Gondoltam egy rovatban érdemes foglalkozni a hozzánemértő médiamegnyilvánulásokkal, ha ilyenbe botlok. Az első gyöngyszem (http://index.hu/gazdasag/magyar/spgy080131/):
"Az S&P utoljára szeptemberben erõsítette meg Magyarország BBB+-os (az AAA, AA, A kategóriákat követõ, negyedik szintet jelentõ) besorolását. A + jel a kilátásra, azaz a várható következõ minõsítés irányára utal."
Kedves Index.
Ha csak főkategóriákat nézünk, akkor a negyedik kategória BBB (+ nélkül). Ha részkategóriákat is, akkor van AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, stb., amiből kiszámolható, hogy a BBB+ a nyolcadik.
A + jel pedig nem a kilátásra utal, erre külön van "outlook" (ez lehet pozitív, stabil, vagy negatív). A + (és a -) jel csak a skála finomítására szolgál.
Thursday 31 January 2008
Wednesday 30 January 2008
Hitelfelvétel vs. lakásbérlés és megtakarítás
Sokan vesznek fel (jelzálog)hitelt, hogy lakást vegyenek. Ugyanakkor valószínűleg kevesen vetik ezt össze egy másik lehetőséggel: a lakásbérlés-és-közben-megtakarítás kombinációval. Ebben a bejegyzésben ezt a kérdést vizsgálom meg.
A kérdés tehát: ha valaki meg akarja oldani a lakhatását, melyik utat válassza: vegyen fel hitelt, majd az évek során fizzesse a kamatokat és a tőkét, miközben az ingatlan értéke remélhetőleg emelkedik; vagy béreljen lakást (házat), fizesse a bérleti díjat, s az ezen felüli megtakarításait kamatoztassa. Az elemzésben kifejezetten a saját célra történő lakásvásárlásra felvett hitelt tekintem – ha valaki kiadja a hitelből vett lakást, az valószínűleg általában magától értetődően megéri.
Az elemzésből – melyet mindjárt részletezek egy kicsit – az derül ki, hogy kis értékű lakásnál a hitelfelvétel éri meg, a paraméterértékek valószínűleg minden kombinációja (kamatszint, futamidő, lakásárak emelkedése) mellett. Ennek oka, hogy a megtakarítások nem tudnak kellő mértékben felhalmozódni. Nagy értékű lakásnál viszont, ahol az éves megtakarítások aránylag nagyobbak, és különösen magasabb kamatok és hosszabb futamidő mellett, már jobban megéri bérelni és megtakarítani, mint hitelt felvenni.
Nézzük a részleteket. Először is, több fontos feltevéssel élek:
- a bérelt lakás ugyanolyan színvonalú, mint amit vennénk
- eltekintek a bérlettel járó olyan költségektől, mint a javítások, stb. – a bérlet költségének csak a bérleti díjat tekintem
- hasonlóan, a hitel egyéb költségeivel nem foglalkozom, csak a kamattal és tőketörlesztéssel
- egy 10 milliós lakás bérleti díját 50 ezer forintra állítom be, egy 40 milliósét pedig 150 ezerre
- a két stratégia „áldozata” megegyezik, vagyis minden hónapban pont annyit fordítunk a bérleti díjra + megtakarításra, amennyit a hiteltörlesztésre fordítanánk, ha azt választottuk volna
- a feltételezett éves lakásár növekedés a kamatláb 80 százaléka.
Tegyük fel, hogy 10 millió forintos lakásról, illetve hitelről van szó. Ha 20 évre vesszük fel, akkor az éves fizetendő összeg 5% kamat mellett 802.425 forint. A bérlés-megtakarítás (BM) stratégiában a bérlésre 600.000 forintot kell fizetnünk, vagyis a jövedelmünkből 202.425 forintot (a kettő különbözetét) tesszük félre. Ha a hitelt 20 év után visszafizetjük, lesz egy 18 milliós lakásunk (10 millió növelve 20x4 százalékkal, ahol a 4% az éves lakásár-emelkedés, hiszen a kamatláb 5%); a BM stratégia a 20. év végére kb. 6.700.000 forintot halmoz fel – vagyis a hitel sokkal jobban megéri. (És még nem is számoltam a bérleti díj emelkedésével.)
Ha a kamatláb 10%, akkor már más a helyzet. Az éves fizetés a hitelen 1.174.596, a bérlet továbbra is 600.000 (felteszem, ez nem függ a kamatlábtól), vagyis marad 574.596, amit félre lehet tenni. Így 20 év múlva a lakás 26 milliót fog érni (az éves emelkedés 80%), viszont a megtakarítások majdnem 33 milliót! Persze ha számolok a bérleti díj emelkedésével (éves szinten 5%-kal), akkor a BM stratégia kevesebbet, kicsivel többet, mint 18 milliót hoz. Ha valamivel nagyobb értékű lakásokkal számolok úgy, hogy a különbözetet önerőből fizetjük (és az önerő 35%), akkor 20 év után kb. 5 millióval többet ér a BM stratégia.
Ha a kamatláb 15%, akkor még a bérleti díj emelkedésével is sokkal jobb a BM stratégia (önerő nélkül is): az alábbi ábra az eltelt évek függvényében mutatja a két stratégia értékét.
A kérdés tehát: ha valaki meg akarja oldani a lakhatását, melyik utat válassza: vegyen fel hitelt, majd az évek során fizzesse a kamatokat és a tőkét, miközben az ingatlan értéke remélhetőleg emelkedik; vagy béreljen lakást (házat), fizesse a bérleti díjat, s az ezen felüli megtakarításait kamatoztassa. Az elemzésben kifejezetten a saját célra történő lakásvásárlásra felvett hitelt tekintem – ha valaki kiadja a hitelből vett lakást, az valószínűleg általában magától értetődően megéri.
Az elemzésből – melyet mindjárt részletezek egy kicsit – az derül ki, hogy kis értékű lakásnál a hitelfelvétel éri meg, a paraméterértékek valószínűleg minden kombinációja (kamatszint, futamidő, lakásárak emelkedése) mellett. Ennek oka, hogy a megtakarítások nem tudnak kellő mértékben felhalmozódni. Nagy értékű lakásnál viszont, ahol az éves megtakarítások aránylag nagyobbak, és különösen magasabb kamatok és hosszabb futamidő mellett, már jobban megéri bérelni és megtakarítani, mint hitelt felvenni.
Nézzük a részleteket. Először is, több fontos feltevéssel élek:
- a bérelt lakás ugyanolyan színvonalú, mint amit vennénk
- eltekintek a bérlettel járó olyan költségektől, mint a javítások, stb. – a bérlet költségének csak a bérleti díjat tekintem
- hasonlóan, a hitel egyéb költségeivel nem foglalkozom, csak a kamattal és tőketörlesztéssel
- egy 10 milliós lakás bérleti díját 50 ezer forintra állítom be, egy 40 milliósét pedig 150 ezerre
- a két stratégia „áldozata” megegyezik, vagyis minden hónapban pont annyit fordítunk a bérleti díjra + megtakarításra, amennyit a hiteltörlesztésre fordítanánk, ha azt választottuk volna
- a feltételezett éves lakásár növekedés a kamatláb 80 százaléka.
Tegyük fel, hogy 10 millió forintos lakásról, illetve hitelről van szó. Ha 20 évre vesszük fel, akkor az éves fizetendő összeg 5% kamat mellett 802.425 forint. A bérlés-megtakarítás (BM) stratégiában a bérlésre 600.000 forintot kell fizetnünk, vagyis a jövedelmünkből 202.425 forintot (a kettő különbözetét) tesszük félre. Ha a hitelt 20 év után visszafizetjük, lesz egy 18 milliós lakásunk (10 millió növelve 20x4 százalékkal, ahol a 4% az éves lakásár-emelkedés, hiszen a kamatláb 5%); a BM stratégia a 20. év végére kb. 6.700.000 forintot halmoz fel – vagyis a hitel sokkal jobban megéri. (És még nem is számoltam a bérleti díj emelkedésével.)
Ha a kamatláb 10%, akkor már más a helyzet. Az éves fizetés a hitelen 1.174.596, a bérlet továbbra is 600.000 (felteszem, ez nem függ a kamatlábtól), vagyis marad 574.596, amit félre lehet tenni. Így 20 év múlva a lakás 26 milliót fog érni (az éves emelkedés 80%), viszont a megtakarítások majdnem 33 milliót! Persze ha számolok a bérleti díj emelkedésével (éves szinten 5%-kal), akkor a BM stratégia kevesebbet, kicsivel többet, mint 18 milliót hoz. Ha valamivel nagyobb értékű lakásokkal számolok úgy, hogy a különbözetet önerőből fizetjük (és az önerő 35%), akkor 20 év után kb. 5 millióval többet ér a BM stratégia.
Ha a kamatláb 15%, akkor még a bérleti díj emelkedésével is sokkal jobb a BM stratégia (önerő nélkül is): az alábbi ábra az eltelt évek függvényében mutatja a két stratégia értékét.
Az ábrán látszik, hogy már a 9. évtől jobb a BM stratégia. Persze nem túl reális 20 évre 15%-kal számolni...
Most nézzük, ha egy magasabb értékű, 40 millióst lakást akarnánk venni. Feltételezem, hogy ennek éves bérleti díja 1.800.000 forint (havi 150.000). 5 százalékos kamat mellett a BM stratégiának esélye sincs: míg a lakás 20 év múlva 72 milliót ér, addig a megtakarítás alig több, mint 15 milliót. 10 százalékos kamat mellett viszont – még 5%-os bérletidíj-emelkedéssel számolva is – a megtakarítás lesz a nagyobb: 122.5 millió, szemben a 104 milliós lakásértékkel. Igaz, a futamidő majdnem kétharmadában a hitelfelvételi stratégia értéke nagyobb:
Összegezve: bár nagyon egyszerű keretek között, de azt kaptuk, hogy ahogy a kamatlábak nőnek/a futamidő nő/a lakás értéke nő (és a bérleti díjak korlátozottan emelkednek) úgy egyre érdemesebb a BM stratégiát megvizsgálni a hitelfelvétel alternatívájaként. Különösen, hogy ha az LTV kisebb, mint egy, akkor az önerő a hitelfelvételnél a lakásár része lesz, a BM stratégiánál viszont az is halmozódik.
Struktúrált és "hagyományos" ügyletek minősítési skálája 3 - összegzés
Az előző két részben azt láttuk, hogy a migrációs mátrixokban jelentős eltérések vannak, ugyanakkor ez még nem jelenti, hogy a hagyományos és az SF ügyletekre feltétlenül más minősítési skálát kellene alkalmazni. A „feltétel nélküli” mátrixok alapján az SF ügyletek semmivel sem tűntek kockázatosabbnak a hagyományosaknál; a „feltételes” mátrixok ugyanakkor azt mutatják, hogy ha egyszer egy SF kötvény (tranche) megindul lefelé, akkor jó eséllyel egy darabig meg sem áll – de igaz ez fordítva is, a felminősítésre. Ezt, úgy gondolom, az ügyletek strukturájával lehet magyarázni. Ha a feltételes mátrixoknak ezt a tulajdonságát módszertanilag lehet „orvosolni” (pl. ha egy leminősítés az „indokoltnál” valamivel nagyobb, így a következő minősítésnél már kiegyenlítettebb a le- illetve felminősítés esélye, de méginkább: a hagyományos és SF feltételes mátrixok nemfizetési arányai nagyjából megegyeznek), akkor – statisztikai alapon is – alkalmazható a megszokott minősítési skála. Nem szabad ugyanakkor elfelejteni, hogy a minősítés a nemfizetésre „lő”, vagyis – végeredményben – nem is annyira a teljes migrációs mátrixok érdekesek, hanem főleg a D kategóriába kerülés esélye.
