Struktúrált és "hagyományos" ügyletek minősítési skálája 1 - különbségek a két típus között

Beszélgetések során többször felmerült, hogy vajon egy SF (structured finance) és egy "hagyományos" (mondjuk vállalati) kötvény minősítési skálájának eltérőnek kellene-e lennie. Véletlenül másoknál is felmerült ez: sokan mondják, hogy a "hagyományos" skálát használni félrevezető, mert ezt egy SF ügyletre alkalmazva a befektetők - tévesen - a nem-SF kötvények kockázatát társítják az SF kötvényekhez.
Egy-két blogbejegyzés erejéig megpróbálom körbejárni egy kicsit a kérdést. Ebben az első részben még nem mondok véleményt, csak azt nézem, meg, hogy mik a különbségek a két típus és azok minősítése között. A második részben tervezek egy kis kitérőt a migrációs mátrixokról, s konklúzióra valószínűleg csak a harmadik részben kerül sor. Végig feltételezem, hogy az Olvasó tisztában van az SF ügyletek alapjaival.

A két eszköztípus között alapvetően 3 ponton merülhet fel olyan eltérés, mely a minősítések jelentését befolyásolja: a minősítések jelentése (mire "lőnek", mit fejeznek ki); a minősítés módszertana és az eszköztípusok közötti különbségek, az eszközök struktúrája.

A minősítések jelentése azonos a kétféle eszközre, ha jól tudom, mindhárom nagy minősítőnél. Például az S&P-nél az a követelmény, hogy a kötvény fizessen időben kamatot (és a hagyományos kötvénynél tőkét - hiszen itt az időzítés előre rögzített) és az SF ügyletnél tőkét, legkésőbb a végső lejáratkor (itt akár - pl. az előtörlesztések miatt - jóval hamarabb is sor kerülhet a végső törlesztésre). Ha tehát csak ezt nézzük, akkor a két eszköz között nem lehetne különbség. Például egy AAA-s minősítés azt jelenthetii, hogy nagyon-nagyon kicsi a valószínűsége, hogy a kötvény nem fog megfelelően fizetni; egy AA-s azt, hogy nagyon kicsi; egy A-s azt, hogy kicsi, stb.

De nézzük a két eszközt és a minősítésüket. A két eszköz között talán a legfontosabb különbség (márcsak a minősítések fenti definíciójából következően is) a pénzáramok szerepe és mozgása. Általában erről és a pénzáramokat egy SF ügyletben befolyásoló tényezőkről egy jó BIS-es papír itt ("Structured finance: complexity, risk and the use of ratings", BIS Quarterly Review, 2005. június). Az idézett rövid tanulmányból kiemelek itt néhány mondatot. "As explained in the box on page 76, the variety of possible risk profiles generated through tranching can lead to substantial differences, in terms of unexpected loss and the timing of losses, among tranches as well as between tranches and ordinary bond portfolios. Importantly, these differences apply even when the two instruments have the same EL or PD. As a result, tranched products can have risk properties that differ substantially from those of equally rated bond portfolio exposures." Röviden: óriási eltérés van egy SF és egy vállalati kötvény mögötti "struktúra" között, s bár "elméletileg" talán lehetséges volna olyan minősítéseket adni, melyek statisztikai tulajdonságai megegyeznek, ezt ez az eltérés erősen kérdésessé teszi.

