Tanulmány a minősítők felelősségéről - a kevésbé jó részek

Nézzük a tanulmány erősen megkérdőjelezhető részeit – a III. és a IV. fejezetet. Kezdjük néhány általános észrevétellel. Az egész elemzést áthatja az a gondolat, hogy egy vállalat és egy SPV működése teljesen más, és így a minősítésük is az kell, hogy legyen. Ez többé-kevésbé rendben van. Ugyanakkor, nagyon sarkosan, azt sulykolják a szerzők, hogy egy vállalati kötvény minősítése mennyivel egyszerűbb, mint egy strukturált papíré. Én, bizonyos feltételek mellett, pont az ellenkezőjét gondolom. Nézzünk egy részletet (36. oldal): „Corporate entities invest in pools of real investment projects that can substantially outperform or underperform expectations. As a result, investment returns can be evenly distributed above and below expectations. Corporate entities can dynamically manage their investment strategy. If an investment project underperforms the corporation can sell that project and invest the proceeds in another, completely different, project. Corporations can also dynamically manage their capital structures. If risk is expected to increase in the future, the corporation can accumulate additional equity by selling stock or saving current period excess earnings (retaining earnings) from real investment projects to buffer creditors from that increased risk. In contrast, the assets in the mortgage pool are a pre-specified pool of fixed income investments. While fixed-income investments may outperform expectations, that only means they pay in full as originally contracted. The upside potential is therefore the expected loss rate, which has historically been just over 0.15 percent in the mortgage sector. Since the mortgage pool must be braindead in order to avoid being classified as an investment company (and therefore taxed) the assets are pre-specified. The pool trustee therefore has no authority to change the pool investment strategy in reaction to unexpected underperformance. Since the pool trust is brain-dead, the pool trustee also has no authority to change the capital structure by selling new equity to buffer creditors from the increased risk. The pool’s ability to accumulate additional equity by saving current period excess earnings is inherently limited by the minimal upside potential on the fixed-income assets.” Persze, vannak különbségek...de maximum a pénzügyi elméletben fordul elő, hogy egy vállalat tetszőlegesen változtatja stratégiáját, finanszírozását; ha kedve tartja, részvényt bocsát ki, másnap kötvényt, stb. És különben is: a minősítés szempontjából (feltéve, hogy a módszertan a helyén van) teljesen mindegy, hogy milyen típusú az eszközoldal.
Ez egyébként egy másik általános hiba: belekeverik az elemzésbe az árazást, aminek a minősítéshez közvetlenül nincs köze. A minősítés a kockázatról szól, az ár pedig az eszköz „kívánatosságáról”. Ha a minősítés módszertanáról beszélünk, kár belekeverni a piacot, még akkor is, ha a piacnak is van/lehet véleménye mind a minősítésről, mind a kockázatról. Talán a legjobb példa a hitelek előtörlesztése (amit a szerzők is felhoznak, csak más kapcsán): a nagy arányú előtörlesztés általában jó a fizetési rangsorban elöl álló tranch-oknak. Ugyanakkor előtörlesztés inkább alacsony kamatkörnyezetben várható, ahol viszont megjelenik az újrabefektetés kockázata.

Rátérve a részletekre, azzal érdemes kezdeni, hogy a szerzők szerint „pooling mortgages does not create divesification” (35. o.). Az álláspontjukat nem fejtik ki túl világosan: valami olyasmire gondolnak, hogy megnövelve a portfolió nagyságát a hozam százalékos szórása csökkenhet, de az abszolút veszteségek nőnek. Mindez persze teljesen pongyola, és értelmezhetetlen. Szemmel láthatóan a spanyolviaszt akarják feltalálni, emiatt kötnek bele egy idézetbe, amit könnyen lehet, hogy félre is értelmeznek (ha a diverzifikációt azonos nagyságú befektetéseken értelmezzük, akkor máris megoldódik a problémájuk). De legfőképp, ennek az egésznek nem sok köze van az értékpapírosításhoz, azon belül a tranche-ok kockázatához (hiszen a minősítés – jó esetben – figyelembe veszi a portfolió diverzifikáltságát, így egy diverzifikált portfolióra épülő AA-s tranche elvileg ugyanolyan kockázatú, mint egy nem diverzifikáltra épülő, pontosabban ugyanazokat a stressz-teszteket kell kiállnia).