Egy másik érdekes kérdés – a migrációs mátrixoktól függetlenül –, hogy milyen mértékben vannak a hagyományos és az SF ügyletek ugyanazoknak a kockázatoknak kitéve, illetve, hogy a minősítés milyen típusú kockázatokat ragad meg. „Hagyományosan” a minősítés a hitelkockázatot méri. Hogy ez mit jelent, talán nem is annyira egyértelmű. Egyrészt világos, hogy hiteltermékek fizetési kockázatához kapcsolódik, vagyis a hitelkockázat a hitelt nyújtó (kötvényt vásárló, stb.) szempontjából értelmezendő. Másrészt azon okok között, mely miatt fizetési problémák merülhetnek fel, egészen különböző típusú kockázatok szerepelhetnek. Például egy autógyár kötvényei mögött az autók iránti kereslet visszaesése (és az emögötti különböző okok). Vagyis amikor azt mondjuk, hogy a minősítés a hitelkockázatot méri, akkor 1. a hitelnyújtó szempontjából nézzük a kérdést és 2. hitelkockázat alatt azt értjük, hogy – függetlenül attól, hogy a hitelfelvevő mire fordította a felvett pénzt – a hitelnyújtó nem kapja vissza a pénzét az előre rögzített feltételek szerint. Utóbbi feltételekre már korábban írtam példát: például az S&P-nél a feltétel egy „hagyományos” kötvénynél a kamat és tőke (szerződés szerinti) időben történő fizetése. A minősítés során ebben az értelemben tehát nem csak hitelkockázatot mérnek fel, hanem az eszközökhöz kapcsolódó minden jelentősebb kockázatot, mely a kötvény hitelkockázatát befolyásolja.
Egy vállalti kötvénynél mindenki „érzi”, hogy igen, ez hitelkockázat. De mi a helyzet egy SF papírnál? A séma itt is ugyanaz: a kötvényvásárló pénzt ad a kötvény kibocsátójának, cserébe azt várja, hogy a rögzített feltételeknek megfelelően kamatot kap, s visszakapja a tőkét is. Nézzük az eszközoldalt. Egy vállalatnál, ahogy az előbb már szó volt róla, különféle kockázatokkal találkozunk: gazdasági növekedés, árfolyamok, kereslet-kínálat, verseny, stb. Az SF ügyleteket talán célszerű az eszközoldal alapján kettéválasztani. Legyenek egy csoportban azok, melyek mögött döntően hitelkockázat áll – ezek az ABS-ek/RMBS-ek – (bár e hitelkockázatok mögött megint csak különböző egyéb kockázatok állnak), a másik csoportban pedig azok melyek mögött kockázatok valamiféle keveréke áll (pl. hitel, likviditási, piaci) – ide elsősorban a CDO-k tartoznak, különösen a menedzselt CDO-k. Számít az, hogy mi van az eszközoldalon? Nem – és elvileg, mivel a minősítési kritérium is ugyanaz, a minősítésben sem.
Összegezve, a fentiekben néhány szempontot vizsgáltam meg, melyek alapján felmerülhet, hogy az SF ügyletekre más minősítési skálát kellene alkalmazni, mint a hagyományos ügyletekre. Én nem találtam olyan érvet, ami ezt alátámasztaná. A migrációs mátrixokban vannak különbségek. Egyrészt mivel a minősítés a nemfizetést tükrözi, e különbségek önmagukban még nem indokolják a külön skálát. Másrészt, amilyen mértékben úgy tűnhet is, hogy indokolják, e különbségeket valószínűleg lehet módszertanilag orvosolni (a hagyományos kötvények is sokfélék, mégse merül fel a különböző skála szükségessége: másképp elemznek egy gyógyszeripari céget, mint egy luxustermékeket forgalmazó vállalatot, de ugyanazt vizsgálják). Ami eltérést a migrációs mátrixok tükröznek, az persze egyes piaci szereplőknek rossz lehet: egy befektető, aki nincs tisztában az SF kötvények jellemzőivel, meglepődhet, ha egy adott minősítésű SF papírt vesz egy hagyományos, azonos minősítésű papír helyettesítőjeként. E szereplők számára több szempontból is fontos a migráció. Egyrészt a limitrendszer minősítési limiteket írhat elő a befektetésekre, s ha az SF papírok minősítésének nagyobb a kilengése, ezek könnyebben kerülnek a limit alá (s a pozíciót likvidálni kell). Másrészt a migráció közvetlenül hat a papírok árára, így egy aktívan kereskedett portfolió hozama szempontjából tényleg van különbség a hagyományos és az SF ügyletek között. De, még egyszer, ezzel a befektetőnek tisztában kell lennie. Ugyanakkor a minősítés ettől még mindkét esetben a nemfizetés kockázatát tükröheti, azonos minősítési skálával kifejezve.
Egy másik érdekes kérdés – a migrációs mátrixoktól függetlenül –, hogy milyen mértékben vannak a hagyományos és az SF ügyletek ugyanazoknak a kockázatoknak kitéve, illetve, hogy a minősítés milyen típusú kockázatokat ragad meg. „Hagyományosan” a minősítés a hitelkockázatot méri. Hogy ez mit jelent, talán nem is annyira egyértelmű. Egyrészt világos, hogy hiteltermékek fizetési kockázatához kapcsolódik, vagyis a hitelkockázat a hitelt nyújtó (kötvényt vásárló, stb.) szempontjából értelmezendő. Másrészt azon okok között, mely miatt fizetési problémák merülhetnek fel, egészen különböző típusú kockázatok szerepelhetnek. Például egy autógyár kötvényei mögött az autók iránti kereslet visszaesése (és az emögötti különböző okok). Vagyis amikor azt mondjuk, hogy a minősítés a hitelkockázatot méri, akkor 1. a hitelnyújtó szempontjából nézzük a kérdést és 2. hitelkockázat alatt azt értjük, hogy – függetlenül attól, hogy a hitelfelvevő mire fordította a felvett pénzt – a hitelnyújtó nem kapja vissza a pénzét az előre rögzített feltételek szerint. Utóbbi feltételekre már korábban írtam példát: például az S&P-nél a feltétel egy „hagyományos” kötvénynél a kamat és tőke (szerződés szerinti) időben történő fizetése. A minősítés során ebben az értelemben tehát nem csak hitelkockázatot mérnek fel, hanem az eszközökhöz kapcsolódó minden jelentősebb kockázatot, mely a kötvény hitelkockázatát befolyásolja.
Egy vállalti kötvénynél mindenki „érzi”, hogy igen, ez hitelkockázat. De mi a helyzet egy SF papírnál? A séma itt is ugyanaz: a kötvényvásárló pénzt ad a kötvény kibocsátójának, cserébe azt várja, hogy a rögzített feltételeknek megfelelően kamatot kap, s visszakapja a tőkét is. Nézzük az eszközoldalt. Egy vállalatnál, ahogy az előbb már szó volt róla, különféle kockázatokkal találkozunk: gazdasági növekedés, árfolyamok, kereslet-kínálat, verseny, stb. Az SF ügyleteket talán célszerű az eszközoldal alapján kettéválasztani. Legyenek egy csoportban azok, melyek mögött döntően hitelkockázat áll – ezek az ABS-ek/RMBS-ek – (bár e hitelkockázatok mögött megint csak különböző egyéb kockázatok állnak), a másik csoportban pedig azok melyek mögött kockázatok valamiféle keveréke áll (pl. hitel, likviditási, piaci) – ide elsősorban a CDO-k tartoznak, különösen a menedzselt CDO-k. Számít az, hogy mi van az eszközoldalon? Nem – és elvileg, mivel a minősítési kritérium is ugyanaz, a minősítésben sem.
Összegezve, a fentiekben néhány szempontot vizsgáltam meg, melyek alapján felmerülhet, hogy az SF ügyletekre más minősítési skálát kellene alkalmazni, mint a hagyományos ügyletekre. Én nem találtam olyan érvet, ami ezt alátámasztaná. A migrációs mátrixokban vannak különbségek. Egyrészt mivel a minősítés a nemfizetést tükrözi, e különbségek önmagukban még nem indokolják a külön skálát. Másrészt, amilyen mértékben úgy tűnhet is, hogy indokolják, e különbségeket valószínűleg lehet módszertanilag orvosolni (a hagyományos kötvények is sokfélék, mégse merül fel a különböző skála szükségessége: másképp elemznek egy gyógyszeripari céget, mint egy luxustermékeket forgalmazó vállalatot, de ugyanazt vizsgálják). Ami eltérést a migrációs mátrixok tükröznek, az persze egyes piaci szereplőknek rossz lehet: egy befektető, aki nincs tisztában az SF kötvények jellemzőivel, meglepődhet, ha egy adott minősítésű SF papírt vesz egy hagyományos, azonos minősítésű papír helyettesítőjeként. E szereplők számára több szempontból is fontos a migráció. Egyrészt a limitrendszer minősítési limiteket írhat elő a befektetésekre, s ha az SF papírok minősítésének nagyobb a kilengése, ezek könnyebben kerülnek a limit alá (s a pozíciót likvidálni kell). Másrészt a migráció közvetlenül hat a papírok árára, így egy aktívan kereskedett portfolió hozama szempontjából tényleg van különbség a hagyományos és az SF ügyletek között. De, még egyszer, ezzel a befektetőnek tisztában kell lennie. Ugyanakkor a minősítés ettől még mindkét esetben a nemfizetés kockázatát tükröheti, azonos minősítési skálával kifejezve.
Wednesday 23 January 2008
Struktúrált és "hagyományos" ügyletek minősítési skálája 2 - különbségek a migrációban
Azért gondolom fontosnak ezt a kérdést, mert a migrációs mátrixoknak tükrözniük kell azokat a különbségeket, melyek alapján azt mondhatjuk, hogy a hagyományos és a struktúrált ügyletek minősítéséhez eltérő skálát (szimbólumrendszert) kellene használni. Mert ha a migrációs mátrixokban nincs különbség, akkor mire lövünk? Másfelől: ha viszont találunk különbséget, akkor az mindenképpen azt jelenti, hogy különböző minősítési skála kell?
Valószínűleg sok tanulmány foglalkozik a hagyományos és struktúrált migrációs mátrixok közötti különbséggel. Violi tanulmánya valamennyire áttekinti a kérdést és arra a következtetésre jut, hogy az SF ügyletek minősítése átlagban stabilabb, de hajlamosabb egyszerre több minősítési besorolást ugrani. E következtetéseket bonyolult módszertannal vezette le, de az alapadatok is részben alátámasztják őket. Az alábbi két ábra az idézett tanulmányból való.
Az SF minősítések nagyobb stabilitása csak a CCC és az ennél rosszabb kategóriákban figyelhető meg (mivel itt nem tudjuk külön vizsgálni a kategóriákat, lehet, hogy mondjuk csak a C-ben van nagy eltérés). A le- és felminősítések nagysága viszont egyértelműen nagyobb szórást mutat a struktúrált ügyletek esetében. Ugyanakkor a struktúrált ügyletek nemfizetési aránya minden kategóriában jóval alacsonyabb, mint a vállalati hiteleké (persze az amerikai jelzálogpiaci események átrajzolhatták a képet – ez viszont az adatok elemezhetőségét, az elemzés értelmét kérdőjelezi meg...).
Ugyanebben a tanulmányban van viszont egy másik típusú, érdekesebb mátrix. E mátrixok a feltételes migrációt mutatják, vagyis hogy egy fel-, illetve leminősítést milyen migráció követ. Bár a vállalati kötvényeknél is megfigyelhető aszimmetria (leminősítést inkább szintentartás és leminősítés, felminősítést szintentartás és felminősítés követ), ez jóval szembetűnőbb az SF ügyleteknél:
Erről már írtam az előző bejegyzésben: szerintem ezt az SF ügyletek sajátos struktúrájával lehet magyarázni. Ebből rögtön adódik a következtetés, hogy két azonos minősítésű SF ügylet között óriási különbség van, ha az egyik fel-, a másik leminősítés eredményeként került az adott kategóriába. Vagyis a meglévő minősítést kibővítve annyi információval, hogy „fentről” vagy „lentről” jött az ügylet – ez tulajdonképpen egy új skála – pontosabb képet kapunk a (leminősítési) kockázatról. De egy ilyen új (hipotetikus) skálával meg az lenne a probléma, hogy nem tudnánk értelmezni a relatív kockázatokat: például egy AA-ból jövő A-s papír kockázatosabb vagy kevésbé kockázatos, mint egy BB-ből jövő BBB-s?