Érdemes kiemelni egy olyan jellegzetességet, mely megmagyarázza az egyik leglátványosabb különbséget a két eszköztípus között. E különbség pedig az, hogy a feltételes minősítések (melyek azt mutatják, hogy ha egy kötvényt le/felminősítettek, akkor a következő minősítésnek mi általában az iránya) az SF esetben jóval egyirányúbbak, a legjobb minősítésű tranche kivételével: leminősítést jóval inkább szintentartás vagy leminősítés követ, felminősítést pedig szintentartás és felminősítés, mint egy vállalati kötvénynél (ld. pl. a 3. táblázatot itt). Ennek pedig az az oka, hogy ha egy SF ügylet elkezd "romlani", akkor egyrészt a legjobb tranche-ot elkezdik védeni a többi rovására, s az - egyelőre - potenciális veszteségeket (a rosszabb tranche-okon is) rögzítik. Ha a feltételek romlása megáll, akkor amit elvettek az alacsonyabb rendű tranche-októl, azt nem tudják visszaadni nekik; ha a romlás folytatódik, akkor a tranche-ok helyzete romlik (akár a legjobbé is, bár ezt még mindig védik a többiek) - mindkét esetben rosszabb minősítésnél tartunk. Ha a feltételek újra javulnak, akkor is először a kiinduló szintre kell "visszatornászni" a tranche-ok minősítését - összességében tehát a minősítés javítására már kicsi az esély. Hasonlóan, az SF ügyletek szerkezetéből fakad az asszimetria a felminősítést követően is.

Mi a helyzet a minősítés módszerével? Az egyik fontos különbség, hogy - amennyire tudom - az SF ügyletek minősítése nem veszi figyelembe a veszteség megtérülését (recovery), míg a hagyományos kötvényeké igen. Előbbi esetben talán azért nem, mert nagyon nehéz lenne megmondani: ha egy tranche - a legjobb minősítésű kivételével - nemfizető lesz, akkor attól az ügylet általában még megy tovább, mintha mi sem történt volna, bár a tranche ilyenkor megkapja a jól megérdemelt "default" minősítést. Ezután akár talpra is állhat, de az is lehet, hogy a veszteségek tovább nőnek. Egy vállalati kötvény minősítését akár több kategóriával is módosíthatja annak fedezett/fedezetlen volta. Érdekes viszont, hogy a kielégítési rangsor (mely egy vállalati kötvény LGD-jére hat) egy SF ügyletnél is fontos szerepet játszik, de itt elsősorban azért, mert a tranche-ek nemfizetésére hat (persze utóbbi esetben nem "kielégítési rangsorról" van szó, hanem a bejövő pénzek elosztási sorrendjéről - ez mégis egyfajta "szenioritás").
Ha viszont a vállalati kötvény minősítése tartalmazza az LGD hatását, akkor adódik egy érdekes felvetés: az LGD hatása benne lehet az összes minősítésben, egy kivételével, ez pedig a default (D) kategória. Ez önmagában okozhat eltéréseket a két eszköztípus migrációs mátrixában.

Egy másik fontos különbséget én abban látok, hogy a vállalati kötvények minősítése előretekintőbb, mint az SF papíroké, bár ez talán nem nyilvánvaló első látásra. Ha jól tudom, a vállalati kötvények minősítését megelőzi a vállalat mutatóinak, működésének, valamint az iparágnak és általában a gazdaságnak, illetve mindezek várható alakulásának a vizsgálata (részletes leírás itt). Ahogy korábbi bejegyzésekben már volt róla szó, az SF minősítés egyik kulcsmozzanata az ügyletek stressz-forgatókönyvekbe helyezése - ez azonban nem jelenti, hogy e minősítések előretekintők! Legalábbis abban az értelemben nem, hogy ez az elemzés nem számol a paraméterek romlásával (amennyire tudom; leírás pl. itt): például, ha az alap veszteségráta egy RMBS ügylet minősítésekor 3% és emiatt egy AAA-s stressz-forgatókönyvben mondjuk 15%-ot alkalmaznak, akkor ezt alkamazzák függetlenül attól, hogy az alap ráta emelkedését várják rövidtávon. Persze a rendszeres felülvizsgálatkor belekerül az új paraméter a modellbe, így a minősítés is aktualizálódik, de ezzel - legalábbis részben - lehetett volna számolni az induláskori minősítéskor is. Valószínűleg e problémát próbálja kezelni a Fitch módszertana, mellyel a CDO-k rövid távú ingadozását modellezik, ld. itt.

Összefoglalva: az ügylettípusok és minősítésük jelentésen eltérnek, bár a minősítés jelentése azonos. Az eltérések eltérő statisztikai tulajdonságokkal rendelkező migrációs mátrixokat eredményeznek. Következőre azt vizsgálom meg, hogy mit jelentenek ezek a különbségek.