A III. fejezet B. pontjának már a címe sem igaz (és különben is, miért kell nagybetűvel kezdeni majd minden szót?): „Current Bond Ratings Methods are Misleading when Applied to RMBS”. Amennyire tudom, a kétféle minősítés teljesen más. A vállalatoknál (ezt annyira nem ismerem) figyelembe vesznek bizonyos vállalatspecifikus mutatókat (jövedelmezőség, adósság, stb.), megnézik a piacot, az iparágat, stb. A megfigyeléseket valahogyan súlyozzák, és eljutnak egy besoroláshoz. Ezzel szemben az RMBS minősítésének a lényege a cash-flow modellezés: különböző forgatókönyvek során vizsgálják, hogy a kötvények (tranche-ok) teljesítik-e időben a kamatfizetést, és visszafizetik-e a teljes tőkét. A tágabb gazdasági folyamatok közül csak kevésnek van itt szerepe, azoknak, melyek a nemfizetéseket, az előtörlesztéseket leginkább magyarázzák, valamint a kamatnak, árfolyamnak. Persze ez sem egy teljes körű bemutatása a minősítésnek (korábbi bejegyzésekben erről írtam részletesen), de világos, hogy egy vállalati kötvény és egy RMBS minősítése egészen más.
Itt, a B. pontban aztán részletezik a jelzálog-pool kockázatainak időbeli alakulását. Itt, meglepő módon, nagy eltéréseket találnak egy vállalathoz képest. (Ne felejtsük el, továbbra sem, hogy e különbségek önmagukban semmit nem mondanak arról, hogy milyen könnyű vagy nehéz RMBS-t minősíteni). Nézzünk egy „érdekes” részt (41. o.): „While corporate investments have equal upside and downside performance risk, mortgage pool investments have more downside risk than upside. That means that the shape of the statistical distributions used to calculate expected default probabilities, that is, bond ratings, is significantly skewed.” Az egyik probléma, hogy egy kötvényt (RMBS) vet össze tulajdonképpen egy részvénnyel (vállalat) – csodálkoznék, ha ugyanez a mondat nem állná meg a helyét bármilyen kötvénnyel. A másik a második mondat: arról árulkodik, hogy a szerzőknek nincs fogalmuk arról (vagy valami miatt titkolják), hogy hogyan történik az RMBS-ek minősítése.
Aztán a B/4. pontban összevetik a vállalati befektetések modellezésének egyik eszközét (KMV) a jelzálog pool veszteségének eloszlásával hangsúlyozva, hogy utóbbi „is centered around a moving point estimate, whereas the (normal) corporate investment loss distribution is centered around a constant point estimate. The ratings exercise for RMBS therefore becomes estimating the area under an unknown distributional shape with a moving center. But there is more.” Általános elterjedtség ide vagy oda, ugyanez nem mondható el a KMV normális eloszlásáról...? Az mennyivel megbízhatóbb?
A B/6. pont annyira nonszensznek tűnik, hogy valószínűleg valamit nagyon félreértek, úgyhogy erről nem írok semmit, inkább kipihenten újraolvasom/átgondolom.
Végül, megint csak „spanyolviasz-effektus”: a B/7. részben arról szól, hogy ha jól megy a jelzálogportfoliónak (alacsonyak a veszteségek), akkor az ügyletbe pakolt tartalékalap (és minden egyéb, a tranche-okat védő mechanizmus) csak elvesztegetett pénz, mert nem használják fel. Ez igaz lehet az ügyletek egy részében, de pont emiatt van az, hogy sokszor ezeket a pénzügyi tartalékokat engedik csökkenni („amortizálódni”) ilyenkor.
Végül, ismét egy olyan dolog, amit lehet, hogy még emésztenem kell (és akkor rendben lesz): a IV., majd az V. fejezetben a jelzálog-pool kockázatát a portfolió szórására vonatkozó képlettel fejezik ki. Helyes-e ezt használni olyan (akár erősen) ferdült eloszlásokra, mint egy jelzálog portfolió? Miért nem valamilyen „economic capital” mutatót választanak (mondjuk a veszteségeloszlás egy magas percentilisét)? A befektetőket nem a szórás érdekli, hanem az elszenvedhető veszteség...Ráadásul az egyes tranche-ok veszteségeloszlása egészen eltérő lehet, s könnyen lehet, hogy önmagában egyik sem fog hasonlítani az egész portfolió veszteségeloszlására. Mit fejez ki ilyenkor a tranche-ok veszteségének szórása (varianciája)? Gyanítom, nem is lehet összeadni a tranche-veszteségek varianciáját. Gondoljunk egy olyan példára, ahol a legalsó – legkockázatosabb – tranche biztosan elveszít mindent. Ilyenkor a veszteség varianciája zérus.