Azt mondják, hogy egy adott minősítésű SF ügylet magasabb kockázatú, mint egy ugyanolyan besorolású vállalati papír. Ezt alá is támasztják például azzal, hogy előbbieken magasabb hozamot lehet elérni. Hát, a magasabb kockázatot a fenti mátrixok talán alá is támasztják: a leminősítések negatív hatása az árakra nagyobb lehet a felminősítések pozitív hatásánál. (Tényleg, van olyan tanulmány, amelyik az azonos kategóriabeli akár vállalati, akár SF kötvények árát elemzi aszerint, hogy honnan kerültek a kategóriába?)
Összefoglalva: a „feltétel nélküli” migrációs mátrixokat – különös tekintettel a nemfizetési kategóriába migrálás esélyét – alapul véve az SF ügyletek nem tűnnek kockázatosabbnak; ugyanakkor a feltételes mátrixok alapján igen. A feltétel nélküli és a feltételes migrációs mátrixok különböző skálákat fejeznek ki. Vegyünk például egy B-re éppen leminősített papírt. Az ehhez tartozó nemfizetési arány 13.12%. Viszont ha a feltétel nélküli skálát tekintem, akkor ekkora nemfizetési arány a „CCC-C” kategóriához tartozik! Eszerint a minősítési skálával nincs baj – csak a megfelelő kategóriába kell tenni a papírokat. (Egy, talán még érdekesebb kérdés, ha a skálával már elméletileg is baj van: ez a helyzet, ha mondjuk az az esemény, mi miatt az SF ügyletek migrációja eltér a hagyományos ügyletekéitől nem mérhető a skálával. Ilyen lehet, ha egy SF ügylet kockázatát részben például likviditási kérdések határozzák meg. Erről majd a következő részben írok valamennyit.)
Végül, érdemes kitérni egy kicsit a credit crunch-ra: egyrészt ne essünk abba a hibába, hogy az események súlyát eltúlozzuk. Még inkább vigyázzunk, hogy az eseményekről szóló hírek súlyát eltúlozzuk. Még nem találkoztam friss minősítői tanulmányokkal az utóbbi idők migrációjáról. A hírekből annyit tudni, hogy jópáran nagy veszteségeket szenvedtek el – de valójában mennyi AAA-s, AA-s, stb. papírt minősítettek le és milyen mértékben? Mennyi került nemfizető státuszba? Nem állítom, hogy az eredmények nem lehetnek „földcsuszamlásszerűek”, de várjuk meg az adatokat...Az egyik bejegyzésben leírtam, hogy az SF minősítések stressz-forgatókönyveken alapulnak, s egy papír abba a minősítési kategóriába kerül, amelyik a legjobb azok közül, melyek stressz-forgatókönyvén átmegy (ha pl. egy papír elbukja az AAA-t, de átmegy az AA-n, az A-n, stb., akkor AA minősítést kap). Ha most a credit crunch mondjuk egy A-s forgatókönyvet testesít meg, akkor nem kell azon csodálkozni, ha az A-nál rosszabb besorolású papírok nagy arányban kerülnek nemfizető státuszba, sok A vagy annál jobb besorolásút pedig leminősítenek. (Az SF ügyleteknél sokkal inkább, mint a hagyományos ügyleteknél a minősítés tulajdonképpen számszerű fogadás: fogadás arra, hogy a stressz-forgatókönyvekben szereplő feltételeknél a valóság milyen eséllyel lesz rosszabb. Például egy AAA-s forgatókönyvnél azt várjuk, hogy az itt feltételezett nemfizetési rátánál a valóságos csak nagyon kis eséllyel lehet rosszabb.)
Az érdekes itt az, hogy – amennyire tudom – a problémákat itt a nemfizetések és veszteségek nagysága okozta. E változók a modellekben egyedi változók – szemben, például, a kamatlábbal – mégis, szinte az összes érintett ügylet problémáját ezek okozták – vagyis „rendszerszintű” változóként hatottak, növelve az ügyletek hitelminőségének az együttmozgását. Ez arra világít rá, hogy ha az egyedi hitelminőséget még ha jól is becsüljük, „portfoliószinten” egészen eltérő eredményeket kapunk, ha az ügyletek közötti „korrelációt” változtatjuk; így a migrációs mátrixok is eltérőek lesznek (magasabb „korreláció” magasabb nemfizetési aránnyal jár), s – végeredményben – az egyedi kockázatra vonatkozó becslésünk is megváltozik. A helyzet teljesen olyan, mint egy hitelportfólió esetén. Tegyük fel, hogy van egy scorecard-unk. Ha egy adott score-ral bíró részportfoliót tekintünk, akkor ha e részportfolió heterogén (jellemzőkkel bír), az adott score jól kijelöli a részportfolió nemfizetési rátáját. Ha viszont a score mögötti minden hitel nagyon hasonló jellemzőkkel bír, akkor bizonyos időszakokban nagyon nagy arányban lesznek a hitelek nemfizetők, más időszakokban pedig nagyon kis arányban. Ahhoz, hogy a migrációs mátrixok valamiféle stabilitást tükrözzenek, hosszabb időszak átlagában kell őket tekinteni (e bejegyzésben én is egyéves migrációs mátrixokat néztem – közben a hosszú táv mellett érvelek – de ez talán nem rontotta le a mondókámat.) Ebből az is következik – és némileg furcsán hangzik – hogy a minősítések jóságát nehéz pusztán a migrációs mátrixokkal mérni. Ha csak amerikai jelzálogalapú papírok lennének a teljes SF minősített portfolióban, akkor a negatív irányú migráció túlnyomó lenne; ha csak egy ilyen papír lenne, akkor ez nem befolyásolna semmit.
Valószínűleg sok tanulmány foglalkozik a hagyományos és struktúrált migrációs mátrixok közötti különbséggel. Violi tanulmánya valamennyire áttekinti a kérdést és arra a következtetésre jut, hogy az SF ügyletek minősítése átlagban stabilabb, de hajlamosabb egyszerre több minősítési besorolást ugrani. E következtetéseket bonyolult módszertannal vezette le, de az alapadatok is részben alátámasztják őket. Az alábbi két ábra az idézett tanulmányból való.
Az SF minősítések nagyobb stabilitása csak a CCC és az ennél rosszabb kategóriákban figyelhető meg (mivel itt nem tudjuk külön vizsgálni a kategóriákat, lehet, hogy mondjuk csak a C-ben van nagy eltérés). A le- és felminősítések nagysága viszont egyértelműen nagyobb szórást mutat a struktúrált ügyletek esetében. Ugyanakkor a struktúrált ügyletek nemfizetési aránya minden kategóriában jóval alacsonyabb, mint a vállalati hiteleké (persze az amerikai jelzálogpiaci események átrajzolhatták a képet – ez viszont az adatok elemezhetőségét, az elemzés értelmét kérdőjelezi meg...).
Ugyanebben a tanulmányban van viszont egy másik típusú, érdekesebb mátrix. E mátrixok a feltételes migrációt mutatják, vagyis hogy egy fel-, illetve leminősítést milyen migráció követ. Bár a vállalati kötvényeknél is megfigyelhető aszimmetria (leminősítést inkább szintentartás és leminősítés, felminősítést szintentartás és felminősítés követ), ez jóval szembetűnőbb az SF ügyleteknél:
Erről már írtam az előző bejegyzésben: szerintem ezt az SF ügyletek sajátos struktúrájával lehet magyarázni. Ebből rögtön adódik a következtetés, hogy két azonos minősítésű SF ügylet között óriási különbség van, ha az egyik fel-, a másik leminősítés eredményeként került az adott kategóriába. Vagyis a meglévő minősítést kibővítve annyi információval, hogy „fentről” vagy „lentről” jött az ügylet – ez tulajdonképpen egy új skála – pontosabb képet kapunk a (leminősítési) kockázatról. De egy ilyen új (hipotetikus) skálával meg az lenne a probléma, hogy nem tudnánk értelmezni a relatív kockázatokat: például egy AA-ból jövő A-s papír kockázatosabb vagy kevésbé kockázatos, mint egy BB-ből jövő BBB-s?
Azt mondják, hogy egy adott minősítésű SF ügylet magasabb kockázatú, mint egy ugyanolyan besorolású vállalati papír. Ezt alá is támasztják például azzal, hogy előbbieken magasabb hozamot lehet elérni. Hát, a magasabb kockázatot a fenti mátrixok talán alá is támasztják: a leminősítések negatív hatása az árakra nagyobb lehet a felminősítések pozitív hatásánál. (Tényleg, van olyan tanulmány, amelyik az azonos kategóriabeli akár vállalati, akár SF kötvények árát elemzi aszerint, hogy honnan kerültek a kategóriába?)
Összefoglalva: a „feltétel nélküli” migrációs mátrixokat – különös tekintettel a nemfizetési kategóriába migrálás esélyét – alapul véve az SF ügyletek nem tűnnek kockázatosabbnak; ugyanakkor a feltételes mátrixok alapján igen. A feltétel nélküli és a feltételes migrációs mátrixok különböző skálákat fejeznek ki. Vegyünk például egy B-re éppen leminősített papírt. Az ehhez tartozó nemfizetési arány 13.12%. Viszont ha a feltétel nélküli skálát tekintem, akkor ekkora nemfizetési arány a „CCC-C” kategóriához tartozik! Eszerint a minősítési skálával nincs baj – csak a megfelelő kategóriába kell tenni a papírokat. (Egy, talán még érdekesebb kérdés, ha a skálával már elméletileg is baj van: ez a helyzet, ha mondjuk az az esemény, mi miatt az SF ügyletek migrációja eltér a hagyományos ügyletekéitől nem mérhető a skálával. Ilyen lehet, ha egy SF ügylet kockázatát részben például likviditási kérdések határozzák meg. Erről majd a következő részben írok valamennyit.)
Végül, érdemes kitérni egy kicsit a credit crunch-ra: egyrészt ne essünk abba a hibába, hogy az események súlyát eltúlozzuk. Még inkább vigyázzunk, hogy az eseményekről szóló hírek súlyát eltúlozzuk. Még nem találkoztam friss minősítői tanulmányokkal az utóbbi idők migrációjáról. A hírekből annyit tudni, hogy jópáran nagy veszteségeket szenvedtek el – de valójában mennyi AAA-s, AA-s, stb. papírt minősítettek le és milyen mértékben? Mennyi került nemfizető státuszba? Nem állítom, hogy az eredmények nem lehetnek „földcsuszamlásszerűek”, de várjuk meg az adatokat...Az egyik bejegyzésben leírtam, hogy az SF minősítések stressz-forgatókönyveken alapulnak, s egy papír abba a minősítési kategóriába kerül, amelyik a legjobb azok közül, melyek stressz-forgatókönyvén átmegy (ha pl. egy papír elbukja az AAA-t, de átmegy az AA-n, az A-n, stb., akkor AA minősítést kap). Ha most a credit crunch mondjuk egy A-s forgatókönyvet testesít meg, akkor nem kell azon csodálkozni, ha az A-nál rosszabb besorolású papírok nagy arányban kerülnek nemfizető státuszba, sok A vagy annál jobb besorolásút pedig leminősítenek. (Az SF ügyleteknél sokkal inkább, mint a hagyományos ügyleteknél a minősítés tulajdonképpen számszerű fogadás: fogadás arra, hogy a stressz-forgatókönyvekben szereplő feltételeknél a valóság milyen eséllyel lesz rosszabb. Például egy AAA-s forgatókönyvnél azt várjuk, hogy az itt feltételezett nemfizetési rátánál a valóságos csak nagyon kis eséllyel lehet rosszabb.)
