzekkel (vagyis nem adhatja tovább az SPV-nek). A szerzők rámutatnak, hogy az ilyen típusú kockázatokat a minősítők legalábbis nem mindig megfelelően kommunikálták.
Egy másik érdekes gondolat, hogy milyen mértékben gerjesztette a hitelezést az értékpapírosítás lehetősége. Az ember elsőre azt gondolja, hogy van a hitelezés, majd jön az értékpapírosítás, lehetővé téve a meglévő hitelek eladását. Igen ám, de ha lehetőség van értékpapírosításra, sőt, tolonganak a vevők az ilyen papírokért, akkor miért ne tegyünk rá a hitelezésre egy (vagy jó pár) lapáttal? A szerzők szerint pont ez történt. Sőt, azt hiszem sokan gondolják, hogy az értékpapírosítási láz hozzájárult nemcsak a hitelek állományának növekedéséhez, de a minőség romlásához is.
Egy fontos kérdés a minősítők jogi felelőssége. A szerzők szerint például nem tesznek eleget a minősítőkre vonatkozó IOSCO kódex előírásainak, amikor nem ellenőrzik az ügyfelektől kapott adatok hitelességét. Ez egy fontos pont a minősítés során, hiszen a későbbi összes kvantiatív elemzés ezekre az adatokra épül. Persze kérdés, hogy van-e jogi következménye a kódex megsértésének. Annak viszont már mindenképpen lehet, ha – ahogy a szerzők felvetik – a minősítőket az ügyletek „aláírói” (underwriter) közé sorolják. Szerintük ez csupán értelmezés kérdése, s ha valóban így történne, a minősítők anyagi felelősséggel tartoznának.
Kitérnek itt módszertani kérdésekre is (bár ez a későbbi fejezeteknek lesz fő témája). Például arra, hogy a minősítők meglehetősen gyakran változtatják a módszertant, és hivatkoznak egy tanulmányra mely szerint a minősítők a gyakorlat során tanulják maguk is a minősítést („learning by doing”). Ezekkel már nem lehet egészen egyetérteni, hiszen nem írnak arról, hogy a módszertani változások miről szólnak. Ha egy változtatás kimerül abban, hogy egy paraméternek új értéket adnak, az nyilván nem olyan súlyú, mintha mondjuk egy új modellt vezetnének be. (A learning by doing pedig elvezet az egyik legérdekesebb kérdéshez: honnan tudja egy minősítő, hogy egy ügyletet jól minősített-e vagy sem. Ennek majd egy külön bejegyzést szentelek!)

Ez, a II. fejezet, is tartalmaz hibákat. Egy elemzés, amelyik objektív akar lenni (ha az akar lenni egyáltalán) nem tartalmazhat olyan mondatot, amelyik így kezdődik (16. oldal): „Although it does not seem likely or supportable, another conceivable view of their role may be that...”. Aztán (17. oldal): „By creating models to rate CDOs, the agencies provided issuers a way to reconfigure sub-investment grade assets into investment grade tranches of new structured products that would offer a higher yield at a presumably reduced credit risk.” Ez nagyon sarkos, ugyanakkor semmi részletet nem említenek. Igenis lehet befektetési kategória alatti kötvényekre CDO-t alapozni, akár AAA minősítésű tranch-sal – igaz, minél magasabb a mögöttes kötvények kockázata, annál kisebb lesz várhatóan ez a tranche. Nem jó az sem, ahogy általában összevetik a hagyományos eszközöket és a strukturált eszközöket, valamint ezek minősítését. Például szerintük a minősítőknak óriási befolyásuk van az egész strukturált piacra (ez igaz), másfelől „This reliance is strikingly different from the traditional assets a rating agency rates.” (18. oldal). Na, ez utóbbiban nem vagyok egészen biztos...Végül, a 20. oldalon ezt írják: „Under the Basel II framework banks can use ratings in determining the risk weights in the Standardized Approach as long as the issuing rating agency is recognized by that nations banking regulators. This delegation of bank supervisory power to the NRSROs has existed in the U.S. banking industry prior to the Basel II guidance and some regulators even assign which rating agency’s models are to be employed.”. Hát, az, hogy a szabályozó minősítői minősítéshez köt súlyokat, még semmiféle delegációt nem jelent. Hiszen a minősítés az eszköz hitelkockázatára vonatkozik, ezt pedig soha nem a szabályozók határozták meg. A másik oldalról, még mindig a szabályozók mondják meg, hogy adott minősítéshez mekkora tőkesúly tartozik!

A tanulmány másik jó része a VII. fejezet. Ez már kitekint a gazdasági folyamatokra általában, elsősorban a CDO-kon keresztül. Egy érdekes gondolatmenet az alábbi. A CDO-k az alárendelt (nem a AAA-s) tranch-okat veszik általában, s mivel ezek a tranch-ok viselik az elsődleges veszteséget, ezek értékesítése kritikus az ügylet létrejötte szempontjából. Ugyanakkor ezek mérete általában a teljes névérték 10 százaléka körül van, vagyis a CDO-k befektetése „multiplikatív” hatású a piac méretére nézve. Ha a CDO-k egyszer csak nem hajlandók többé beszállni ezen ügyletekbe, akkor a piac visszaesése a CDO-k részesedésének többszöröse lesz. Vagyis, azáltal, hogy a CDO-k bevásárolnak az RMBS-ekből, fenntartják ezt a piacot; ha kiszállnak, az az RMBS piacot súlyosan érinti. Ugyanakkor az RMBS piac visszaesésének komoly „reál”-következményei lehetnek, amennyiben ennek hatására a lakáshitelezés is visszaesik.