Struktúrált és "hagyományos" ügyletek minősítési skálája 3 - összegzés

Az előző két részben azt láttuk, hogy a migrációs mátrixokban jelentős eltérések vannak, ugyanakkor ez még nem jelenti, hogy a hagyományos és az SF ügyletekre feltétlenül más minősítési skálát kellene alkalmazni. A „feltétel nélküli” mátrixok alapján az SF ügyletek semmivel sem tűntek kockázatosabbnak a hagyományosaknál; a „feltételes” mátrixok ugyanakkor azt mutatják, hogy ha egyszer egy SF kötvény (tranche) megindul lefelé, akkor jó eséllyel egy darabig meg sem áll – de igaz ez fordítva is, a felminősítésre. Ezt, úgy gondolom, az ügyletek strukturájával lehet magyarázni. Ha a feltételes mátrixoknak ezt a tulajdonságát módszertanilag lehet „orvosolni” (pl. ha egy leminősítés az „indokoltnál” valamivel nagyobb, így a következő minősítésnél már kiegyenlítettebb a le- illetve felminősítés esélye, de méginkább: a hagyományos és SF feltételes mátrixok nemfizetési arányai nagyjából megegyeznek), akkor – statisztikai alapon is – alkalmazható a megszokott minősítési skála. Nem szabad ugyanakkor elfelejteni, hogy a minősítés a nemfizetésre „lő”, vagyis – végeredményben – nem is annyira a teljes migrációs mátrixok érdekesek, hanem főleg a D kategóriába kerülés esélye.

Egy másik érdekes kérdés – a migrációs mátrixoktól függetlenül –, hogy milyen mértékben vannak a hagyományos és az SF ügyletek ugyanazoknak a kockázatoknak kitéve, illetve, hogy a minősítés milyen típusú kockázatokat ragad meg. „Hagyományosan” a minősítés a hitelkockázatot méri. Hogy ez mit jelent, talán nem is annyira egyértelmű. Egyrészt világos, hogy hiteltermékek fizetési kockázatához kapcsolódik, vagyis a hitelkockázat a hitelt nyújtó (kötvényt vásárló, stb.) szempontjából értelmezendő. Másrészt azon okok között, mely miatt fizetési problémák merülhetnek fel, egészen különböző típusú kockázatok szerepelhetnek. Például egy autógyár kötvényei mögött az autók iránti kereslet visszaesése (és az emögötti különböző okok). Vagyis amikor azt mondjuk, hogy a minősítés a hitelkockázatot méri, akkor 1. a hitelnyújtó szempontjából nézzük a kérdést és 2. hitelkockázat alatt azt értjük, hogy – függetlenül attól, hogy a hitelfelvevő mire fordította a felvett pénzt – a hitelnyújtó nem kapja vissza a pénzét az előre rögzített feltételek szerint. Utóbbi feltételekre már korábban írtam példát: például az S&P-nél a feltétel egy „hagyományos” kötvénynél a kamat és tőke (szerződés szerinti) időben történő fizetése. A minősítés során ebben az értelemben tehát nem csak hitelkockázatot mérnek fel, hanem az eszközökhöz kapcsolódó minden jelentősebb kockázatot, mely a kötvény hitelkockázatát befolyásolja.

Egy vállalti kötvénynél mindenki „érzi”, hogy igen, ez hitelkockázat. De mi a helyzet egy SF papírnál? A séma itt is ugyanaz: a kötvényvásárló pénzt ad a kötvény kibocsátójának, cserébe azt várja, hogy a rögzített feltételeknek megfelelően kamatot kap, s visszakapja a tőkét is. Nézzük az eszközoldalt. Egy vállalatnál, ahogy az előbb már szó volt róla, különféle kockázatokkal találkozunk: gazdasági növekedés, árfolyamok, kereslet-kínálat, verseny, stb. Az SF ügyleteket talán célszerű az eszközoldal alapján kettéválasztani. Legyenek egy csoportban azok, melyek mögött döntően hitelkockázat áll – ezek az ABS-ek/RMBS-ek – (bár e hitelkockázatok mögött megint csak különböző egyéb kockázatok állnak), a másik csoportban pedig azok melyek mögött kockázatok valamiféle keveréke áll (pl. hitel, likviditási, piaci) – ide elsősorban a CDO-k tartoznak, különösen a menedzselt CDO-k. Számít az, hogy mi van az eszközoldalon? Nem – és elvileg, mivel a minősítési kritérium is ugyanaz, a minősítésben sem.

Összegezve, a fentiekben néhány szempontot vizsgáltam meg, melyek alapján felmerülhet, hogy az SF ügyletekre más minősítési skálát kellene alkalmazni, mint a hagyományos ügyletekre. Én nem találtam olyan érvet, ami ezt alátámasztaná. A migrációs mátrixokban vannak különbségek. Egyrészt mivel a minősítés a nemfizetést tükrözi, e különbségek önmagukban még nem indokolják a külön skálát. Másrészt, amilyen mértékben úgy tűnhet is, hogy indokolják, e különbségeket valószínűleg lehet módszertanilag orvosolni (a hagyományos kötvények is sokfélék, mégse merül fel a különböző skála szükségessége: másképp elemznek egy gyógyszeripari céget, mint egy luxustermékeket forgalmazó vállalatot, de ugyanazt vizsgálják). Ami eltérést a migrációs mátrixok tükröznek, az persze egyes piaci szereplőknek rossz lehet: egy befektető, aki nincs tisztában az SF kötvények jellemzőivel, meglepődhet, ha egy adott minősítésű SF papírt vesz egy hagyományos, azonos minősítésű papír helyettesítőjeként. E szereplők számára több szempontból is fontos a migráció. Egyrészt a limitrendszer minősítési limiteket írhat elő a befektetésekre, s ha az SF papírok minősítésének nagyobb a kilengése, ezek könnyebben kerülnek a limit alá (s a pozíciót likvidálni kell). Másrészt a migráció közvetlenül hat a papírok árára, így egy aktívan kereskedett portfolió hozama szempontjából tényleg van különbség a hagyományos és az SF ügyletek között. De, még egyszer, ezzel a befektetőnek tisztában kell lennie. Ugyanakkor a minősítés ettől még mindkét esetben a nemfizetés kockázatát tükröheti, azonos minősítési skálával kifejezve.