Az érdekes itt az, hogy – amennyire tudom – a problémákat itt a nemfizetések és veszteségek nagysága okozta. E változók a modellekben egyedi változók – szemben, például, a kamatlábbal – mégis, szinte az összes érintett ügylet problémáját ezek okozták – vagyis „rendszerszintű” változóként hatottak, növelve az ügyletek hitelminőségének az együttmozgását. Ez arra világít rá, hogy ha az egyedi hitelminőséget még ha jól is becsüljük, „portfoliószinten” egészen eltérő eredményeket kapunk, ha az ügyletek közötti „korrelációt” változtatjuk; így a migrációs mátrixok is eltérőek lesznek (magasabb „korreláció” magasabb nemfizetési aránnyal jár), s – végeredményben – az egyedi kockázatra vonatkozó becslésünk is megváltozik. A helyzet teljesen olyan, mint egy hitelportfólió esetén. Tegyük fel, hogy van egy scorecard-unk. Ha egy adott score-ral bíró részportfoliót tekintünk, akkor ha e részportfolió heterogén (jellemzőkkel bír), az adott score jól kijelöli a részportfolió nemfizetési rátáját. Ha viszont a score mögötti minden hitel nagyon hasonló jellemzőkkel bír, akkor bizonyos időszakokban nagyon nagy arányban lesznek a hitelek nemfizetők, más időszakokban pedig nagyon kis arányban. Ahhoz, hogy a migrációs mátrixok valamiféle stabilitást tükrözzenek, hosszabb időszak átlagában kell őket tekinteni (e bejegyzésben én is egyéves migrációs mátrixokat néztem – közben a hosszú táv mellett érvelek – de ez talán nem rontotta le a mondókámat.) Ebből az is következik – és némileg furcsán hangzik – hogy a minősítések jóságát nehéz pusztán a migrációs mátrixokkal mérni. Ha csak amerikai jelzálogalapú papírok lennének a teljes SF minősített portfolióban, akkor a negatív irányú migráció túlnyomó lenne; ha csak egy ilyen papír lenne, akkor ez nem befolyásolna semmit.
Friday 18 January 2008
Struktúrált és "hagyományos" ügyletek minősítési skálája 1 - különbségek a két típus között
Beszélgetések során többször felmerült, hogy vajon egy SF (structured finance) és egy "hagyományos" (mondjuk vállalati) kötvény minősítési skálájának eltérőnek kellene-e lennie. Véletlenül másoknál is felmerült ez: sokan mondják, hogy a "hagyományos" skálát használni félrevezető, mert ezt egy SF ügyletre alkalmazva a befektetők - tévesen - a nem-SF kötvények kockázatát társítják az SF kötvényekhez.
Egy-két blogbejegyzés erejéig megpróbálom körbejárni egy kicsit a kérdést. Ebben az első részben még nem mondok véleményt, csak azt nézem, meg, hogy mik a különbségek a két típus és azok minősítése között. A második részben tervezek egy kis kitérőt a migrációs mátrixokról, s konklúzióra valószínűleg csak a harmadik részben kerül sor. Végig feltételezem, hogy az Olvasó tisztában van az SF ügyletek alapjaival.
A két eszköztípus között alapvetően 3 ponton merülhet fel olyan eltérés, mely a minősítések jelentését befolyásolja: a minősítések jelentése (mire "lőnek", mit fejeznek ki); a minősítés módszertana és az eszköztípusok közötti különbségek, az eszközök struktúrája.
A minősítések jelentése azonos a kétféle eszközre, ha jól tudom, mindhárom nagy minősítőnél. Például az S&P-nél az a követelmény, hogy a kötvény fizessen időben kamatot (és a hagyományos kötvénynél tőkét - hiszen itt az időzítés előre rögzített) és az SF ügyletnél tőkét, legkésőbb a végső lejáratkor (itt akár - pl. az előtörlesztések miatt - jóval hamarabb is sor kerülhet a végső törlesztésre). Ha tehát csak ezt nézzük, akkor a két eszköz között nem lehetne különbség. Például egy AAA-s minősítés azt jelenthetii, hogy nagyon-nagyon kicsi a valószínűsége, hogy a kötvény nem fog megfelelően fizetni; egy AA-s azt, hogy nagyon kicsi; egy A-s azt, hogy kicsi, stb.
De nézzük a két eszközt és a minősítésüket. A két eszköz között talán a legfontosabb különbség (márcsak a minősítések fenti definíciójából következően is) a pénzáramok szerepe és mozgása. Általában erről és a pénzáramokat egy SF ügyletben befolyásoló tényezőkről egy jó BIS-es papír itt ("Structured finance: complexity, risk and the use of ratings", BIS Quarterly Review, 2005. június). Az idézett rövid tanulmányból kiemelek itt néhány mondatot. "As explained in the box on page 76, the variety of possible risk profiles generated through tranching can lead to substantial differences, in terms of unexpected loss and the timing of losses, among tranches as well as between tranches and ordinary bond portfolios. Importantly, these differences apply even when the two instruments have the same EL or PD. As a result, tranched products can have risk properties that differ substantially from those of equally rated bond portfolio exposures." Röviden: óriási eltérés van egy SF és egy vállalati kötvény mögötti "struktúra" között, s bár "elméletileg" talán lehetséges volna olyan minősítéseket adni, melyek statisztikai tulajdonságai megegyeznek, ezt ez az eltérés erősen kérdésessé teszi.
Érdemes kiemelni egy olyan jellegzetességet, mely megmagyarázza az egyik leglátványosabb különbséget a két eszköztípus között. E különbség pedig az, hogy a feltételes minősítések (melyek azt mutatják, hogy ha egy kötvényt le/felminősítettek, akkor a következő minősítésnek mi általában az iránya) az SF esetben jóval egyirányúbbak, a legjobb minősítésű tranche kivételével: leminősítést jóval inkább szintentartás vagy leminősítés követ, felminősítést pedig szintentartás és felminősítés, mint egy vállalati kötvénynél (ld. pl. a 3. táblázatot itt). Ennek pedig az az oka, hogy ha egy SF ügylet elkezd "romlani", akkor egyrészt a legjobb tranche-ot elkezdik védeni a többi rovására, s az - egyelőre - potenciális veszteségeket (a rosszabb tranche-okon is) rögzítik. Ha a feltételek romlása megáll, akkor amit elvettek az alacsonyabb rendű tranche-októl, azt nem tudják visszaadni nekik; ha a romlás folytatódik, akkor a tranche-ok helyzete romlik (akár a legjobbé is, bár ezt még mindig védik a többiek) - mindkét esetben rosszabb minősítésnél tartunk. Ha a feltételek újra javulnak, akkor is először a kiinduló szintre kell "visszatornászni" a tranche-ok minősítését - összességében tehát a minősítés javítására már kicsi az esély. Hasonlóan, az SF ügyletek szerkezetéből fakad az asszimetria a felminősítést követően is.
Mi a helyzet a minősítés módszerével? Az egyik fontos különbség, hogy - amennyire tudom - az SF ügyletek minősítése nem veszi figyelembe a veszteség megtérülését (recovery), míg a hagyományos kötvényeké igen. Előbbi esetben talán azért nem, mert nagyon nehéz lenne megmondani: ha egy tranche - a legjobb minősítésű kivételével - nemfizető lesz, akkor attól az ügylet általában még megy tovább, mintha mi sem történt volna, bár a tranche ilyenkor megkapja a jól megérdemelt "default" minősítést. Ezután akár talpra is állhat, de az is lehet, hogy a veszteségek tovább nőnek. Egy vállalati kötvény minősítését akár több kategóriával is módosíthatja annak fedezett/fedezetlen volta. Érdekes viszont, hogy a kielégítési rangsor (mely egy vállalati kötvény LGD-jére hat) egy SF ügyletnél is fontos szerepet játszik, de itt elsősorban azért, mert a tranche-ek nemfizetésére hat (persze utóbbi esetben nem "kielégítési rangsorról" van szó, hanem a bejövő pénzek elosztási sorrendjéről - ez mégis egyfajta "szenioritás").
Ha viszont a vállalati kötvény minősítése tartalmazza az LGD hatását, akkor adódik egy érdekes felvetés: az LGD hatása benne lehet az összes minősítésben, egy kivételével, ez pedig a default (D) kategória. Ez önmagában okozhat eltéréseket a két eszköztípus migrációs mátrixában.
Egy másik fontos különbséget én abban látok, hogy a vállalati kötvények minősítése előretekintőbb, mint az SF papíroké, bár ez talán nem nyilvánvaló első látásra. Ha jól tudom, a vállalati kötvények minősítését megelőzi a vállalat mutatóinak, működésének, valamint az iparágnak és általában a gazdaságnak, illetve mindezek várható alakulásának a vizsgálata (részletes leírás itt). Ahogy korábbi bejegyzésekben már volt róla szó, az SF minősítés egyik kulcsmozzanata az ügyletek stressz-forgatókönyvekbe helyezése - ez azonban nem jelenti, hogy e minősítések előretekintők! Legalábbis abban az értelemben nem, hogy ez az elemzés nem számol a paraméterek romlásával (amennyire tudom; leírás pl. itt): például, ha az alap veszteségráta egy RMBS ügylet minősítésekor 3% és emiatt egy AAA-s stressz-forgatókönyvben mondjuk 15%-ot alkalmaznak, akkor ezt alkamazzák függetlenül attól, hogy az alap ráta emelkedését várják rövidtávon. Persze a rendszeres felülvizsgálatkor belekerül az új paraméter a modellbe, így a minősítés is aktualizálódik, de ezzel - legalábbis részben - lehetett volna számolni az induláskori minősítéskor is. Valószínűleg e problémát próbálja kezelni a Fitch módszertana, mellyel a CDO-k rövid távú ingadozását modellezik, ld. itt.
Összefoglalva: az ügylettípusok és minősítésük jelentésen eltérnek, bár a minősítés jelentése azonos. Az eltérések eltérő statisztikai tulajdonságokkal rendelkező migrációs mátrixokat eredményeznek. Következőre azt vizsgálom meg, hogy mit jelentenek ezek a különbségek.
Egy-két blogbejegyzés erejéig megpróbálom körbejárni egy kicsit a kérdést. Ebben az első részben még nem mondok véleményt, csak azt nézem, meg, hogy mik a különbségek a két típus és azok minősítése között. A második részben tervezek egy kis kitérőt a migrációs mátrixokról, s konklúzióra valószínűleg csak a harmadik részben kerül sor. Végig feltételezem, hogy az Olvasó tisztában van az SF ügyletek alapjaival.
A két eszköztípus között alapvetően 3 ponton merülhet fel olyan eltérés, mely a minősítések jelentését befolyásolja: a minősítések jelentése (mire "lőnek", mit fejeznek ki); a minősítés módszertana és az eszköztípusok közötti különbségek, az eszközök struktúrája.
A minősítések jelentése azonos a kétféle eszközre, ha jól tudom, mindhárom nagy minősítőnél. Például az S&P-nél az a követelmény, hogy a kötvény fizessen időben kamatot (és a hagyományos kötvénynél tőkét - hiszen itt az időzítés előre rögzített) és az SF ügyletnél tőkét, legkésőbb a végső lejáratkor (itt akár - pl. az előtörlesztések miatt - jóval hamarabb is sor kerülhet a végső törlesztésre). Ha tehát csak ezt nézzük, akkor a két eszköz között nem lehetne különbség. Például egy AAA-s minősítés azt jelenthetii, hogy nagyon-nagyon kicsi a valószínűsége, hogy a kötvény nem fog megfelelően fizetni; egy AA-s azt, hogy nagyon kicsi; egy A-s azt, hogy kicsi, stb.
De nézzük a két eszközt és a minősítésüket. A két eszköz között talán a legfontosabb különbség (márcsak a minősítések fenti definíciójából következően is) a pénzáramok szerepe és mozgása. Általában erről és a pénzáramokat egy SF ügyletben befolyásoló tényezőkről egy jó BIS-es papír itt ("Structured finance: complexity, risk and the use of ratings", BIS Quarterly Review, 2005. június). Az idézett rövid tanulmányból kiemelek itt néhány mondatot. "As explained in the box on page 76, the variety of possible risk profiles generated through tranching can lead to substantial differences, in terms of unexpected loss and the timing of losses, among tranches as well as between tranches and ordinary bond portfolios. Importantly, these differences apply even when the two instruments have the same EL or PD. As a result, tranched products can have risk properties that differ substantially from those of equally rated bond portfolio exposures." Röviden: óriási eltérés van egy SF és egy vállalati kötvény mögötti "struktúra" között, s bár "elméletileg" talán lehetséges volna olyan minősítéseket adni, melyek statisztikai tulajdonságai megegyeznek, ezt ez az eltérés erősen kérdésessé teszi.
Érdemes kiemelni egy olyan jellegzetességet, mely megmagyarázza az egyik leglátványosabb különbséget a két eszköztípus között. E különbség pedig az, hogy a feltételes minősítések (melyek azt mutatják, hogy ha egy kötvényt le/felminősítettek, akkor a következő minősítésnek mi általában az iránya) az SF esetben jóval egyirányúbbak, a legjobb minősítésű tranche kivételével: leminősítést jóval inkább szintentartás vagy leminősítés követ, felminősítést pedig szintentartás és felminősítés, mint egy vállalati kötvénynél (ld. pl. a 3. táblázatot itt). Ennek pedig az az oka, hogy ha egy SF ügylet elkezd "romlani", akkor egyrészt a legjobb tranche-ot elkezdik védeni a többi rovására, s az - egyelőre - potenciális veszteségeket (a rosszabb tranche-okon is) rögzítik. Ha a feltételek romlása megáll, akkor amit elvettek az alacsonyabb rendű tranche-októl, azt nem tudják visszaadni nekik; ha a romlás folytatódik, akkor a tranche-ok helyzete romlik (akár a legjobbé is, bár ezt még mindig védik a többiek) - mindkét esetben rosszabb minősítésnél tartunk. Ha a feltételek újra javulnak, akkor is először a kiinduló szintre kell "visszatornászni" a tranche-ok minősítését - összességében tehát a minősítés javítására már kicsi az esély. Hasonlóan, az SF ügyletek szerkezetéből fakad az asszimetria a felminősítést követően is.
Mi a helyzet a minősítés módszerével? Az egyik fontos különbség, hogy - amennyire tudom - az SF ügyletek minősítése nem veszi figyelembe a veszteség megtérülését (recovery), míg a hagyományos kötvényeké igen. Előbbi esetben talán azért nem, mert nagyon nehéz lenne megmondani: ha egy tranche - a legjobb minősítésű kivételével - nemfizető lesz, akkor attól az ügylet általában még megy tovább, mintha mi sem történt volna, bár a tranche ilyenkor megkapja a jól megérdemelt "default" minősítést. Ezután akár talpra is állhat, de az is lehet, hogy a veszteségek tovább nőnek. Egy vállalati kötvény minősítését akár több kategóriával is módosíthatja annak fedezett/fedezetlen volta. Érdekes viszont, hogy a kielégítési rangsor (mely egy vállalati kötvény LGD-jére hat) egy SF ügyletnél is fontos szerepet játszik, de itt elsősorban azért, mert a tranche-ek nemfizetésére hat (persze utóbbi esetben nem "kielégítési rangsorról" van szó, hanem a bejövő pénzek elosztási sorrendjéről - ez mégis egyfajta "szenioritás").
Ha viszont a vállalati kötvény minősítése tartalmazza az LGD hatását, akkor adódik egy érdekes felvetés: az LGD hatása benne lehet az összes minősítésben, egy kivételével, ez pedig a default (D) kategória. Ez önmagában okozhat eltéréseket a két eszköztípus migrációs mátrixában.
Egy másik fontos különbséget én abban látok, hogy a vállalati kötvények minősítése előretekintőbb, mint az SF papíroké, bár ez talán nem nyilvánvaló első látásra. Ha jól tudom, a vállalati kötvények minősítését megelőzi a vállalat mutatóinak, működésének, valamint az iparágnak és általában a gazdaságnak, illetve mindezek várható alakulásának a vizsgálata (részletes leírás itt). Ahogy korábbi bejegyzésekben már volt róla szó, az SF minősítés egyik kulcsmozzanata az ügyletek stressz-forgatókönyvekbe helyezése - ez azonban nem jelenti, hogy e minősítések előretekintők! Legalábbis abban az értelemben nem, hogy ez az elemzés nem számol a paraméterek romlásával (amennyire tudom; leírás pl. itt): például, ha az alap veszteségráta egy RMBS ügylet minősítésekor 3% és emiatt egy AAA-s stressz-forgatókönyvben mondjuk 15%-ot alkalmaznak, akkor ezt alkamazzák függetlenül attól, hogy az alap ráta emelkedését várják rövidtávon. Persze a rendszeres felülvizsgálatkor belekerül az új paraméter a modellbe, így a minősítés is aktualizálódik, de ezzel - legalábbis részben - lehetett volna számolni az induláskori minősítéskor is. Valószínűleg e problémát próbálja kezelni a Fitch módszertana, mellyel a CDO-k rövid távú ingadozását modellezik, ld. itt.
Összefoglalva: az ügylettípusok és minősítésük jelentésen eltérnek, bár a minősítés jelentése azonos. Az eltérések eltérő statisztikai tulajdonságokkal rendelkező migrációs mátrixokat eredményeznek. Következőre azt vizsgálom meg, hogy mit jelentenek ezek a különbségek.
Monday 14 January 2008
Ki perel be kit?
Az elkövetkező időszaknak egyik érdekes kérdése lesz, hogy ki kit perel be a hitelválság nyomán. Egy kis ízelítő erről itt (kösz Bádi). Kedvenc mondatom a cikkből: "Securitisation is the particle physics of finance".
Különböző kombinációk merülhetnek fel, ezek közül, úgy néz ki, pár fel is merült (vagy talán az összes):
- város perel befektetési bankot (elég egzotikusnak tűnik)
- hitelfelvevők perelnek hitelnyújtót
- hitelminősítőt perelnek saját részvényesei (ez az egyik legérdekesebb, főleg a következményei miatt - ld. a bejátszás végét, mottó "doors wide open"! Az oldal jobb oldalán van két link, azok közül a felsőt kell nézni: January 3, 2008 TheStreet.com; az alsó is jó, ott struktúrált ügyletbe fektetőknek ugyanazon hitelminősítővel szembeni peréről van szó.)
- befektetők perelnek alapkezelőt
- befektetők perelnek kibocsátót
- kibocsátók perelnek jelzálog-hitelezőket
(A struktúrált papírok keletkezésének egy tipikus láncolata: hitelnyújtó jelzáloghitelt nyújt - a hitelt, azok egy portfolióját, eladja mondjuk egy befektetési banknak - a befektetési bank létrehoz egy SPV-t, és a hitelportfoliót továbbadja neki - az SPV kibocsát RMBS-eket, CDO-kat, s ezeket eladja a befektetőknek. Az utolsó lépésben a hitelminősítők is megjelennek, ők minősítik az értékpapírokat.)
Egy másik érdekes kérdés, hogy ki nyer - de erre még várnunk kell...
Különböző kombinációk merülhetnek fel, ezek közül, úgy néz ki, pár fel is merült (vagy talán az összes):
- város perel befektetési bankot (elég egzotikusnak tűnik)
- hitelfelvevők perelnek hitelnyújtót
- hitelminősítőt perelnek saját részvényesei (ez az egyik legérdekesebb, főleg a következményei miatt - ld. a bejátszás végét, mottó "doors wide open"! Az oldal jobb oldalán van két link, azok közül a felsőt kell nézni: January 3, 2008 TheStreet.com; az alsó is jó, ott struktúrált ügyletbe fektetőknek ugyanazon hitelminősítővel szembeni peréről van szó.)
- befektetők perelnek alapkezelőt
- befektetők perelnek kibocsátót
- kibocsátók perelnek jelzálog-hitelezőket
(A struktúrált papírok keletkezésének egy tipikus láncolata: hitelnyújtó jelzáloghitelt nyújt - a hitelt, azok egy portfolióját, eladja mondjuk egy befektetési banknak - a befektetési bank létrehoz egy SPV-t, és a hitelportfoliót továbbadja neki - az SPV kibocsát RMBS-eket, CDO-kat, s ezeket eladja a befektetőknek. Az utolsó lépésben a hitelminősítők is megjelennek, ők minősítik az értékpapírokat.)
Egy másik érdekes kérdés, hogy ki nyer - de erre még várnunk kell...
Monday 7 January 2008
A credit crunch 7 - Megint a felelősségről
Az 5. és a 6. bejegyzésben a hitelminősítők és a szabályozók felelősségéről írtam néhány gondolatot (nem emelem ki mindenhol, de a "szabályozó" kategóriába beleértem a felügyeleteket, törvényhozókat, stb.). Röviden összefoglalva: a hitelminősítőket nem tartom vétlennek, de nem az érdekkonfliktussal kapcsolatban vizsgálódnék (bár ez is egy potenciális gócpont), hanem a módszertan környékén; a szabályozókat pedig már szerintem önmagában az felelőssé teszi, ha a minősítők felelősek, de ettől függetlenül is felvetődik a felelősségük - hogy milyen mértékű, ez a kérdés most.
Nézzük a következő rövid felsorolást: Merril Lynch, Standard and Poor's, Citibank, SachsenLB, Northern Rock, IKB, Bear Sterns. Ezen intézmények vezetői lemondtak a credit crunch idején/miatt.
Mondott le szabályozó? Nem, legalábbis nem tudok róla (nekem nem szóltak).
Le kellett volna-e mondania szabályozónak? Nem tudom. A fenti magáncégek vezetői lemondtak, mert felelősnek érezték magukat valami (pl. a bankjuk nagy vesztesége) miatt. Az, hogy szabályozók nem mondtak le, azt mutathatja, hogy nem érzik magukat felelősnek a credit crunch kapcsán. Nézzük, ez jogos-e. Ehhez válasszuk külön a válság által érintett ügyletek finanszírozási és eszközoldalát. A finanszírozási oldalt a kibocsátott értékpapírok (RMBS, CDO) és a hozzájuk kapcsolódó veszteségek jelentik; az eszközoldalt a lazuló hitelezési feltételek, nemfizetések, lakáselvesztések.
Az előbbi oldaláról, ugyanazért, amiért a fenti cégek vezetői lemondtak, a szabályozóktól ugyanez nem elvárható: a cégek vezetőinek saját részvényeseik felé kell "teljesíteniük", ha nem sikerül, ez az ő gondjuk; a szabályozókat közvetlenül valószínűleg nem terheli felelősség egyes cégek nagy veszteségei miatt. Egyedül a minősítők körüli problémák (szabályozás hiánya, ugyanakkor a minősítők beemelése a szabályozásba) merülhetnek itt fel. Viszont ezek - a fentiekből következően (pár bank vesztesége magánügy) - felmerülnek credit crunch nélkül is.
Az "eszközoldalt" illetően más a helyzet. Itt például arról olvasni, hogy Kalifornia banki bizottságában már 2007 tavaszán amiatt aggódtak, hogy gondok vannak a hitelezési sztenderdekkel és növekszenek a késedelmek/nemfizetések. Ekkor már valószínűleg késő volt, de abban sem vagyok biztos, hogy azután nem születtek ugyanilyen ügyletek. Ezen ügyletek összefoglaló kategóriájának neve: "predatory lending", s általában a hitelfelvevők megtévesztésére/becsapására épültek. Menjünk jobban vissza az időben: E. M. Gramlich, FED kormányzó már 2000-ben (!) a predatory lending veszélyére figyelmeztetett, elkülönítve ettől ugyanakkor a subprime lending-et általában, melyet sokan szociálpolitikai megfontolásokból kifejezetten hasznosnak tartanak/tartottak - ld. itt. Egy másik érdekes és tanulságos cikk a The New York Times-tól szintén rámutat, hogy már 2000-ben is voltak aggasztó jelek (éppen Mr. Gramlich volt a vészharangot kongatók egyik zászlóvivője). Ezt a cikket mindenki olvassa el, kedvcsinálónak kiemelek néhány mondatot:
- "Both the Fed and the Bush administration placed a higher priority on promoting “financial innovation” and what President Bush has called the “ownership society”." - a 2000-es évek elején mi volt fontosabb, mint a predatory hitelezéssel kapcsolatos aggasztó jelek.
- "“I was aware that the loosening of mortgage credit terms for subprime borrowers increased financial risk,” Mr. Greenspan wrote in his recent memoir, “The Age of Turbulence: Adventures in a New World.” “But I believed then, as now, that the benefits of broadened home ownership are worth the risk.”" - conflict of interest...? (És ez akkor még egy nagyon barátságos felvetés.)
- "As housing prices soared in what became a speculative bubble, Fed officials took comfort that foreclosure rates on subprime mortgages remained relatively low. But neither the Fed nor any other regulatory agency in Washington examined what might happen if housing prices flattened out or declined." - lehet, hogy - legalább egy évben egyszer - minden lehetőséget végig kell gondolni?
- "But the regulators were also fragmented among an alphabet soup of agencies with splintered and confusing jurisdictions. Perhaps the biggest complication was that many mortgage lenders did not fall under any agency’s authority at all." - talán emiatt nem mondanak le szabályozók/felügyelők: senki sem érzi magát a probléma gazdájának. Talán jogosan - de kinek a felelőssége egy terület szabályozatlanságának a hiánya?
És a legjobb:
- "Because each agency receives its funding from fees paid by the banks or thrifts they regulate, critics have long argued that they often treat the institutions they regulate as constituents to be protected. All of them are wary about stifling new financial services." - ismerős...?
Bár az "eszközoldali" felelősség világos, szabályozási (felügyeleti, stb.) vezetők talán azért nem mondtak le, mert: a, mindenki egy (vagy több) másik szervet tart felelősnek; b, úgy ítélik meg hogy, a problémák nem értek el egy olyan küszöböt, ami a lemondást indokolná (pl. mint egy több milliárdos veszteség egy banknál); c, ha el is érjük ezt a küszöböt, akkor a helyzetet lehet valahogy orvosolni, nem kell lemondani.
Nézzük a következő rövid felsorolást: Merril Lynch, Standard and Poor's, Citibank, SachsenLB, Northern Rock, IKB, Bear Sterns. Ezen intézmények vezetői lemondtak a credit crunch idején/miatt.
Mondott le szabályozó? Nem, legalábbis nem tudok róla (nekem nem szóltak).
Le kellett volna-e mondania szabályozónak? Nem tudom. A fenti magáncégek vezetői lemondtak, mert felelősnek érezték magukat valami (pl. a bankjuk nagy vesztesége) miatt. Az, hogy szabályozók nem mondtak le, azt mutathatja, hogy nem érzik magukat felelősnek a credit crunch kapcsán. Nézzük, ez jogos-e. Ehhez válasszuk külön a válság által érintett ügyletek finanszírozási és eszközoldalát. A finanszírozási oldalt a kibocsátott értékpapírok (RMBS, CDO) és a hozzájuk kapcsolódó veszteségek jelentik; az eszközoldalt a lazuló hitelezési feltételek, nemfizetések, lakáselvesztések.
Az előbbi oldaláról, ugyanazért, amiért a fenti cégek vezetői lemondtak, a szabályozóktól ugyanez nem elvárható: a cégek vezetőinek saját részvényeseik felé kell "teljesíteniük", ha nem sikerül, ez az ő gondjuk; a szabályozókat közvetlenül valószínűleg nem terheli felelősség egyes cégek nagy veszteségei miatt. Egyedül a minősítők körüli problémák (szabályozás hiánya, ugyanakkor a minősítők beemelése a szabályozásba) merülhetnek itt fel. Viszont ezek - a fentiekből következően (pár bank vesztesége magánügy) - felmerülnek credit crunch nélkül is.
Az "eszközoldalt" illetően más a helyzet. Itt például arról olvasni, hogy Kalifornia banki bizottságában már 2007 tavaszán amiatt aggódtak, hogy gondok vannak a hitelezési sztenderdekkel és növekszenek a késedelmek/nemfizetések. Ekkor már valószínűleg késő volt, de abban sem vagyok biztos, hogy azután nem születtek ugyanilyen ügyletek. Ezen ügyletek összefoglaló kategóriájának neve: "predatory lending", s általában a hitelfelvevők megtévesztésére/becsapására épültek. Menjünk jobban vissza az időben: E. M. Gramlich, FED kormányzó már 2000-ben (!) a predatory lending veszélyére figyelmeztetett, elkülönítve ettől ugyanakkor a subprime lending-et általában, melyet sokan szociálpolitikai megfontolásokból kifejezetten hasznosnak tartanak/tartottak - ld. itt. Egy másik érdekes és tanulságos cikk a The New York Times-tól szintén rámutat, hogy már 2000-ben is voltak aggasztó jelek (éppen Mr. Gramlich volt a vészharangot kongatók egyik zászlóvivője). Ezt a cikket mindenki olvassa el, kedvcsinálónak kiemelek néhány mondatot:
- "Both the Fed and the Bush administration placed a higher priority on promoting “financial innovation” and what President Bush has called the “ownership society”." - a 2000-es évek elején mi volt fontosabb, mint a predatory hitelezéssel kapcsolatos aggasztó jelek.
- "“I was aware that the loosening of mortgage credit terms for subprime borrowers increased financial risk,” Mr. Greenspan wrote in his recent memoir, “The Age of Turbulence: Adventures in a New World.” “But I believed then, as now, that the benefits of broadened home ownership are worth the risk.”" - conflict of interest...? (És ez akkor még egy nagyon barátságos felvetés.)
- "As housing prices soared in what became a speculative bubble, Fed officials took comfort that foreclosure rates on subprime mortgages remained relatively low. But neither the Fed nor any other regulatory agency in Washington examined what might happen if housing prices flattened out or declined." - lehet, hogy - legalább egy évben egyszer - minden lehetőséget végig kell gondolni?
- "But the regulators were also fragmented among an alphabet soup of agencies with splintered and confusing jurisdictions. Perhaps the biggest complication was that many mortgage lenders did not fall under any agency’s authority at all." - talán emiatt nem mondanak le szabályozók/felügyelők: senki sem érzi magát a probléma gazdájának. Talán jogosan - de kinek a felelőssége egy terület szabályozatlanságának a hiánya?
És a legjobb:
- "Because each agency receives its funding from fees paid by the banks or thrifts they regulate, critics have long argued that they often treat the institutions they regulate as constituents to be protected. All of them are wary about stifling new financial services." - ismerős...?
Bár az "eszközoldali" felelősség világos, szabályozási (felügyeleti, stb.) vezetők talán azért nem mondtak le, mert: a, mindenki egy (vagy több) másik szervet tart felelősnek; b, úgy ítélik meg hogy, a problémák nem értek el egy olyan küszöböt, ami a lemondást indokolná (pl. mint egy több milliárdos veszteség egy banknál); c, ha el is érjük ezt a küszöböt, akkor a helyzetet lehet valahogy orvosolni, nem kell lemondani.
Saturday 5 January 2008
Válasz Anonymous-nak (azért így, hogy hivatkozásokat könnyebb legyen betenni)
A hozzászólás elérhető itt.
Kedves Anonymous! A b, pontban igazad van. Nem biztos, hogy a CDO mögött van jelzáloghitel, és az, hogy az OTP azt vallja, hogy ezeken a papírokon nincs vesztesége, valószínűsíti, hogy e papírok mögött nem jelzáloghitel van. De biztosat, legalábbis a hivatkozott negyedéves jelentés alapján, nem tudunk (és gyanítom, hogy CDO-k között az RMBS-alapúak vannak a legnagyobb arányban - igaz, pontos statisztikát nem találtam, csak pl. ezt az elemzést, ami elég szűkös). Egyes intézményeknek (pl. MNB) talán több információjuk lehet, mint amennyit egy "mezei" érdeklődő elérhet, így az MNB tudhatja, hogy nincs a magyar bankoknak subprime kitettsége.
Kicsit provokatívnak is szántam azt a bejegyzést: annyit beszélünk a válságról, és valamennyit arról is, hogy ez hogy érint minket, de nem találtam olyan elemzést, ami ezzel (a credit crunch hatása Magyarországon) foglalkozna. Volt gond a bankközi piacon? Melyik anyabankok vannak leginkább veszélynek kitéve? És ezek leányai itthon? Vagy a válság csak úgy elment mellettünk? Merre halad itthon a hitelezés? Ez utóbbi azért is érdekes, mert a credit crunch-nak csak egyik fele a befektetők nagy vesztesége. A másik fele a hitelezésről szól és arról, hogy pl. sokan elveszíthetik a lakásukat. Hajlamos vagyok azt gondolni, hogy az értékpapírosítás "rátett egy lapáttal" a feltételek lazulására, szinte kényszerítve a hitelnyújtókat új és új hitelek nyújtására majd értékpapírosítására. Viszont úgy tűnik, hogy a hitelezési feltételek lazulhatnak értékpapírosítás nélkül is, ld. itt.
A nemzeti bank folyamatosan foglalkozik a hitelezési kockázatokkal (pl. 2007. áprilisi Stabilitási Jelentés, vagy itt) - mik az eredmények, ahogy látom? Az elemzések és stressz-tesztek azt mutatják, hogy a bankrendszer tőkeoldalról nincs veszélyeztetve különböző sokkok által. Ugyanakkor ha jól értettem, az elemzéseket elsősorban mikró/makróváltozókkal végezték, és két dolog mintha kimaradt volna, amik szerintem fontosak. Az egyik, a különböző híteltípusokban rejlő kockázatok. Ha jól emlékszem, a metróaluljáróban is láttam már olyan hirdetéseket, amelyek induláskor alacsonyabb kamatot ígértek a jelzáloghitelre. Lehet, hogy ez még nem általános nálunk; ugyanakkor az értékpapírosított követeléseken keletkező nagy veszteségek egyik okának épp a hitelezési feltételek általános lazulását tartom. Ez ugyanis egyfajta koncentráció: ha egy adott időszakban a nyújtott hitelek jó része hasonló könnyített feltételeket tartalmaz (pl. 2 évig alacsony részlet, ami aztán növekszik), akkor, ahogy a feltételek szigorodnak, korreláció várható a nemfizetések között. Ez lehet, hogy még nem érdekes számunkra, de mondjuk majd 5 év múlva az lehet. Másrészt az elemzésekből hiányzik valamilyen mértékű "endogenitás": ahogy nőnek a nemfizetések és az ingatlanértékesítések, az ingatlanárak csökkennek - ez a helyzet Amerikában, ld. pl. itt. A nemfizetések arányát ez tovább növelheti, s ez a bankokat is rosszul érintheti.
Az a, pont viszont téves: nyilvánvaló, hogy minél jobb minőségű egy papír, annál alacsonyabb kockázatot várunk. A blog 3. és 4. részében - igaz, kicsit hosszasan - leírtam, hogyan minősítik ezeket az ügyleteket: stressz forgatókönyveket alkalmaznak rájuk. Az általad említett EL-t nem az értékpapírokra alkalmazzák, hanem az eszköz- (hitel-, követelés-) portfolióra. Vagyis minél magasabb minősítéshez tartozó stressz-forgatókönyvről van szó, annál magasabb EL-t alkalmaznak, és az adott tranche akkor kaphatja meg a szóban forgó minősítést, ha az adott forgatókönyvben nem válik nemfizetővé. Egy AAA-s eszközoldali EL ezért a legmagasabb lesz a minősítési kategóriák között: egy AAA-s tranche-nek magasabb veszteséget, keményebb sokkokat kell kiállnia.
Kedves Anonymous! A b, pontban igazad van. Nem biztos, hogy a CDO mögött van jelzáloghitel, és az, hogy az OTP azt vallja, hogy ezeken a papírokon nincs vesztesége, valószínűsíti, hogy e papírok mögött nem jelzáloghitel van. De biztosat, legalábbis a hivatkozott negyedéves jelentés alapján, nem tudunk (és gyanítom, hogy CDO-k között az RMBS-alapúak vannak a legnagyobb arányban - igaz, pontos statisztikát nem találtam, csak pl. ezt az elemzést, ami elég szűkös). Egyes intézményeknek (pl. MNB) talán több információjuk lehet, mint amennyit egy "mezei" érdeklődő elérhet, így az MNB tudhatja, hogy nincs a magyar bankoknak subprime kitettsége.
Kicsit provokatívnak is szántam azt a bejegyzést: annyit beszélünk a válságról, és valamennyit arról is, hogy ez hogy érint minket, de nem találtam olyan elemzést, ami ezzel (a credit crunch hatása Magyarországon) foglalkozna. Volt gond a bankközi piacon? Melyik anyabankok vannak leginkább veszélynek kitéve? És ezek leányai itthon? Vagy a válság csak úgy elment mellettünk? Merre halad itthon a hitelezés? Ez utóbbi azért is érdekes, mert a credit crunch-nak csak egyik fele a befektetők nagy vesztesége. A másik fele a hitelezésről szól és arról, hogy pl. sokan elveszíthetik a lakásukat. Hajlamos vagyok azt gondolni, hogy az értékpapírosítás "rátett egy lapáttal" a feltételek lazulására, szinte kényszerítve a hitelnyújtókat új és új hitelek nyújtására majd értékpapírosítására. Viszont úgy tűnik, hogy a hitelezési feltételek lazulhatnak értékpapírosítás nélkül is, ld. itt.
A nemzeti bank folyamatosan foglalkozik a hitelezési kockázatokkal (pl. 2007. áprilisi Stabilitási Jelentés, vagy itt) - mik az eredmények, ahogy látom? Az elemzések és stressz-tesztek azt mutatják, hogy a bankrendszer tőkeoldalról nincs veszélyeztetve különböző sokkok által. Ugyanakkor ha jól értettem, az elemzéseket elsősorban mikró/makróváltozókkal végezték, és két dolog mintha kimaradt volna, amik szerintem fontosak. Az egyik, a különböző híteltípusokban rejlő kockázatok. Ha jól emlékszem, a metróaluljáróban is láttam már olyan hirdetéseket, amelyek induláskor alacsonyabb kamatot ígértek a jelzáloghitelre. Lehet, hogy ez még nem általános nálunk; ugyanakkor az értékpapírosított követeléseken keletkező nagy veszteségek egyik okának épp a hitelezési feltételek általános lazulását tartom. Ez ugyanis egyfajta koncentráció: ha egy adott időszakban a nyújtott hitelek jó része hasonló könnyített feltételeket tartalmaz (pl. 2 évig alacsony részlet, ami aztán növekszik), akkor, ahogy a feltételek szigorodnak, korreláció várható a nemfizetések között. Ez lehet, hogy még nem érdekes számunkra, de mondjuk majd 5 év múlva az lehet. Másrészt az elemzésekből hiányzik valamilyen mértékű "endogenitás": ahogy nőnek a nemfizetések és az ingatlanértékesítések, az ingatlanárak csökkennek - ez a helyzet Amerikában, ld. pl. itt. A nemfizetések arányát ez tovább növelheti, s ez a bankokat is rosszul érintheti.
Az a, pont viszont téves: nyilvánvaló, hogy minél jobb minőségű egy papír, annál alacsonyabb kockázatot várunk. A blog 3. és 4. részében - igaz, kicsit hosszasan - leírtam, hogyan minősítik ezeket az ügyleteket: stressz forgatókönyveket alkalmaznak rájuk. Az általad említett EL-t nem az értékpapírokra alkalmazzák, hanem az eszköz- (hitel-, követelés-) portfolióra. Vagyis minél magasabb minősítéshez tartozó stressz-forgatókönyvről van szó, annál magasabb EL-t alkalmaznak, és az adott tranche akkor kaphatja meg a szóban forgó minősítést, ha az adott forgatókönyvben nem válik nemfizetővé. Egy AAA-s eszközoldali EL ezért a legmagasabb lesz a minősítési kategóriák között: egy AAA-s tranche-nek magasabb veszteséget, keményebb sokkokat kell kiállnia.
Friday 4 January 2008
Wednesday 2 January 2008
A credit crunch 6 - A szabályozók felelőssége és a credit crunch gyökerei
Elsőként nézzük meg, hogy a minősítők felelőssége hogyan függ össze a szabályozókéval. Nagyon egyszerűen: ha azok a vádak, amiket a minősítőkkel szemben megfogalmaztak, igazak, akkor - lévén, hogy réges-rég ismert problémákról van szó - a szabályozóknak már hosszú ideje szigorúbban kellene felügyelni ezeket az intézményeket. Persze történtek lépések, például 1975-ben az NRSRO státusz létrehozása az USA-ban, de közel sem volt olyan szintű szabályozás, mint amilyennek például a bankok (a minősítők ügyfelei!) voltak kitéve.
Sőt! A szabályozók például az új tőkeszabályozásban (Bázel I és II) kifejezetten a szabályozás pillérévé tették a minősítői minősítéseket - úgy, hogy gyaníthatóan nem ismerték túl alaposan ezeket az intézményeket.
Ha igazak a minősítőket illető vádak (csalás, módszertani problémák), akkor ez azt is jelenti, hogy a szabályozók egy "kiskaput" nyitottak az olyan kockázatok számára, amelyek egyébként nem lettek volna "szalonképesek": ezt a kiskaput a minősítők jelentették. Konkrétabban, a credit crunch előzményeként olyan rossz minőségű hitelek kockázata is a bankokra hárult, amilyet egyébként nem vállal(hat)tak volna fel.
Ez utóbbi gondolat arra is rávilágít, hogy a gyakran hivatkozott "originate and distribute" modell (vagyis, hogy a bankok a hagyományos betételhelyezés-hitelnyújtás helyett a nyújtott hiteleket továbbadják, ld. pl. itt, 8. oldal) nem egészen állja meg a helyét. Egyrészt, mivel sok problémás hitelt nem is bankok nyújtottak, de bankok vásárolták meg a belőlük "gyártott" strukturált papírokat; másrészt, még ha egy bank értékpapírosította is hitelportfoliója részeit, attól még felléphetett strukturált papírok vásárlójaként. A "keletkeztető és szétosztó modell" megjelölés azért félrevezető, mert azt sugallja, hogy a bankok az értékpapírosítást kizárólag a kockázatuk csökkentésére használták (vagyis csak az eszközoldali szerepükre utal).
Bár pontos arányokat nem közöl, az USA Kongresszusa számára készült jelentés a nem-banki jelzáloghitel-nyújtók előretörését jelöli meg az egyik fő problémának. Ezek az intézmények jóval kevésbé szigorú szabályozás alá tartoznak, mint a bankok, ugyanakkor a hitelnyújtási feltételeik sokat lazultak az elmúlt években. Például, a jelentés szerint a futamidő végén egy összegben törlesztő hitelek aránya a 2000-es 0%-ról 2006-ra 16.3%-ra nőtt (2. táblázat). Az ilyen hitelek fedezete mellett kibocsátott strukturális értékpapírok megvásárlása nem fér bele a "keletkeztető és szétosztó" modellbe.
Aki szeret összeesküvés-elméleteket gyártani, azt is mondhatja a fentiek alapján, hogy a szabályozók - ismerve a minősítési módszertan gyenge pontjait - összejátszottak a bankokkal, lehetővé téve számukra a kimutatottnál nagyobb kockázat felvállalását és - a credit crunch beütéséig - nagy profitok realizálását.
A fent idézett jelentés is utal arra, hogy elsősorban a fogyasztóvédelem terén hibázott a szabályozás. Valószínűleg sokan elemzték már ezt a kérdést: értelmes embereket miért kell külön védeni, ha azok hitelt akarnak felvenni? Nem tudják elolvasni a hitelezési feltételeket? A válasz, tudjuk: nem. Ezt mutatja az alábbi jelentés is, mely a kaliforniai szenátus Banki Bizottsága számára készült, még 2007 márciusában(!!). A jelentés a subprime szegmensben akkor megfigyelhető növekvő késedelmek több okát jelölte meg. Az egyik ok a változó kamatozás - ahol a kamat mindig csak emelkedhet, egy induló alacsony, sokszor "beetető" szintről. Egy másik a dokumentáció alacsony foka - például jövedelemigazolás hiánya. Jelentős szerepük lehetett a jelzálog-brókereknek is: az ő céljuk, hogy minél több hitelügylet köttessen rajtuk keresztül, és ezt sokszor nem egészen tiszta eszközökkel érték el (ld. "The subprime sinkhole", Bloomberg Markets, 2007. július). Ezeken kívül jellemző még az LTV növekedése, ami - amellett, hogy a befektetők potenciális veszteségét növeli - a nemfizetési arány növekedéséhez is hozzájárul (100% felett a hitelfelvevőnek már megérheti lemondani a jelzáloggal terhelt ingatlanról, ha megszabadulhat a hitelkötelezettségtől) - a "negative equity"-ről ld. pl. itt.
Sőt! A szabályozók például az új tőkeszabályozásban (Bázel I és II) kifejezetten a szabályozás pillérévé tették a minősítői minősítéseket - úgy, hogy gyaníthatóan nem ismerték túl alaposan ezeket az intézményeket.
Ha igazak a minősítőket illető vádak (csalás, módszertani problémák), akkor ez azt is jelenti, hogy a szabályozók egy "kiskaput" nyitottak az olyan kockázatok számára, amelyek egyébként nem lettek volna "szalonképesek": ezt a kiskaput a minősítők jelentették. Konkrétabban, a credit crunch előzményeként olyan rossz minőségű hitelek kockázata is a bankokra hárult, amilyet egyébként nem vállal(hat)tak volna fel.
Ez utóbbi gondolat arra is rávilágít, hogy a gyakran hivatkozott "originate and distribute" modell (vagyis, hogy a bankok a hagyományos betételhelyezés-hitelnyújtás helyett a nyújtott hiteleket továbbadják, ld. pl. itt, 8. oldal) nem egészen állja meg a helyét. Egyrészt, mivel sok problémás hitelt nem is bankok nyújtottak, de bankok vásárolták meg a belőlük "gyártott" strukturált papírokat; másrészt, még ha egy bank értékpapírosította is hitelportfoliója részeit, attól még felléphetett strukturált papírok vásárlójaként. A "keletkeztető és szétosztó modell" megjelölés azért félrevezető, mert azt sugallja, hogy a bankok az értékpapírosítást kizárólag a kockázatuk csökkentésére használták (vagyis csak az eszközoldali szerepükre utal).
Bár pontos arányokat nem közöl, az USA Kongresszusa számára készült jelentés a nem-banki jelzáloghitel-nyújtók előretörését jelöli meg az egyik fő problémának. Ezek az intézmények jóval kevésbé szigorú szabályozás alá tartoznak, mint a bankok, ugyanakkor a hitelnyújtási feltételeik sokat lazultak az elmúlt években. Például, a jelentés szerint a futamidő végén egy összegben törlesztő hitelek aránya a 2000-es 0%-ról 2006-ra 16.3%-ra nőtt (2. táblázat). Az ilyen hitelek fedezete mellett kibocsátott strukturális értékpapírok megvásárlása nem fér bele a "keletkeztető és szétosztó" modellbe.
Aki szeret összeesküvés-elméleteket gyártani, azt is mondhatja a fentiek alapján, hogy a szabályozók - ismerve a minősítési módszertan gyenge pontjait - összejátszottak a bankokkal, lehetővé téve számukra a kimutatottnál nagyobb kockázat felvállalását és - a credit crunch beütéséig - nagy profitok realizálását.
A fent idézett jelentés is utal arra, hogy elsősorban a fogyasztóvédelem terén hibázott a szabályozás. Valószínűleg sokan elemzték már ezt a kérdést: értelmes embereket miért kell külön védeni, ha azok hitelt akarnak felvenni? Nem tudják elolvasni a hitelezési feltételeket? A válasz, tudjuk: nem. Ezt mutatja az alábbi jelentés is, mely a kaliforniai szenátus Banki Bizottsága számára készült, még 2007 márciusában(!!). A jelentés a subprime szegmensben akkor megfigyelhető növekvő késedelmek több okát jelölte meg. Az egyik ok a változó kamatozás - ahol a kamat mindig csak emelkedhet, egy induló alacsony, sokszor "beetető" szintről. Egy másik a dokumentáció alacsony foka - például jövedelemigazolás hiánya. Jelentős szerepük lehetett a jelzálog-brókereknek is: az ő céljuk, hogy minél több hitelügylet köttessen rajtuk keresztül, és ezt sokszor nem egészen tiszta eszközökkel érték el (ld. "The subprime sinkhole", Bloomberg Markets, 2007. július). Ezeken kívül jellemző még az LTV növekedése, ami - amellett, hogy a befektetők potenciális veszteségét növeli - a nemfizetési arány növekedéséhez is hozzájárul (100% felett a hitelfelvevőnek már megérheti lemondani a jelzáloggal terhelt ingatlanról, ha megszabadulhat a hitelkötelezettségtől) - a "negative equity"-ről ld. pl. itt.
A credit crunch 5 - A hitelminősítők szerepe
A credit crunch kitörése óta sok, sok cikkben feszegették gyakorlatilag az összes szereplő (befektetők, felügyeletek, jegybankok, hitelminősítők) felelősségét. Ebben a részben a hitelminősítőkkel kapcsolatos vádakat próbálom meg összegyűjteni és egy kicsit elemezni.
Megelőlegezem a következtetést: azt gondolom, hogy még ha a minősítők felelősnek bizonyulnak is a kialakult helyzetért, a fő felelősség a szabályozókat/felügyelőket terheli. Erről a következő részben írok részletesebben, ahol megpróbálom valamennyire feltárni, hogy mi is történt, mit jelent a credit crunch. Előzetesen annyit, hogy nem akkor kellene elkezdeni megismerni a minősítőket, amikor egy súlyos hitelezési válság már kialakult (ld. itt).
Jobb híján, bizonyítékok hiányában a helyzetet elemzők egyéb tényekből és közgazdasági megfontolásokból indulnak ki. Talán a két legfontosabb tény: "a minősítőket a megbízóik fizetik" és "a minősítők árbevételének egyre nagyobb hányada származik strukturált ügyletek minősítéséből". Ebből következik, hogy "the rating agencies suffer from skewed incentives", vagyis anyagi érdekük, hogy minél jobb minősítéseket adjanak az ügyleteknek (hiszen a, így esetleg nagyobb díjat kérhetnek - ezt a vádat már nem tudom, hol olvastam - és b, ha nem így tennének, akkor másik minősítők - így tevén - elhappolnák a kuncsaftot).
Hogy nem egészen ez a helyzet, azt több dolog biztosíthatja. Egyrészt a minősítők módszertana nyilvános (pl. RMBS - ld. itt, CDO - ld. itt). Azt fel lehet tételezni, hogy a módszertant, ha az ügyfél éppen úgy kívánja, felrúgják, könnyítik - de ez nyilvánvalóan komolytalan vád. Ilyen alapon 6 milliárd rabló rohangál a Földön. És ha már "közgazdaságilag" gondolkodunk: nincs olyan szereplő a rendszerben, akinek érdeke a módszertan betartásának ellenőrzése...?
Értelmesebb vád, amikor a minősítők módszertanának megfelelőségét feszegetik - igaz, ilyen cikket nem nagyon találtam, valószínűleg amiatt, mert nem sokan olvassák el a módszertani leírásokat. Ugyanakkor a credit crunch alatt történt leminősítések még nem érvénytelenítik a modelleket, illetve a módszertant: egyrészt a mostani leminősítések nem biztos, hogy nagyon "elrontják" a historikus átmenet-mátrixokat statisztikailag; másrészt ha egyes paraméterekről most kiderült is, hogy nem megfelelők, ezek értékét lehet módosítani (igaz, ez elgondolkoztató, minden érintettre vonatkozóan: akkor mindig csak egy válság után jövünk rá, hogy valami nem stimmel?).
Aki "moral hazard"-ot (vagy érdekonfliktust) és rögtön csalást kiált, az elfelejti azt is, hogy mire épül a minősítői üzlet: a bizalomra. Ahogy e tanulmány szerzője írja: "For bond rating firms, the temptations for moral hazard or opportunistic behavior are constantly present. A rating firm might offer to improve an issuer's rating in return for a higher fee. Or it might threaten that an unsolicited rating would be substantially lower than a requested (fee-based) rating. There have not been widespread instances of such moral hazard behavior on the part of the rating firms. Apparently, their institutional concerns about their long-run reputations have been sufficiently strong so as to keep the moral hazard tendencies in check." (A szerző lábjegyzetben megemlít néhány esetet, ahol valóban lehettek ilyen problémák.) Ez volt 2001-ben - mi változott 2007-re?
Az érdekkonfliktushoz kapcsolódó másik vád, hogy a minősítők részt vesznek az ügylet strukturálásában, amit a végén minősítenek (ld. pl. itt). A hivatkozott cikkben részint olyan focistához hasonlítják a minősítőket, aki egyszemélyben bíró is; és olyan kritikushoz, aki a sajét filmjéről ír kritikát. Egyrészt a strukturálásban való bizonyos mértékű részvétel természetes, közismert és nem újkeletű. Másrészt a minősítők felől jövő "tanácsadás" mögött ott van ugyanaz a két tényező, mint a "megbízó fizet" probléma (?) mögött: a reputáció és a módszertan nyilvánossága. Aki azt állítja, hogy az ügyfelekkel történő kommunikáció a minősítés minőségének rovására megy, az egyrészt súlyos csalást tételez fel, másrészt azt, hogy nincs olyan harmadik fél, amelyik e folyamatot figyelné és a csalást büntetné. Ameddig a minősítők a módszertan szerint járnak el, addig nem látok kivetnivalót abban, hogy a megbízók egyeztessenek velük az ügyletek strukturájáról. (Érdekes amúgy, hogy a megszólalók hol "conflict of interest"-et emlegetnek, hol "potential conflict of interest"-et. A kettő közti különbséget a Fitch egy anyaga (6. oldal) világítja meg.)
A minősítők persze maguk is reagálnak a vádakra: ld. az S&P anyagát itt.
Megelőlegezem a következtetést: azt gondolom, hogy még ha a minősítők felelősnek bizonyulnak is a kialakult helyzetért, a fő felelősség a szabályozókat/felügyelőket terheli. Erről a következő részben írok részletesebben, ahol megpróbálom valamennyire feltárni, hogy mi is történt, mit jelent a credit crunch. Előzetesen annyit, hogy nem akkor kellene elkezdeni megismerni a minősítőket, amikor egy súlyos hitelezési válság már kialakult (ld. itt).
Jobb híján, bizonyítékok hiányában a helyzetet elemzők egyéb tényekből és közgazdasági megfontolásokból indulnak ki. Talán a két legfontosabb tény: "a minősítőket a megbízóik fizetik" és "a minősítők árbevételének egyre nagyobb hányada származik strukturált ügyletek minősítéséből". Ebből következik, hogy "the rating agencies suffer from skewed incentives", vagyis anyagi érdekük, hogy minél jobb minősítéseket adjanak az ügyleteknek (hiszen a, így esetleg nagyobb díjat kérhetnek - ezt a vádat már nem tudom, hol olvastam - és b, ha nem így tennének, akkor másik minősítők - így tevén - elhappolnák a kuncsaftot).
Hogy nem egészen ez a helyzet, azt több dolog biztosíthatja. Egyrészt a minősítők módszertana nyilvános (pl. RMBS - ld. itt, CDO - ld. itt). Azt fel lehet tételezni, hogy a módszertant, ha az ügyfél éppen úgy kívánja, felrúgják, könnyítik - de ez nyilvánvalóan komolytalan vád. Ilyen alapon 6 milliárd rabló rohangál a Földön. És ha már "közgazdaságilag" gondolkodunk: nincs olyan szereplő a rendszerben, akinek érdeke a módszertan betartásának ellenőrzése...?
Értelmesebb vád, amikor a minősítők módszertanának megfelelőségét feszegetik - igaz, ilyen cikket nem nagyon találtam, valószínűleg amiatt, mert nem sokan olvassák el a módszertani leírásokat. Ugyanakkor a credit crunch alatt történt leminősítések még nem érvénytelenítik a modelleket, illetve a módszertant: egyrészt a mostani leminősítések nem biztos, hogy nagyon "elrontják" a historikus átmenet-mátrixokat statisztikailag; másrészt ha egyes paraméterekről most kiderült is, hogy nem megfelelők, ezek értékét lehet módosítani (igaz, ez elgondolkoztató, minden érintettre vonatkozóan: akkor mindig csak egy válság után jövünk rá, hogy valami nem stimmel?).
Aki "moral hazard"-ot (vagy érdekonfliktust) és rögtön csalást kiált, az elfelejti azt is, hogy mire épül a minősítői üzlet: a bizalomra. Ahogy e tanulmány szerzője írja: "For bond rating firms, the temptations for moral hazard or opportunistic behavior are constantly present. A rating firm might offer to improve an issuer's rating in return for a higher fee. Or it might threaten that an unsolicited rating would be substantially lower than a requested (fee-based) rating. There have not been widespread instances of such moral hazard behavior on the part of the rating firms. Apparently, their institutional concerns about their long-run reputations have been sufficiently strong so as to keep the moral hazard tendencies in check." (A szerző lábjegyzetben megemlít néhány esetet, ahol valóban lehettek ilyen problémák.) Ez volt 2001-ben - mi változott 2007-re?
Az érdekkonfliktushoz kapcsolódó másik vád, hogy a minősítők részt vesznek az ügylet strukturálásában, amit a végén minősítenek (ld. pl. itt). A hivatkozott cikkben részint olyan focistához hasonlítják a minősítőket, aki egyszemélyben bíró is; és olyan kritikushoz, aki a sajét filmjéről ír kritikát. Egyrészt a strukturálásban való bizonyos mértékű részvétel természetes, közismert és nem újkeletű. Másrészt a minősítők felől jövő "tanácsadás" mögött ott van ugyanaz a két tényező, mint a "megbízó fizet" probléma (?) mögött: a reputáció és a módszertan nyilvánossága. Aki azt állítja, hogy az ügyfelekkel történő kommunikáció a minősítés minőségének rovására megy, az egyrészt súlyos csalást tételez fel, másrészt azt, hogy nincs olyan harmadik fél, amelyik e folyamatot figyelné és a csalást büntetné. Ameddig a minősítők a módszertan szerint járnak el, addig nem látok kivetnivalót abban, hogy a megbízók egyeztessenek velük az ügyletek strukturájáról. (Érdekes amúgy, hogy a megszólalók hol "conflict of interest"-et emlegetnek, hol "potential conflict of interest"-et. A kettő közti különbséget a Fitch egy anyaga (6. oldal) világítja meg.)
A minősítők persze maguk is reagálnak a vádakra: ld. az S&P anyagát itt.
A credit crunch 4 - Az RMBS és a CDO közötti különbség
Szerkezetileg a két ügylettípus között nincsen nagy különbség. Ezzel nem azt mondom, hogy egyáltalán nincs különbség - persze, hogy van, és e különbségek fontosak is. De az ügyletek felépítése hasonló és az alapvető (minősítői) modellezési megközelítés is hasonló.
Egy CDO ügyletről itt elég annyit tudni, hogy eszközoldalát strukturált ügyletek (például RMBS-ek) alkotják - szemben például az RMBS-sel, ahol az eszközoldalon egy jelzáloghitel-portfolió található. Ezen túl az RMBS-nél leírt két legfontosabb modellezési szempont jelenik meg itt is: a mögöttes portfolió hitelkockázati paraméterei és a minősítői kritériumok, melyekből - a cash-flow modellezésen keresztül - kijön, hogy milyen minősítési kategóriát "áll ki" egy adott tranche. A CDO-k minősítéséről pl. itt lehet részletesen olvasni.
A CDO eszközoldalán - annak "speciális" volta miatt - általában nem az RMBS-nél látott módon számolják a kockzati paramétereket, hanem az eszközoldali strukturált ügyletek minősítése alapján.
Egy CDO ügyletről itt elég annyit tudni, hogy eszközoldalát strukturált ügyletek (például RMBS-ek) alkotják - szemben például az RMBS-sel, ahol az eszközoldalon egy jelzáloghitel-portfolió található. Ezen túl az RMBS-nél leírt két legfontosabb modellezési szempont jelenik meg itt is: a mögöttes portfolió hitelkockázati paraméterei és a minősítői kritériumok, melyekből - a cash-flow modellezésen keresztül - kijön, hogy milyen minősítési kategóriát "áll ki" egy adott tranche. A CDO-k minősítéséről pl. itt lehet részletesen olvasni.
A CDO eszközoldalán - annak "speciális" volta miatt - általában nem az RMBS-nél látott módon számolják a kockzati paramétereket, hanem az eszközoldali strukturált ügyletek minősítése alapján.
Subscribe to:
Posts (Atom)